房地产市场的虚拟经济特性研究

许达昌

(海口市政府投资项目管理中心，海南海口 570100)

房地产市场的虚拟经济特性研究

许达昌

(海口市政府投资项目管理中心，海南海口 570100)

运用虚拟经济的研究成果，完善了房地产资本化的定价模式，并以该资本化定价模式为核心，围绕房地产的基本属性，从房地产空间市场和资本市场之间的互动关系角度，探析了房地产虚拟资产特性的根源、主要特征及其在经济系统中所发挥的作用。

房地产，虚拟经济，虚拟资产，定价模式

房地产，顾名思义，是由土地及定着于其上的建筑物或构筑物组成，为人类提供生产和生活的空间，是创造和形成其他财富的必备要素，是人类赖以生存和发展的物质基础。传统经济理论强调房地产的实物不动产特质，将其视为实体经济的子系统，认为其价格水平与经济增长乃至物价水平基本呈平行发展。但市场运行实践却表明，房价经常会出现与宏观经济背离现象。由于房地产具有较好的保值和增值功能，在现代社会中，房地产的资产属性日趋显著，也已成为家庭和企业资产的重要组成部分。就本质而言，投资者投资房地产与投资金融证券的目的一致，即都是为了获利，而非直接参与生产和消费等实际经济领域活动。随着我国经济发展水平不断提高和财富存量不断增长，基于房地产的投资需求正日益成为房地产市场的重要需求力量。虚拟经济理论认为，整个经济系统可以被分为实体和虚拟两个子系统，基于成本的定价系统和基于心理的定价系统，分别是两个子系统运行的微观基础。近年来，在微观层面上对价格泡沫的研究和在宏观层面上对泡沫经济的研究，都将经济区分为实体经济和虚拟经济作为隐含假定。国内一些学者也试图利用虚拟经济的相关理论来研究房地产市场，并取得了一些成果，深化了对房地产本质的认识。

南开大学虚拟经济与管理研究中心(2004)的研究报告表明，房地产的虚拟资产特性主要表现为由资本化定价方式决定的价格的强波动性［1］。祝宪民(2005)认为随着房地产越来越多的成为投资工具，其虚拟资产的特性愈发明显［2］。周建军等(2008)提出了一个基于实体经济和虚拟经济二元结构的关于房地产泡沫的分析框架［3］。王千(2011)认为应基于虚拟经济分析框架的房地产虚实二重性研究为确定今后房地产金融改革提供理论支撑［4］。靳涛等(2014)基于广义虚拟经济视角考察了房价变动与不同类型的居民消费行为［5］。娄文龙(2015)房地产的实体经济和虚拟经济已经成为房地产市场不可或缺的两部分，房地产虚拟经济发展过度，会导致房地产市场的虚热［6］。

本文将运用虚拟经济的相关研究成果，紧紧围绕房地产的基本属性，从房地产空间市场和资本市场之间的互动关系，探讨房地产虚拟资产特性的根源及主要特征。研究成果对于正确认识我国房地产市场中的现象，准确把握房地产的本质具有重要的理论意义和现实意义。

1 虚拟经济研究的主流观点

关于虚拟资本的论述，最早见于马克思所著的《资本论》，其论断具有两层涵义:1)虚拟资本是随着借贷资本和银行信用制度的建立而产生的;2)虚拟资本本身没有价值，但通过循环运动可以产生利润，并从中参与剩余价值的分配。国内对于虚拟经济问题的研究始于20世纪90年代，特别是在中共十六大提出“正确处理虚拟经济和实体经济的关系”之后，关于虚拟经济研究的广度和深度都不断加大。基于现有的研究文献，对虚拟经济的研究取得了一些较为一致或得到认可的研究成果，这些研究成果总体上构成了虚拟经济的理论框架。

