鹿死谁手：爱康国宾私有化争夺战

杜冬东

中概股爱康国宾的私有化，既源自A股高估值的诱惑，也颇有几分市场竞争的“不得已”。爱康国宾急需谋求资本支持，以保持其在行业“双雄争霸”赛中的鼎盛势头。

在爱康国宾的私有化过程中，A股上市公司美年健康发起强势进攻，其撒手锏便是对方望尘莫及的370亿元巨额市值、超过140倍的高市盈率。

中外资本市场的估值差距之下，美年健康的融资能力令爱康国宾难望项背。尽管6家资本巨擘前来为其捧场，但爱康国宾董事长张黎刚进退两难的处境难以改变。

能否抢占资本市场的制高点，已是决定上市公司产业竞争胜败的重要因素。而在全球资本市场中，不完全市场化的A股一直具有高估值的优势，对于上市公司不无引力。

在中概股爱康国宾（KANG.NSDQ）的私有化过程中，A股上市公司江苏三友（002044，后更名为“美年健康”）发起强势进攻，其撒手锏便是对方望尘莫及的370亿元巨额市值、超过140倍的高市盈率。

2015年8月31日，爱康国宾董事长张黎刚与私募基金方源资本组团，准备以17.8美元/ADS的价格，对在纳斯达克上市仅17个月的爱康国宾提出私有化。

正当市场满怀期待之时，美年健康半路杀出。2015年11月29日，刚刚与美年健康完成资产重组的江苏三友宣布，其将联合平安、红杉、太平等资本机构，向爱康国宾发出一份“无约束力”的私有化要约，要约价格为22美元/ADS，比张黎刚买方团的报价高出23.6%。

美年健康的计划招致张黎刚的强烈反击。2015年12月2月，爱康国宾祭出“毒丸计划”，试图以提高收购难度与代价的方式，阻挡美年健康的迅猛“攻势”。张黎刚声称，“自己与方源资本完成私有化的决心不会有任何变化，不会将自己拥有或控制的股票出售给任何第三方”。

然而，美年健康并无收手之意。其分别于2015年12月14日、2016年1月6日，两番将要约价格加至23.5美元/ADS、25美元/ADS，并辅以“分敌击破”策略，扩大同盟阵营，俨然是志在必得。

虽然二者营业规模相差无几，双方在资本市场的表现却判若天渊。纳斯达克上市的爱康国宾市值仅有13.5亿美元，折合人民币不足百亿，而在A股完成借壳上市的美年健康市值高达370亿元（在2015年5月最高时，曾创下840亿元市值纪录），市盈率超过140倍。

中外资本市场的市值差异之下，张黎刚显然在这场竞赛中落入下风，美年健康咄咄逼人的攻势令爱康国宾无力招架。2016年1月5日，张黎刚已迎来阿里巴巴、中国人寿等6家资本机构坐镇，但似乎无助改变爱康国宾被收购的命运。

私有化：回归的“诱惑”和“不得已”

一手创办的艺龙网（LONG.NSDQ）登陆纳斯达克之后，风头正盛的张黎刚却选择从中退出。2004年，这位哈佛大学医学系的高材生又以“健康体检”蓝海为切入点，“重操旧业”在北京创立了爱康网。

2007年，爱康网与上海国宾健检合并成为爱康国宾健康管理集团，张黎刚出任公司董事长兼首席执行官。合并后的爱康国宾将传统医疗与IT结合，力图打造为集健康体检、就医安排及私人医生等为一体的健康管理服务机构。

之后数年，赶上“风口”的爱康国宾迅速迈上增长“快车道”。2011-2014年，爱康国宾的问诊客户数量复合年均增长率达到37%，其中个人客户增长复合年均增长率更达48.4%。财报显示，爱康国宾2011-2014年的营业收入、净利润复合年均增长率分别高达45.9%、45.4%，毛利率保持在40%以上，2014年其营业收入达到14.31亿元。截至2015年3月31日，爱康国宾拥有58家自营医疗中心和超过300家第三方签约合作机构;中国最大的100家公司中，有71家是爱康国宾的客户。Frost & Sullivan数据显示，爱康国宾2013、2014年在中国私营预防医疗服务市场的市场份额高达12.3%、13.6%。

