光大乌龙指事件的再思考——从杨剑波诉证监会案说起

薛志远



【法律学】

光大乌龙指事件的再思考
——从杨剑波诉证监会案说起

薛志远

(中国政法大学法学院，北京100088)

光大乌龙指事件除了引起证券市场巨震外，还有附带的需加以研究的价值。围绕着证监会对杨剑波等作出的行政处罚及市场禁入的决定是否正确、内幕信息、内幕交易如何界定等问题，杨剑波诉证监会案一审、二审轮番上演。该案所折射出的内幕交易界定问题值得分析，而乌龙指事件的发生对加紧完善我国证券市场亦有重要的警示意义。

光大乌龙指事件；内幕交易；警示

一、案件回顾

2013年8月16日，光大证券在交易型开放式指数基金(以下简称“ETF”)申赎套利交易时，操作程序发生错误，以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股。针对这一严重的操作错误，决策层经讨论后决定，由杨剑波(时任光大证券策略投资部总经理)负责实施“做空股指期货、卖出ETF以实现对冲风险”的应对策略。该事件导致股市剧烈震荡，多达59只权重股瞬间封涨停。21世纪网发布消息称，“上午的A股暴涨，源于光大证券自营盘70亿的乌龙指”[1]，这就是著名的光大乌龙指事件。

证监会经调查研究后，于同年11月，认定光大乌龙指事件构成内幕交易，并作出对杨剑波等四人处以罚款和终身市场禁入的处罚决定。2014年2月8日，因杨剑波认为证监会对其下发的《行政处罚决定书》、《市场禁入决定书》违法，依法应予以撤销，遂以证监会为被告，将之起诉到北京市第一中级人民法院(以下简称“北京一中院”)。同年4月3日，法院公开审理了此案。庭审进行了近4个小时，原被告双方争执的问题主要集中在两方面：一是光大证券的“乌龙指”操作行为是否可被认定为内幕信息？二是杨剑波按公司管理层决议所做的对冲操作是否属于内幕交易？

针对上述争议问题，原告的主张可分为三点：一是其否认了光大证券的巨量错单交易信息构成内幕信息；二是主张因光大证券没有利用错单交易信息来从事证券或期货交易活动，故不构成内幕交易；三是原告并非其他直接责任人员。被告证监会则指出针对光大乌龙指事件所作出的行政处罚决定符合《证券法》等的规定。结合对光大证券《策略投资部业务管理制度》相关规定的分析，以及策略投资原理的考量，在巨量错单交易发生后，光大证券本应按照正常的对冲交易模式进行操作，然而事实却并非如此。光大证券决策层在未向全社会公开披露此次交易操作发生错误等信息的情况下所进行的交易操作行为，不符合应对将来可能遭致的风险所应采行的一般对冲交易原理，属于利用内幕信息进行交易的内幕交易行为。

北京一中院经过审理后，判决驳回了原告提出的诉讼请求。法院认为证监会的处罚决定于法有据，并未违反相关法律的规定。原告的行为已构成内幕交易行为。[2]其后，杨剑波因不服一审法院的判决结果，向北京市高级人民法院(以下简称“北京高院”)递交了上诉状。2015年4月20日，北京高院公开开庭审理了此案。上诉人(一审原告)与被上诉人(一审被告)就以下焦点问题展开了激辩：一是法律规定的内幕交易是否涵盖了错单交易行为；二是杨剑波应否被认定为光大乌龙指事件的直接责任人员；三是被诉行政处罚决定及市场禁入决定在事实认定方面是否清楚。二审法院在对上述相关焦点争议问题进行审理后，作出了驳回上诉人的上诉请求，对一审判决予以维持的判决。[3]此即终审判决，依照我国司法审级制度的相关规定，杨剑波不能再就此案提起上诉或另地再诉。当然根据与再审有关的相应规定，在具备法定条件的情况下，或可提起再审请求。

