中石化野混改冶的市场化方向院基于财务与治理视角的思考

陈震俊+王永+薛里梅

摘要：党的十八届三中全会决议提出积极发展混合所有制经济，为国企改革指引了方向。中石化“混改”是国企混合所有制改革的首次尝试，备受各界关注。中石化“混改”的市场化方向具有新意，在股东遴选等方面市场化公开操作得到了业界的初步肯定，但在公司治理结构战略调整等方面还需进一步加强。

关键词：中石化 混合所有制 市场化

随着我国改革开放步伐的进一步加快，改革面临着深水区的挑战，一直备受瞩目的国企改革被推到风口浪尖。部分国有企业因存在的某些顽疾而饱受诟病：一方面效率低下，连年亏损;另一方面垄断利润，寻租严重。2013年11月12日党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出“积极发展混合所有制经济”，混合所有制改革（以下简称“混改”）成为国有企业改革的新方向。中石化“混改”作为国有企业混合所有制改革的首次尝试，具有风向标意义。中石化“混改”的市场化方向，为国有企业全面实行混合所有制改革积累了宝贵经验。

一、中石化“混改”进程与特点

中石化本次增资“混改”，引进民营资本是在全面深化改革背景下走出的第一步，也是进行全面国企改革的首次尝试，已引发各界关注。

（一）中石化市场化方向的“混改”进程。中石化本次“混改”主要针对下属公司，“混改”过程如表1所示。本次中石化“混改”增资分为两个阶段：第一阶段，主要是确认登记入围的参与机构，共有127家机构报名参与，其中不乏有腾讯、阿里、复星等明星企业。在确定入围名单后进行非约束性和约束性两轮报价进行综合评分筛选，淘汰一部分机构;第二阶段，第二轮竞标并确定短名单，竞标资金从7 000亿元缩减到3 000亿元。竞标后，最终确定了25家参与“混改”的企业名单。从上述过程可以看出，本次中石化“混改”进程紧凑顺利，无论是整体进程还是具体步骤操作，均秉承了市场化原则，即“混改”的市场化方向非常明显。

（二）中石化治理结构调整的特点。多年以来，我国国有企业改革的重点和难点在于如何建立一套符合市场规则的现代公司治理体系，提高国有企业管理效率、竞争能力与创新能力。中央提出的混合所有制改革不但为上述国有企业治理体系建设指明了方向，并且提供了难得的契机。中石化“混改”方案较为充分地体现了上述改革思想，其在投资者选择等方面体现了一定的财务战略思想与治理体系建设思路：海尔电器与销售公司在互动营销、物流配送及油品销售等领域开展合作;腾讯科技将在产业方面合作;中国人保、腾讯和中石化三方合作将共同探索加油卡业务创新：未来“混改”后的合资企业内部治理结构将有一定战略调整。未来董事会中，代表非国有股东的董事将有一定的话语权，外部董事制度将占较大比例。

二、中石化“混改”案例分析

本次中石化“混改”作为本轮国有企业混合所有制改革的首次尝试，某些方面也引发了一些争议。著名经济学家张曙光教授在2014年中国经济发展论坛上的演讲《国有企业改革——从混合所有制谈起》，认为“民企参与中石化混改是傻瓜才干的赔本又不赚吆喝的事情”，并从改革过程中涉及到的估值和回报问题，以及董事会结构、小股东决策权等治理结构问题两个方面进行了论证。张曙光教授的观点与论证比较严谨，但我们并不完全赞同。针对上述焦点问题——估值与治理结构，本文分析如下：

（一）中石化“混改”财务估值分析。本次“混改”中石化出售了销售公司29.99%的股权，募集到1 070.94亿元资金，以此可计算出销售公司整体估值为3 571亿元，并为交易各方所接受。对于上述中石化销售公司估值是否合理，是否如部分学者所言估值过高，众多有市场影响力的投资机构大多保持沉默，并未给出专业意见。本文将通过基于市场指标的市盈率（PE）、市净率（PB）及基于会计数据的净现值（NPV）三种财务估值方法，对销售公司价值进行估算。通过对三种财务估值方法所得结果的相互比较与验证，据以判断中石化对销售公司估值的合理性。

1.市盈率法。从PE角度看，增资前，其估值为3 571-1 070=2 501（亿元），增资后估值为3 571亿元，对应销售公司250亿元净利润，则增资前后分别对应10倍和14倍的PE，而中石化A股上市公司的动态PE为9.6左右，所以PE相差不大。

2.市净率法。从PB角度看，按照2013年销售公司拥有的3.07万座左右加油站计算，中石化加油站平均价值2 500万元（按250万元每年每座利润及10%的年收益率假设，显然这种假设相对保守），得出7 600亿元重置价值，公司的分销板块账面资产约为2 661亿元。则公司整体的重置价值为10 261亿元，负债5 420亿元，则净资产估值4 840亿元，计算PB为0.737左右，而中石化A股动态PB为0.788左右，相差也不大。

3.净现值法。从NPV角度看，销售公司每年利润约为250亿元，如果按照我国经济发展7.5%左右的增长速度，给销售公司8%的股东回报率，则有NPV=250亿元/8%=3 125亿元。按NPV计算出来的价值3 125亿元与3 571亿元比较，相差也不大。