跻身行业第一梯队，加之独树一帜的“医疗O2O”概念，爱康国宾也深受各路资本的追捧。2013年4月，爱康国宾获得高盛和新加坡GIC近1亿美元的投资，这也是国内健康体检行业最大的一笔投资。2014年4月9日，爱康国宾在纳斯达克上市，募集资金1.53亿美元，开盘首日该股报16.5美元/ADS，较14美元/ADS的发行价上涨17.86%。

IPO当日，张黎刚对外界称，“选择在美国上市，是因为纳斯达克可以带来更多国际资本市场的认可，也有比较好的服务。纳斯达克一直是爱康国宾的第一选择”。

世事变幻，天意弄人。登陆纳斯达克之后，张黎刚却发现事与愿违。衰退大势下的全球资本市场，唯有中国一枝独秀。在如今的A股市场，即便行业三四流的公司都可能获得不错的估值，而爱康国宾作为行业翘楚，市值不过10亿美元。

由此，爱康国宾回归之心，油然而生。在漂亮的基本面和强劲的增长动力支撑下，爱康国宾在国内获得更好的估值表现，似乎顺理成章。张黎刚声称，“随着中国资本市场越来越规范化，更能反映公司价值，我相信会有更多的中概股从境外回归，大方向是不会错的”。根据券商估算，“爱康国宾市值翻3倍应该没有问题”。

2015年8月31日，张黎刚宣布，与方源资本组团，拟对爱康国宾进行私有化，报价为17.8美元/ADS。

事实上，尽管张黎刚方面的要约价只比其时的股价溢价约10%，但大致可测算张黎刚至少需要筹集60亿元才能完成私有化，其融资压力不可谓不大。同时，以正常的从拆除境外控股架构到完成A股上市（借壳或者IPO）的流程走下来，至少需要一年甚至数年时间，回归风险尚难预料。况且，在张黎刚宣布私有化之时，爱康国宾股价约为15.39美元/ADS，市盈率为30.18倍，总市值9.93亿美元。爱康国宾称得上是中概股中市盈率最高的几家公司之一，在美国资本市场也还算是个“香饽饽”。张黎刚执意回归，A股高估值的“诱惑”之外，亦有几分“不得已”。

一直以来，国营医院占据了国内体检市场的主体。2002年开始，民营连锁体检机构在国内兴起，2002年慈铭体检成立，2003年爱康国宾成立，2004年美年健康成立。海通证券的研报显示，国内体检机构数量从2005年的2000家增至2014年的9000家，年均复合增速达18%。2014年，行业前三名的市场占有率仅为2.6%。国内的体检行业，遍地体量小的单体店，“散小乱差”、标准化程度不足、市场集中度很低。

行业“春秋战国”的状态，为龙头公司提供了并购机遇，一批体检巨头纷纷借助资本攻城略地。一时间，行内整合浪潮风起云涌。美年健康借壳上市前先后融资10轮，募集20亿元资金，完成14次并购，形成全国性布局。爱康国宾上市前也融资6轮，完成10余次收购，2015年5月收购了全国第七大连锁健康体检机构天健阳光（原国药阳光）83%股权。到2014年，美年健康、爱康国宾、慈铭体检三大家机构脱颖而出，在散乱的体检行业呈现“三骑绝尘”之态势。

2014年11月，美年健康合并了慈铭体检，“三雄角力”的体检行业进入爱康国宾、美年健康“两雄争霸”的时代。对比来看，定位中低端市场的美年健康营业规模已开始超越爱康国宾，而主营高端市场的爱康国宾的竞争优势越来越不明显（表1）。

尤其是，与慈铭体检合并后，美年健康年体检人次将达到728万，占体检市场份额1.9%，是爱康国宾的2.7倍;同时，其拥有的线下体检中心达到154家，远超爱康国宾的58家，并且逐渐将网络布局下沉至三、四线城市，在行业中独领风骚（表2）。

线下机构网点数量不足，成为爱康国宾的软肋。在这场争霸赛中，张黎刚急需谋求资本的支持，加快扩张步伐，以保持在行业的鼎盛势头。完成私有化—A股上市融资—扩张市场—做大做强，这正是张黎刚的远景规划。在给员工的公开信中，张黎刚表示，“爱康国宾选择私有化，完全是出于战略性的选择”。