二、内幕交易的含义及其界定标准

(一)内幕交易的含义

内幕交易作为一个名词，其至少有学理含义和法定含义两种不同的定义方式。本文限定于在证券领域对内幕交易进行分析。学理上，一般认为，内幕交易是指内幕人员及非内幕人员在获知相关内幕信息后，以自行买卖或者建议他人买卖证券等方式所进行的证券交易行为。此种行为一方面损害了证券交易市场内其他投资者的合法利益；另一方面对证券交易的公正性也造成了损害。[4]56由于“光大乌龙指案”中对内幕交易的认定以法定标准为准，现将与内幕交易的法定含义有关的主要的法律法规等规范性文件的规定梳理如下：

法律层面上，与内幕交易有关的规定主要见诸《证券法》第六十九条第一款、第七十三条、第七十四条第四款、第七十五条第一款等相关规定。内容主要包括：内幕信息主要指在证券交易活动中与公司经营、财务或对该公司证券的市场价格有重大影响的相关未予以公开的信息。法律禁止证券交易内幕信息的知情人及其他非法获取内幕信息的人，利用其所获悉的相关内幕信息进行证券交易活动。因其在公司中的职务便利，可获取公司有关内幕信息的人员，亦属于上述内幕信息的知情人的范畴。与公司经营、财务有关的信息，以及对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，均属于内幕信息。

在法规及其他规范性文件层面上，通过对《期货交易管理条例》第八十二条第十一款进行分析可知，内幕信息至少有两个构成要件：一是尚未公开；二是一旦公开可能对期货交易价格产生重大影响。此外，《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》(由证监会于2007年下发，以下简称《指引》)中也明确规定，内幕信息还包括那些对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。

综合以上规定可知，内幕交易的含义可归纳为：内幕信息的知情人以及其他非法获取内幕信息的人员等，在获知关涉公司经营的重大变化、重大投资行为等内幕信息时，利用上述信息所进行的交易行为、泄密行为以及建议他人买卖证券的行为等。

(二)内幕交易的界定标准

在杨剑波诉证监会案中争议的基础性焦点问题主要有两个：一是“乌龙指”本身是否属于内幕信息；二是在发生重大交易操作错误后，所进行的对冲交易是否属于内幕交易行为。理论上讲对内幕交易的界定，应按主体、客体、行为三方面来论述，但由于本案主要的争执点集中在对内幕信息及内幕交易行为的认定上，故此处只对上述两个争执点进行分析。

根据《证券法》的相关规定可知，内幕信息的认定标准有二：一为尚未公开；二为信息一旦公开将对相关公司的证券市场的价格造成重大影响。下面对这两个标准分别加以论述：

首先，公开的具体标准主要有：在全国性新闻媒体上发布公告；以新闻发布会的形式公布；市场已对该交易信息做出了反应等。不同国家甚至是同一国家的不同地区，对市场究竟需多长时间来对交易信息做出反应的规定并不相同。以美国为例，在SEC诉德克萨斯硫磺公司案中，法院认为掌握内幕信息的人，禁止于新闻发布会后10分钟内进行交易。但是，在夏皮罗诉马里·奇等一案中，法院则并未以10分钟为衡量标准，而是认为掌握内幕信息的人不得在股票行情显示器发布行情信息后的2分钟内进行交易。[5]21与美国将掌握内幕信息的人员能否利用相关信息进行交易的时间间隔以分钟为单位进行精细化规定相比，台湾《证券交易法》则规定，掌握内幕信息的人员在相关内幕信息公布10个营业日之后，方可进行相关的证券买卖。此时推定市场已消化了上述内幕信息。[6]25

其次，有重大影响是指对公司之日常经营事务、财务管理事宜或证券的市场价格有重大影响。其中，对市场价格的重大影响，亦称之为“价格敏感”。价格敏感并不刻板地要求相关内幕信息所关涉之事在将来应切实实现。其只是以可能发生影响为判定标准，主要指相关内幕信息一旦公开，将可能造成的对投资人的投资决策判断产生的影响。[7]343-345《证券法》和《指引》列举了部分符合重大性标准的信息，除了关涉公司经营方针及范围的重大变化外，还包括重大投资行为、重大人事变动等方面的信息。

另外，是否有内幕交易行为的发生对是否构成内幕交易至关重要。按照《证券法》第七十六条的规定可知，内幕交易行为有三大类：一是利用内幕信息进行交易；二是泄露内幕信息；三是内幕交易主体利用内幕信息建议他人买卖证券。