1)货币虚拟化是经济虚拟化的起点。伴随货币一般商品性质的消除和纯粹价值符号的兴起，货币就具有了将实体财富虚拟化的性质。而虚拟经济自诞生的那一刻起，就寄托于信用关系的发展上，信用关系的进化对虚拟经济的深化起着强有力的拉动和促进作用［7］。2)与实体经济基于成本和技术的定价方式不同，虚拟经济是基于资本化定价方式的一套特定的价值关系，心理预期在其中处于核心地位，这就决定了虚拟经济具有正反馈效应和较强的波动性［8，9］。3)虚拟经济主体的目标是追求货币利润，即以钱生钱。当资本化运作方式出现后，就使得无需参与实际生产过程就可以获得价值增值成为可能，它相对独立于物质生产过程而存在，而不像是实体产业那样二者是统一的［9，10］。4)虚拟经济系统是一种介稳系统，远离平衡状态，与外界进行资金交换是该系统维持相对稳定的必要条件，但外界微小扰动就很可能会破坏其稳定性。系统失稳后，稳定和游动状态在一定的范围内交替出现，从宏观上看，此系统具有区域稳定性，但有时也会发生剧烈变化，甚至导致整个系统崩溃［11］。5)实体经济和虚拟经济之间具有作用和反作用关系。虚拟经济系统是由实体经济系统产生，并具有自己独特的运行方式。产生自实体经济系统的风险，将会传导至虚拟经济系统，致使其失稳。而产生自虚拟经济系统的风险，亦将会对实体经济系统产生重要影响［11］。

2 房地产的资本化定价模式

房地产是人们日常生活的一项必需品，具有建设周期长、位置固定、异质性、耐久性、弱流动性等独特的自然属性和经济属性，这些基本属性使得房地产兼具生产生活资料和资产(即消费品和投资品)的双重功能，对其以货币所表征的市场价值产生重要的影响，是房地产虚拟性产生的根源。

针对生产生活资料属性的分析可以在房地产空间市场中进行，而针对资产属性的分析可以在房地产资产市场中进行。Dipasquale和Wheaton(1996)所提出的四象限模型，直观的反映了空间市场和资产市场之间的互动关系。第一象限是房地产消费市场，曲线表明在给定的经济状况下，空间需求和租金的关系，即在空间市场出清时的租金水平。第二象限是房地产资产持有市场，反映了房地产租金和价格的关系，即在租金水平和收益率确定的情况下，房地产投资者所能接受的价格。第三象限描述的是房地产价格与新建量之间的关系。第四象限表示房地产市场新建量与存量之间的关系。

当C=δs时，即新建量等于灭失量时，房地产市场处于均衡状态。根据四象限模型，此时的租金和价格的关系可以表述为:

投资房地产可获得的价值增值为:

由于房地产市场是整个宏观经济系统的一个子集，受宏观经济变量的影响显著。宏观经济主要是通过供给和需求两个渠道影响房地产市场，而房地产市场则通过投资和消费两个渠道对宏观经济产生作用。宏观经济与房地产市场的互动关系决定了均衡状态是暂时的，变化才是其常态。受宏观经济变量影响，预期在房价形成过程中发挥着重要的作用。

对于房地产投资者，预期在持有时间内房价会上涨，并由此获得由房价上涨而产生的价值增值，但不将所投资的物业出租以获得租金收入。这些投资者的价值增值公式可以表述为:

投资者之所以取得房地产的所有权，一方面可能在于房屋租赁产生的纯收入;另一方面可能在于期望持有时段内房价上涨而产生的价值增值。但投资者无论出于何种目的，其房地产投资行为在于获利，而并非直接参与实际经济领域活动。因此，一般情形是，投资者持有一段物业以获取租金，在适当的时候将物业出售，并获得因房价上涨而产生的增值收入。其租金和价格的关系可表述为:

房地产投资者的价值增值公式可表述为:

根据上述分析可知，式(2)，式(3)只是式(5)的特殊情形，因此，下面将以式(4)，式(5)作为讨论房地产虚拟性的基础。在上述公式中，为研究方便并参考现有研究成果，将R认为是市场租金水平;P为房地产未来价值的现值;P0为房地产的价格;i为资本化率;n为投资周期数;C为新建工程量;S为房地产市场存量; ΔP为房价的预期变化量。