搅局者：强势进攻的三重力量

正当市场期待“体检第一股”回归之时，美年健康却半路杀出。

2015年11月29日，江苏三友宣布，联合平安、红杉、太平等资本方组成外部买方团，向爱康国宾发出“无约束力”的私有化要约，要约价格为22美元/ADS，比张黎刚内部买方团的要约价高出23.6%。

江苏三友背后正是美年健康。

美年健康成立于2004年，其前身为天亿投资、搜罗网络合作成立的上海天亿医疗发展有限公司，掌门人为大股东天亿投资董事长俞熔。2011年，美年健康产业与沈阳大健康合并，更名为美年大健康。

2011年以前，美年健康自建门店不过13家。近几年，嗅到整合商机的美年健康开启了迅猛扩张的步伐，以惊人之势席卷国内体检行业，迅速成长为国内体检行业“一哥”。此次强势插手爱康国宾的私有化，显然是蓄谋已久。

一是，产业整合的动力。美年健康整合行业的“野心”由来已久，其2011年开始主导“自建+并购”的模式。2011年，美年健康与沈阳大健康合并，营业网点从华东延伸至华北、东北，分店达到31家。2012年7月，美年健康收购深圳瑞格尔，正式进入华南。经过数年的攻城略地，美年健康将一批区域性体检机构纳入麾下，其服务网络也遍及全国（表3）。

之后，尝到甜头的美年健康再次将目光转向国内第三大体检机构慈铭体检。

慈铭体检由胡波、韩小红夫妇于2002年在北京创立。由于起步早，慈铭体检在全国的13个省区设立了42家体检中心，骄人业绩曾令同行难望其项背，从知名度而言，慈铭体检一度远超美年健康。

2010年，慈铭体检筹备创业板上市，无奈遭遇政策限制;次年转战中小板，虽在2012年7月最终过会，但又逢IPO暂停。2014年初，IPO重新开闸，慈铭体检路演结束后IPO最终还是折戟沉沙。错失五年成长黄金期，慈铭体检利润减速、陷入衰退困局。数据显示，2013年前三季度，慈铭体检营收出现明显下滑，当期营业收入5.1亿元，净利润仅为3300万元，较2012年同期下降1787.77万元，同比降幅达34.95%;在慈铭12家分公司中，除北京分公司净利润达到千万元以上，广州、上海、深圳、天津全部亏损。

经历“心塞”上市路后，顶不住压力的慈铭体检，最后选择了“被收购”的归宿。2014年11月，美年健康与慈铭体检二者协定，慈铭体检总体估值36亿元，美年健康通过分二期交易，将其100%股份收入囊中。2016年1月16日，美年健康对慈铭体检的收购最终全部完成。交易完成后，慈铭体检成为隶属于美年健康的全资子公司，并保持独立经营。

美年健康董事长俞熔表示，“一个行业到寡头阶段的时候，竞争会更激烈，往往会产生无序的价格战甚至内耗，整合是大势所趋”。美年健康体量膨胀，稳坐头把交椅，“猎杀”爱康国宾自然也在其计划之中。

二是，资本运作的能力。2015年6月，完成借壳上市之后，江苏三友成美年健康资本运作的关键平台。

江苏三友原是1990年南通友谊实业有限公司与日本三轮株式会社共同投资1.63亿元成立的服装加工制造企业，2005年5月在深交所上市，属于江苏首家上市的中外合资企业。在美年健康置入前，江苏三友主营服装 OEM、ODM 出口业务。由于近年来纺织服装业的用工和环保等成本持续上涨，其业绩江河日下，净利润持续下滑乃至亏损。

为实现经营转型，江苏三友与美年健康联姻。2015年3月，江苏三友宣布，拟与美年健康进行重大资产重组。美年健康注资55.43亿元，用于置换江苏三友全部资产及负债，公司总股本由2.24亿股扩增至9.55亿股。重组过后，美年健康董事长俞熔成为江苏三友实际控制人，直接、间接持有这家上市公司30.3%的股份，俞熔及其一致行动人持股比例达到46.77%。