三、杨剑波诉证监会案中内幕交易的界定分歧

(一)“乌龙指”操作是否为内幕信息

要界定“乌龙指”操作是否为内幕信息，关键看其是否符合内幕信息的构成要件，即重大性和非公开性。本案中，光大证券“乌龙指”操作符合上述特性，应认定为内幕信息。而杨剑波及其代理律师认为，除了重大性和非公开性外，关联性也是内幕信息所必须具备的，杨剑波未利用有关内幕信息交易，故不构成内幕交易。这一观点未得到两级法院的支持。

(二)涉案信息何时公开

杨剑波一方认为，错单交易信息若作为内幕信息，则2013年8月16日下午1点之前其已经以媒体报道的形式予以公开，对此证监会并不认同。证监会强调16日中午出现了很多传言，市场主体难以区分信息的真假，光大证券在此事中是唯一的知情主体，上市公司信息不能由媒体任凭揣测公布。同时，光大证券向上海证券交易所(以下简称“上交所”)申请临时信息披露后，上交所于当日下午2点22分微博转载了披露公告，因此认定2点22分为光大证券对内幕信息进行公开的时间。据此两级法院支持了证监会的主张，同样认为涉案信息未能及时公开，符合内幕交易中非公开性的属性。

(三)对冲操作是否为内幕交易

针对光大证券的对冲交易行为能否构成内幕交易的问题，法院将其划分为三个次级问题进行审查。首先，基于既定计划形成交易是否成为内幕交易行为；其次，基于原告所称交易行为能否认定为既定计划所实施的交易行为；最后，本案中最终行为是否基于原告中性策略所形成行为。

证监会表示，经其调查，光大证券在内幕信息公开前通过卖出股指期货空头合约等方式，将所持股票转换为ETF并卖出的行为，已构成《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所述之内幕交易行为。而杨剑波一方根据《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第四条第二项规定，认为光大证券事发当日下午为了防范交易风险所实施的交易行为，只是严格依照策略投资部的计划和安排，属于中性策略，不构成内幕交易。

对此，笔者赞同证监会的观点。光大证券策略投资部的相关管理规定属于公司内部发布的一般规定，其与按事先订立之合同指令计划进行的操作不同。同时，任何交易策略，不管是否属于中性策略，都应严格依照法律法规的相关规范进行设计、实施，而不能反其道而行之。

四、光大乌龙指事件对规制证券市场的警示

尽管经过两级法院的审理，最终驳回杨剑波的上诉，维持一审判决，但这并不意味着光大乌龙指事件随着法院判决的作出而就此失去讨论的价值与分析的意义。虽然法院的判决能够起到定纷止争的效果，但该案引发的思考和讨论并不会因案件的结束而结束。光大乌龙指事件对促进证券市场沿着法制轨道有序健康地发展有着重要的警示作用。

(一)提高风控意识，健全内控机制

风控意识在证券市场中有着重要的价值。不管是投资专家还是证券从业人员及广大投资者都应努力提高风控意识。若不重视风控意识的培养和提高，可能会遭致严重的后果，甚至会付出惨重的代价。

2008年5月22日，《企业内部控制基本规范》由财政部、证监会、审计署、银监会、保监会联合发布，明确要求上市公司应关注本公司的内部控制有效性问题，主动进行自我评价，并将《年度自我评价报告》向全社会公开。据《光大证券2012年度内部控制评价报告》显示，该公司风险管理部的风控职能尚未充分发挥作用，在内部监督方面，仍存在不同程度的人员配置不足等问题。而光大乌龙指事件的发生，也印证了这一评价报告所指陈的问题，暴露出光大证券在风控方面确实存在管理意识不到位、内部控制机制不健全等弊病。要避免如“光大乌龙指案”这样的悲剧发生，整个证券市场的参与主体都应该努力提高防范市场风险的意识，真正明白“股市有风险，投资需谨慎”的道理。同时，相关的企业应不断健全其公司内控机制，避免因内控问题导致的严重后果。