3 房地产的虚拟资产特性

房地产的虚拟资产特性是由其自身属性决定的，随着经济和社会发展而逐渐得以显现的，并为公众所认知和利用的一系列行为特征。房地产的自然和经济等属性是房地产虚拟化产生的根源，经济环境的虚拟化是房地产虚拟化的外部条件，而社会经济的发展则为房地产虚拟化提供了物质基础。因此，探讨房地产的虚拟资产特性需要结合这三个方面来展开。

1)房地产价格具有较强的波动性。根据虚拟经济的内涵，资产价格的资本化表达公式是虚拟资产特性的行为基础，表现为价格较强的波动性。式(4)表明，在形成房地产价格的过程中，租金的资本化是价格形成的基础，预期价格增长在价格形成中也发挥着重要的作用，随着经济社会环境的变化，二者共同构成了房地产价格波动的行为基础。为便于讨论，本处分析仍采用四象限模型图(如图1中市场变动线所示)。随着宏观经济复苏，居民就业和收入水平增加，则对居住条件会提出更高的要求，从而导致房地产空间需求增加。由于房地产的建设周期较长，空间市场短期供给缺乏弹性，存量空间市场在短期内不会有大的变化。这意味着，市场在需求增加情形下的重新均衡主要依靠价格上涨而非数量调整来实现。供需双方力量对比的变化必然会推高空间市场的租金价格，在市场收益率稳定的情况下，房价会有相应的上涨。资产价格的上涨，将吸引更多开发商投资建房。几年之后，宏观经济进入衰退阶段，对空间市场的需求减少，但房地产市场由于其强大的供给惯性，存量市场规模持续增大，出现供过于求的状况，导致空间市场的租金下跌和资产市场的房价下降，引起房地产资产价格的较大波动。如果将考察对象限定在特定范围内，这种价值量上升而非实物量增加现象将表现得更为明显。在一个城市建成区内，譬如一个成熟的商业区，物业空间市场存量的变动很小，在实物量保持几乎不变的情况下，价格的形成主要是由市场需求决定的，市场需求的变动将主要表现为租金和房价的波动。这种房地产价值总量的波动是房地产虚拟资产特性的最直观的体现。

图1 四象限模型示意图

2)房地产兼具投资品和消费品双重属性，决定了房地产市场是一个兼具虚拟和实体双重经济特征的特殊市场，本身具有虚实两重性。股票等虚拟资本本身没有价值，只是一种所有权凭证，反映着债权债务关系，可以通过循环运动产生利润，获取某种形式的剩余价值，也可以当作资本价值来流通。当金融市场发生剧烈动荡时，虚拟资本价格也会随之产生剧烈涨落，有时甚至一文不值。而由于具有使用价值，房地产存在着一个基本价值。在宏观经济低迷时期，物业空间市场上的租金处于低位，在资产市场上，房地产的价格也处于低位，若市场价格低于房地产的生产成本，将不会有新项目开工建设，而空间市场由于存在自然损耗，物业存量会持续减少，导致空间市场供求双方力量的变化，使得物业租金价格上升，房地产资产价格上涨。因此，由于使用价值和生产成本的存在，房地产的租金和价格存在一个基本价值。正是由于基本价值的存在，房地产价格虽然具有较强的波动性，但与自身几乎没有价值的股票或金融衍生品等相比，其价格波动表现出一定的稳健性。

3)金融工具创新强化了房地产的投资功能，致使其虚拟资产特性日趋增强。投资方式创新在促进房地产虚拟化过程中发挥着重要作用，由于房地产受自身属性的局限，早期的房地产市场投资具有区域性、实物性和个别性等特点，表现为区域内少数有资金能力的投资者直接投资于房地产实物。随着金融工具的创新(譬如房地产投资信托、房地产抵押贷款证券化等)，使房地产逐渐克服了位置固定、价值量大、流动性差等影响投资功能发挥的弱点，成为一种“大众化”的投资理财工具。房地产投资信托是购买、开发、管理和出售房地产资产的产业基金，通常聘请专业顾问和经理人负责公司的日常事务与投资运作，其股票可在证券交易所进行交易或采取场外直接交易，具有较高的流动性，让中小投资者在承担有限责任的同时，间接参与并获得大规模房地产投资收益。而房地产抵押贷款证券化则使房地产完全实现了虚拟化，成为与股票等虚拟资产性质相同的金融工具。由此可见，房地产投资功能与资产虚拟化二者相互促进、相互强化，一方面，由于人们对于房地产投资功能的注重，增强了其虚拟资产特性;而房地产资产虚拟化过程又进一步强化了房地产的投资功能。