在利好刺激之下，江苏三友连拉15个涨停板，从10元/股飙升至65.2元/股，市值上涨6倍，高达370亿元。2015年5月，江苏三友曾创下840亿元的最高市值纪录。2015年6月，美年健康借壳江苏三友上市正式完成，成为A股首家健康体检公司。2016年1月8日，江苏三友正式更名为美年健康。

三是，业绩对赌的压力。美年健康的急速扩张，得益于各路资本的助力（表4），这也使之背负了沉重的压力。具体而言，就是与资本的业绩对赌。

美年健康在重组方案中承诺，2015-2018年度合并报表口径下净利润分别为2.23亿元、3.31亿元、4.24亿元和4.88亿元。根据对赌协议，如无法完成利润指标，原美年健康股东将以所持股份作价补偿原江苏三友股东，不足的部分以现金方式进行补偿。俞熔无疑压力重重。爱康国宾盘子大、盈利能力强，抢食这块“肥肉”，无疑是缓解其对赌压力的一步好棋。

美年健康并购爱康国宾似乎是形势所逼，而爱康国宾的“私有化”正是天赐良机。俞熔称，“美年健康希望与爱康国宾合并”。

毒丸术：“杀敌一千，自损八百”

面对美年健康的意图，2015年11月29日，张黎刚公开表示，“反对任何恶意的竞争，反对一切试图影响爱康发展、扰乱市场秩序的不正当竞争”;“自己与方源资本完成私有化的决心不会有任何变化，不会将自己拥有或控制的股票出售给任何第三方”。

2015年12月2日，爱康国宾即发布《爱康健康医疗集团股份有限公司采取股东权益计划》，即祭出“毒丸计划”。

这一计划包括四项要点：一是，如有任何机构或个人获得10%以上A类普通股股份，或任何机构获得超过50%的A类普通股股份，爱康国宾的毒丸计划就会启动;二是，如任何机构或个人准备实行股权收购要约，以获超过10%的A类普通股股份，爱康国宾的毒丸计划也会启动;三是，如毒丸计划启动，则每份普通股会获得一份相应的认股权，这个价格是80美元/股，即40美元/ADS（1股普通股=2ADS）。四是，如毒丸计划启动，每份认股权（但不包括收购人获得的认股权）将可以80美元价格购买2倍市值（即160美元）的普通股，相当于认购价格降低至20美元/ADS。

毒丸计划正式名称为“股权摊薄反收购措施”，当公司一旦遇到恶意收购，尤其是当收购方占有的股份达到10%-20%的时候，公司为了维持既有的控股权状态，就会向原股东大量低价增发新股。目的就是让收购方手中的股票占比下降，也就是摊薄股权，同时增大收购成本，让收购方无法达到控股的目标。“毒丸计划”在美国颇为盛行，有超过2000家公司拥有这种反收购工具，百度曾推出过“牛卡计划”，2005年，新浪在面对盛大收购之时也推出过毒丸计划。

举个例子，A公司有100万股，恶意收购者买了公司15%股份，此时，如果毒丸计划启动，其余85万股的股东获得认股权，如此一来，A公司共有185万股总股本。这意味着，恶意收购的公司的股权比例被稀释到了8.1%。

爱康国宾的毒丸计划“毒性”之烈，由此可见一斑。张黎刚一系列股权摊薄反收购措施，有效提升了美年健康要约收购的成本，对其猛烈进攻的威慑不言而喻。

然而，毒丸计划向来是“杀敌一千，自损八百”之举。其一经采用，爱康国宾自身也难免“受毒”。

其一，倘若毒丸计划启动，爱康国宾的资产收益率将被摊薄，行权越多，摊薄越大，这必将降低其股票在资本市场的吸引力，可能自毁“钱途”;其二，爱康国宾内部买方团要完成私有化的成本和难度都会大大增加，倘若后续演变为“加价大战”，其自身的资本实力也深受考验。

“背水一战”的方案，足见张黎刚对抗态度之坚决。“江苏三友很早就主动和爱康管理层沟通，初期取得进展，但最近两个月沟通得不到回应。江苏三友甚至受到个人的情绪化抵制。”美年健康方面表示。