(二)推进法制建设，落实信息披露

在证券市场的法制建设方面，我国现行《证券法》、《期货交易管理条例》、《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》等法律规范对规制证券市场乱象起到了一定的作用，但仍存在不足。在这方面，可借鉴邻国经验。日本在这方面的法制建设比我国早，且其规制证券市场的法律体系更加完备。证券内幕交易行为首次出现于1988年修订后的日本《证券交易法》中，该法同时规定了相应的刑责，1997年《证券交易法》又一次修订时，进一步对罚则部分进行了完善。[8]68

信息披露问题同样应给予足够的关注。光大乌龙指事件发生后，之所以证券交易市场上各类谣言风起，与我国证券市场信息披露机制存在严重缺陷有重要关联。一旦信息披露工作未有效进行，则可能导致内幕交易行为的发生，为那些希望借机操纵股市的投机炒作者创造条件，从而可能使广大普通股民因信息缺失盲目投资而导致利益受损。

(三)完善监管体制，升级防控机制

光大乌龙指事件固然与光大证券在进行证券交易时系统出现程序错误有重大且直接的关系，但市场监管主体的失职亦不能忽略。监管部门应该引以为戒，加强证券市场监管方面的规章制度建设，以切实维护广大证券市场投资者合法权益、保障证券交易市场有序运行为目标，避免类似事件再次上演。

一方面，应健全前端风险防控制度。此次事件中，上交所并未对光大证券的自营席位交易数量、金额进行前端控制。证券交易所的市场监察系统尽管能够在交易异常现象出现时，依靠相关预警指标实现及时发现目标之效果，但这毕竟不同于事前预防机制，而只是一种事后发现错误的机制。在证券监管机构的统筹组织下，上交所应就风险的前端防控等问题积极开展研究工作，进一步完善相关的制度与措施。

另一方面，应加大对证券交易的熔断机制的研究力度。证券交易的熔断机制，是一种能够在股市大盘或者个股波动超过预先设定之标准时，有效地触发交易中断或者暂停的风控机制，适时引进这一机制，有助于我国证券市场防控机制的升级。

[1]A股暴涨传闻：疑似光大乌龙盘图片曝光[EB/OL].http://news.21cn.com/caiji/roll1/a/2013/0816/14/23488976.shtml.

[2]杨剑波状告证监会庭审文字实录[EB/OL].http://finance.ifeng.com/a/20140403/12049719_0.shtml.

[3]杨剑波诉证监会案法院二审维持原判[EB/OL].http://www.pkulaw.cn/case/pal_1260637902.html?keywords=杨剑波证监会&match=Fuzzy.

[4]季秀平，王朋.证券内幕交易及其法律规制[J].南京社会科学，1998(3).

[5]陈晓.关于规制证券内幕交易法律制度的研究[J].中国社会科学院研究生院学报，1996(6).

[6]陈正云，张汝杰.内幕交易罪论[J].政法论坛(中国政法大学学报)，1997(4).

[7]符启林.中国证券交易法律制度研究[M].北京：法律出版社，2000.

[8]赵秉志，陈志军.证券内幕交易犯罪若干问题比较研究[J].比较法研究，2005(3).

【责任编辑张琴】

XUE Zhi-yuan

(LawSchool,ChinaUniversityofPoliticalScienceandLaw,Beijing100088,China)

Reflection on Fat Finger Incident of Everbright Securities—— A Case study of Yang Jianbo suing China Securities Regulatory Commission

The fat finger incident of Everbright Securities not only caused a huge turbulence in security market, but also brought vast research value. The first and second instance of the case of Yang Jianbo suing China Securities Regulatory Commission (CSRC) were successively tried, concerning the problems that whether it is correct for CSRC to impose administrative punishment on Yang Jianbo, and to take measures of prohibiting him from entry into the securities market, and that how to define insider information and insider trading. The definition of insider trading reflected by this case is worthy to be analyzed. Besides, the fat finger incident is also a critical warning in improving of the securities market in China.

fat finger incident of Everbright Securities; insider trading; warning

2016-05-10

薛志远(1989-)，男，山西大同人，中国政法大学法学院在读博士。

1672-2035(2016)05-0042-04

D922.287

A