从表2可以看出，撇除中石化销售公司的国企特殊身份，此次的估值可以说是合理的。但是为什么有人会觉得估值不合理呢？原因有三：其一，正如张曙光教授所指出，国企在租金、利润、税收三个范畴中，租金和利润是混在一起的，所以投资者加入完全是奔着垄断利润去的;其二，销售公司到底怎么进行混合所有制改革还不清楚，市场化透明度不高，监管层态度还不明确;其三，公司实行“产业投资者优先、国内投资者优先、惠及广大民众投资者优先”的原则，但是仅有9家投资者被评为战略投资者，占比仅为36%。所以在混合所有制改革过程中，坚持市场化方向改革是必要的。

（二）中石化“混改”治理结构分析。张曙光教授认为，国有股“一股独大”，民企进入之后没有决策权，国有企业仍然是国有垄断企业，对于市场结构和市场竞争没有什么影响，这种改革没有意义。而中石化新闻发言人吕大鹏表示：中石化的这次改革不仅仅是为了吸纳资金，最主要的是想借助这个机会转变内部的体制、机制，借助社会和民营资本在业务、专业方面的强项来共同发展业务，在改善董事会治理结构方面，非中石化的董事在人数上占了大多数。

根据公司的设想，增资完成后，销售公司将重新组建董事会。公司董事会将由11名董事组成，其中，中石化派出董事4名，投资者派出董事3名，独立董事3名，职工董事1名。同时，销售公司除总经理和财务总监外其余岗位均采用全球招聘的方式进行。这种设计符合建立职业经理人制度，在保证国有资本绝对控股的前提下，增加非国有资本的话语权，进一步完善了制约和平衡机制。而对于中小股东，并不像其他学者所说的那样没有发言权和决策权。按照《公司法》，董事会由股东大会（或股东会）选举产生，根据《公司法》和《公司章程》行使董事会权力，执行股东大会决议，是股东大会的代理机构，代表股东大会（或股东会）行使公司管理权限。那么3名投资者董事如何选出？独立董事如何选出？可能出现的情况是投资上亿元资金都无法在董事会竞争到一个席位，而用脚投票又很难实现，因为动用的资金巨大，成本高。因而，还是需要遵循市场化的原则对治理结构进行进一步完善。

三、进一步强化国有企业混合所有制改革市场化方向的建议

对于国有企业的混合所有制改革的研究有很多，提出的建议也很多。厉以宁教授从体制角度提出对于部分国有企业进行股份制改革，形成国家、企业、劳动者联合办企业的模式;张维迎教授从产权角度认为国有企业应该从股权变成债权进行所有制改变;本文赞同吴敬琏教授的市场角度：国企成为竞争性企业在市场上自主经营，自负盈亏。基于此，本文结合中石化“混改”所处阶段，从混合所有制改革过程和治理结构市场化方面进行思考。

（一）财务估值方面。

1.合理估值，公开竞标。混合所有制改革曾经被一度搁浅的重要原因就是，由于国有资产进行改制过程中被贱卖，使得国家利益受损。从全球的趋势和我国经济现状来看，国企改革是刻不容缓的。为了避免国有资产流失，对于国有资产的估值非常重要，而估值的确定应该由市场来决定。如果把其当成一次Pre-IPO的话，那么建立公开竞标的定价机制是必要的。首先可由发改委、承销商、专家团三方组成定价小组，依托于大数据等现代科技对公司进行估值。专家团主要起到提供专业支持和监督的作用。对于估值过程需要在其官网进行披露，避免信息不对称导致投资者不清楚具体情况的问题，进而确定进行混合所有制股改的比例和价格。

2.需求决定，公开披露。非国有资本参股国有企业是一种必然的发展趋势，但是在确定战略投资者的过程中，一定要遵循市场化操作。对于国有企业，在确定投资者前应该确定一定的竞标标准，该标准应该根据企业的战略和远景提出或者由即将进行的项目决定，这些指标标准可以结合财务及非财务状况。具体可借鉴平衡计分卡框架制定一系列的财务和非财务指标，然后对指标进行赋值以及权重，对参与申购的机构进行评分，评分过程中结合之前确认的比例和价格。最后在网上披露入围名单，并接受监督。同时，应优先考虑战略投资者和社保基金等。

（二）治理结构改善方面。“混改”后的治理模式一直是各方关注的焦点。如果按照现有董事会制度很可能还是国有股份“一股独大”，参与的非国有资本几乎没有话语权。因为国有企业动辄上千亿的资产，要参股的话，即使要占有10%的股份也需要上百亿的资金，对于非国有资本来说是一笔数目不小的资金，从而会削弱非国有资本的参股的积极性。同时，如果按照现有董事会规则，可能会出现选举董事标准和规则失效，甚至无法选举出董事。就算选举出董事，国有企业在股权占有绝对优势的情况下，在投票决策时并不难显示其优势，这不是合理的现代公司治理结构。

可行的治理结构改善措施是：基于“依法治国和以德治国相结合”的思路，依据《公司法》的规定，董事会成员由股东大会选举而来，标准是“同股同权，一股一权”，体现“依法治国”思想;同时建立完善的监督制度，监督制度可以偏向于非国有资本。第一，外部董事成员推荐比例较多，倾向于非国有资本。第二，在公司的监督机构，如审计委员会、内部审计部门等，可以由非国有投资者推荐担任，体现“以德治国”的思想。S

参考文献：

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