针对祭出“毒丸计划”，俞熔表示，“毒丸计划在美年健康预期内，但没有想到来得这么快”。

2015年12月3日，美年健康官方回应称，“对爱康毒丸计划感到很遗憾，这样的股东权益计划，被广泛认为有悖于现代公司治理理念，且剥夺了爱康国宾股东共同决定公司未来发展的机会”，但同时亦表示不会放弃沟通。

升级战：轮番加价背后的融资赛跑

面对张黎刚方面的反击，美年健康没有退却之意，反而愈战愈勇。

2015年12月14日，美年健康宣布，将要约价格进一步提升至23.5美元/ADS，以全现金购买爱康国宾已发行的股份。该报价比张黎刚方面的报价溢价约32%。

张黎刚方面也没停住角逐的节奏。2016年1月5日，爱康国宾宣布，张黎刚、Time Intelligent、ShanghaiMed、方源资本、阿里巴巴投资有限公司、中国人寿投资控股有限公司、新华保险旗下的投资公司LTW资本捷豹投资有限公司、安大略省教师退休金计划委员会和天津君联赟鹏企业管理咨询合伙企业【天津联想投资云鹏合伙企业（有限合伙）】，签订经修订和重述的联合体协议。

爱康国宾“亮剑”之后的24小时内，美年健康于2016年1月6日再出手，推出三项举措。一是将要约价格进一步提升至25美元/ADS，该报价比张黎刚方面报价溢价高达40.4%。二是买方团新增纪源资本、赛领资本、海通新创三家机构。三是实行分批收购。“鉴于与张黎刚及其与买方团无关联关系的爱康国宾股东拥有爱康国宾超过64%的表决权，买方团拟将收购结构设计为两步交易的合并，从而使无关联股东有权自行做出决策，并在其支持美年健康收购的情况下，及时地以现金方式收到提高后的股份价值，而无需考虑张黎刚对买方团收购的立场。”

双方战火升级，硝烟四起。

爱康国宾已发行的股票分为A类普通股、C类普通股。数据显示，爱康国宾的总股本为6455万股普通股，其中张黎刚及其他管理层通过BVI公司Time Intelligent Finance持有爱康国宾全部78.89万股C类普通股、1000万股A类普通股，合计占比为16.7%。同时，由于1份C类普通股拥有15份投票权，因此，其个人所持股票的投票权超过36%。

本质而言，美年健康针对爱康国宾发出私有化要约，并非一次“收购与反收购”的战争，而是两家私有化买方团对爱康国宾非张黎刚所持有的5377万股普通股（占比83.3%）的收购竞争。根据美年健康25美元/ADS的报价，买方团需掏出26.88亿美元现金完成交易，折合人民币176亿元。美年健康的这项报价，至少比张黎刚所报价高出56亿元。

轮番加价，对于股东意味着可观的现金价值，而对参与竞争的两位主角则意味着融资的赛跑。如此战局之下，即便有毒丸计划护驾及6家资本巨擘坐镇，要在短时间内筹措额外资金，对于张黎刚也是一项巨大的挑战。

通常来讲，在美国金融监管机构监管之下的银行，为海外做并购的贷款原则上不超过上市公司每年EBITDA的6倍，一般以3-5倍较多见。爱康国宾最近一年的EBITDA约为7000万美元，大致可以测算张黎刚从银行筹借的并购总贷款难以超过3亿美元。

如此一来，股权质押融资成为张黎刚的必经之路。而且，也只有在投资机构的支持之下，对中小股东所持股份的收购才可能完成。

对比来看，爱康国宾与美年健康营业规模旗鼓相当。但身处纳斯达克的爱康国宾市值仅有13.5亿美元，折合不到90亿元，市盈率不足40倍。相比之下，已在A股完成借壳上市的美年健康仍有370亿元市值，市盈率超过140倍，远在爱康国宾的三倍之上。

中外资本市场的估值差距之下，双方的融资能力判若天渊。仅此一项，美年健康令爱康国宾望尘莫及。更何况，在A股拥有140倍市盈率的美年健康，若开展定向增发募集收购资金，其在资金上的优势远远胜过张黎刚买方团。