4)房地产的虚拟资产特性使其成为联系实体经济与虚拟经济的桥梁和纽带。房地产业不仅可以对实体经济具有明显的后向拉动作用和前向推动作用，直接带动几十个产业的发展，而且房地产的虚拟资产特性还使其在经济发展过程中发挥金融加速器的作用。在金融市场上，房地产是一种较好的抵押品，因此许多贷款需要依赖房地产做抵押物。经济的复苏对物业产生更多的需求，带动房地产业的发展，从而带动更多的产业发展。房地产价格的上涨增加了企业和家庭的资产量，增强了他们从银行的融资能力，使他们有更多的资金来从事实体经济和虚拟经济的投资活动，引发新一轮更强烈的经济扩张。房地产和银行信贷规模相互促进，经济扩张和房地产价格不断自我增强和自我实现，企业和家庭资产和负债同时膨胀。当出现一个外部冲击时，人们对经济和资产价格的预期可能会发生逆转，与之前相反，金融加速器机制将会发挥使经济累计下降的作用。

4 结语

在现代经济中，经济运行方式正发生着深刻变化，资本化定价方式越来越泛化，整个经济系统的虚拟性凸显，心理预期在虚拟经济中处于最为核心的地位。作为国民经济重要组成部分的房地产，本身所具有的自然和经济属性是其虚拟资产特性产生的根源，在形成房地产价格过程中，租金的资本化是价格形成的基础，预期同样发挥着重要的作用，二者共同构成了房地产价格波动的行为基础。由于成本和使用价值的存在，又决定了房地产是一种具有虚实两重性的资产，价格虽具有较强的波动性，但与完全虚拟资本相比，其波动又呈现一定的稳健性。随着金融工具的不断创新，房地产的虚拟资产特性将表现的愈加明显，金融加速器机制也日趋增强。

［1］南开大学虚拟经济与管理研究中心课题组.房地产虚拟资产特性研究报告［J］.南开经济研究，2004(1):24-32.

［2］祝宪民.房地产的虚拟性与经济波动［J］.南开经济研究，2005(2):61-66.

［3］周建军，鞠 方.房地产泡沫的二元结构分析框架［J］.当代财经，2008(5):85-89.

［4］王 千.政策性房地产金融与商业性房地产金融协同发展研究［J］.郑州大学学报(哲学社会科学版)，2011(6):62-67.

［5］靳 涛，蒋 凯.基于广义虚拟经济视角下的中国居民消费与房价关系研究［J］.广义虚拟经济研究，2014(5):14-19.

［6］娄文龙.房地产实体经济与虚拟经济的均衡发展研究［J］.广义虚拟经济研究，2015(3):77-82.

［7］严 明.虚拟经济［M］.北京:新华出版社，2005.

［8］刘骏民.虚拟经济的理论框架及其命题［J］.南开学报(哲学社会科学版)，2003(2):34-40.

［9］刘骏民.虚拟经济的经济学［J］.开放导报，2008(12):5-11.

［10］刘晓欣.虚拟经济与价值化积累［J］.当代财经，2005(12): 10-13.

［11］成思危.虚拟经济的基本理论及研究方法［J］.管理评论，2009(1):3-18.

Study on fictitious economy characteristics of real estate property market

Xu Dachang
(Haikou Covernment Investment Project Administration Center，Haikou 570100，China)

Applying fictitious economy research achievements，the paper improves pricing model of real estate property capitalization，and takes the capitalization pricing model as the core.According to basic characteristics of real estate property，starting from the aspect of mutual relationship between real estate property space market and assets markets，it explores origins and major characteristics of real estate fictitious assets characteristics，and finally points out its role in economic system.

real estate property，fictitious economy，fictitious assets，pricing model

F293.35

:A

1009-6825(2016)36-0220-03

2016-10-17

许达昌(1974-)，男