爱康国宾基本面良好、概念稀缺，按照资本市场对其“翻三倍”的估值，美年健康的加价动力依然强劲。倘若美年健康继续加价，不知前来为张黎刚捧场的阿里巴巴、中国人寿等“小伙伴们”是否还愿意继续为之抬轿？

双雄斗：对抗到底，还是握手言和？

咄咄逼人的美年健康颇有志在必得之势。而截至2016年1月22日，爱康国宾仍未发布新的应对方案。从目前的情况看，来自阿里巴巴、中国人寿、新华保险、君联资本等财团，或也无力解决张黎刚的难题。

一是，“毒丸计划”或已失效。按照美股私有化流程，私有化的公司会成立特别委员会对私有化价格做出评估。特别委员会的存在，旨在保证私有化“公平、公正、独立”，进而保护中小股民的权益。倘若特别委员会评估后认为“毒丸计划”对股东不利，其有权终止。

美年健康最新一次给出的25美元/ADS的价格，比张黎刚方面报价溢价约40.4%，比2015年8月28日爱康国宾收到张黎刚方面报价函前一个交易日的收盘价溢价56.3%。从中小股东的权益方面而言，爱康国宾的特别委员会很难选择来自内部买方团的低价方案。说服股东不接受美年健康抛出的方案，对张黎刚是一项巨大的挑战。

从过往经验来看，按照美国股市对股民利益的重视程度，爱康国宾的毒丸计划大有可能被终止。如今，张黎刚等爱康国宾管理层拥有公司超过36%的投票权，其所持股权刚好可狙击美年健康从二级市场完成对爱康国宾控制权后的私有化要约。但由于爱康国宾其余64%投票权的股票流通在外，美年健康如实施“分头击破”策略，在二级市场收购到对应超过50%投票权的股票，即可成为爱康国宾的绝对控股股东，即便不能完成对爱康国宾的私有化，但仍不影响美年健康对爱康国宾的整合。

二是，张黎刚需重新权衡“私有化”的必要性。

张黎刚谋求私有化的意图，旨在退市、回归A股，而后再上市，在中国资本市场获得更高的估值。

当前形势之下，要想与美年健康方面竞争，张黎刚唯有快速筹措资金、提高要约报价。在美年健康的竞争之下，张黎刚的私有化成本步步高攀。倘若退市成本超过其回归A股的获益，张黎刚方面则需要重新评估是否继续其私有化计划。

三是，如何应对中小股东的集体诉讼风险。

上市公司的私有化向来是敏感的事件。在美国，有专门的律师通过征集中小股东委托的方式，就上市公司私有化过程中的利益损害问题向法院提起集体诉讼。中小股民提出诉讼的理由，通常是私有化价格没有体现公司价值。当当网就因涉嫌低价私有化，深陷集体诉讼。

爱康国宾作为美股上市公司，各项决策均需在考虑所有股东权益大前提下做出，拒绝更高的要约价，会招致美国投资者不满甚至引发诉讼。

美年健康2016年1月6日提出的25美元/ADS私有化价格高于张黎刚17.8美元/ADS的报价40.4%，对于中小股民显然是无法拒绝的诱惑。作为爱康国宾实际控制人，既不提高内部要约价，又不顾中小股东权益以“毒丸计划”阻扰，断然拒绝更高价的外部要约，恐怕会加剧中小股东的不满，甚至引发美国投资者的诉讼。一旦涉及诉讼，张黎刚方面则会更深陷困境。

在《致爱康人、爱康的客户和合作伙伴的公开信》中，张黎刚声称，将会战斗到底，反对任何具有恶意和挑衅的竞争。“作为爱康的创始人，我将与爱康共命运、共进退，我本人不会支持任何其他竞争性交易。”“我觉得在中国任何一家企业离不开一家公司的灵魂，离不开一家公司团队的认可度，没有这两者一定是不会成功的。”

俞熔则称，“之所以作出要约的决定，是为了保有并创造一个健康产业伟大整合的机会，希望中国的健康体检产业不要因自相损耗和个人好恶而耽误了整体飞跃的进程”;“公司对爱康国宾的管理层以及股东始终是非常尊重，抱有最大的敬意”。

张黎刚将会作出怎样的选择呢？

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