区域性股权交易市场发展问题研究

刘树艳++许晓蒙

[摘要]区域性股权交易市场是助推广大中小企业发展的服务平台，也是金融产品和服务的创新平台。作为场外市场的重要组成部分，其发展对于构建多层次资本市场体系起到了不可或缺的作用。我国区域性股权交易市场正处于起步阶段，发展过程中暴露出政策制度不完善、市场服务效率较低、平台建设速度较慢，以及区域市场定位不明确等问题。对此，政府应该明确区盘性股权交易市场定位，给予地方政府—定的自主权，引入做市商制度，完善摘牌制度，完善市场环境，市场应该放宽准入政策并且提供差异化服务，共同促进我国新四板市场更好地发展。

[关键词]区域性股权交易市场；齐鲁股权交易中心；场外市场

[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1671-8372（2015）04-0043-05

一、区域性股权交易市场设立背景及定位

（一）区域性股权交易市场设立背景

我国当前资本市场的结构正在由单层次向多层次发展。所谓多层次的资本市场，是指能够对不同风险特征的筹资者和不同风险偏好的投资者进行分层分类管理，满足不同性质的投资者与融资者的金融需求的分层次资本市场体系。稳固的多层次资本市场结构应呈现金字塔状：主板市场针对国内优质企业，是为其提供融资和上市的平台，位于金字塔顶层；中小板和创业板作为中间层，针对不能满足在主板上市的企业，是金字塔的中间层；新三板和新四板作为资本市场的基层结构，面向广大的中小企业，是金字塔的基座部分。

当前，多层次资本市场的构架已经基本形成，但是各层次的发展呈倒金字塔型，为中小企业提供服务的基层融资平台发展刚刚起步。我国中小企业数量众多，对经济发展具有不可或缺的作用。然而，融资难、企业管理水平低、市场竞争能力弱等问题，严重制约着中小企业发展。新三板市场虽然进入门槛较主板市场低很多，但由于其主要面向高新技术企业，大部分中小企业仍被挡在其外，并不能全面解决中小企业面临的融资问题。发展区域性股权市场，也就是俗称的新四板市场，不仅有利于解决中小企业存在的以上问题，也是完善我国多层次资本市场的需要。

区域性股权交易市场是为特定区域内的企业提供股权、债权的转让和融资服务的私募市场，对于促进企业特别是中小微企业股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持，具有积极作用。目前，在国家政策的鼓励和支持下，区域性股权交易市场发展迅速。除了黑龙江股权交易中心尚在筹建中，其余省均在其主要地市开设了区域性股权交易市场（其中西藏与四川共建成都股权交易中心），部分省设有多个区域性股权交易市场，如福建省分别在厦门和泉州设立了厦门两岸股权交易中心和海峡股权交易中心，山东省有位于淄博市的齐鲁股权交易中心和位于青岛市的蓝海股权交易中心等，基本实现国内的全部覆盖，区域性股权交易市场的主要构架已经形成。

（二）区域性股权交易市场定位

1.广大中小企业发展的服务平台

区域性股权交易市场的设立意义在于服务于广大的中小企业。与侧重于培育高新技术企业的新三板市场相比，新四板市场的准入门槛更低，主要服务于广大中小型及具备成长性、有价值的企业。由于我国地域辽阔，各地区发展差异较大，不同地区的企业发展也有明显的地域特色，因此，区域性股权交易市场可以根据当地的政策环境、资本基础、历史人文等因素，营造方便当地中小企业发展和融资的环境，为中小企业提供融资、宣传、规范等方面的服务。同时，各地政府积极制定相关的政策，对在区域性股权交易市场挂牌或托管的企业给予政策上的优惠和支持，能够更好地完善多层次资本市场的构建，促进当地中小企业的发展。

2.金融产品和服务的创新平台

作为中小企业金融综合服务平台，区域性股权交易市场能够吸引大量金融要素资源和企业资源，可以开发多种产品和服务，帮助中小企业发展。例如齐鲁股权交易中心推出的“众创板”，旨在引导社会资本、投资基金、天使投资等通过市场互联网众筹平台，优先对接山东高新技术同区和创业孵化同区的种子期、成长期的科技创新型企业；其股权质押融资新模式、普惠种子基金，对接齐鲁天使投资基金等创新性产品和服务，在帮助中小企业解决融资问题上提供了许多新的思路和创新点。

二、齐鲁股权交易中心发展调查

为系统了解区域股权交易市场发展过程中存在的问题，本文以齐鲁股权交易中心为例，对在齐鲁股权交易中心挂牌的企业进行相关数据统计和问卷调查。

（一）调查对象

目前，国内区域性股权市场的发展有较大差距，山东省淄博市的齐鲁股权交易中心是我国新四板市场中规模较大、运作较为成功的代表。截至2014年12月31日，该中心挂牌企业450家，托管企业570家，展示企业5000余家，注册中介服务机构337家，股权投资机构180家，挂牌企业累计实现各类融资160亿元。该中心是国内首家将优质企业转板进入新三板的区域性股权交易市场。截至2014年底，已有17家企业成功转至新三板，26家企业启动新三板转板程序，8家企业启动沪深上市程序。

区域性股权交易市场涉及政府、企业、中介机构和投资者，政府是主导者，负责促进市场的发展并提供支持，企业是市场的构成主体，中介机构是纽带，投资者是市场资金的主要来源。企业在交易中心挂牌需要其余三个主体的协助和参与，因此对挂牌企业进行调研，能够反映区域性股权市场的其余参与主体所发挥的作用。本研究以区域性股权交易市场的主体一挂牌企业为调查对象，对2015年3月之前在齐鲁股权交易中心挂牌企业的财务状况进行数据统计，并对挂牌企业进行问卷调研。

（二）问卷设计

调查问卷涵盖三个方面的内容：一是关于挂牌企业的行业分布、挂牌时间、获悉齐鲁股权交易中心的渠道等客观问题；二是企业自身的相关信息，如企业挂牌的目的、挂牌前的主要融资渠道、服务满意程度以及目前面临的困难；三是对交易中心提供服务的反馈和建议。问卷调查面向齐鲁股权交易中心的挂牌企业进行，网站上披露信息的企业有160家，本次调查问卷面向该160家企业发放，共收回133份问卷，问卷回收率为83.2%。企业财务数据来源于齐鲁股权交易中心网站，但并非所有企业披露的信息中都含有财务数据。剔除已经停牌的企业，共获取15家企业2010年的财务数据，35家企业2011年的财务数据，107家企业2012年的财务数据，135家企业2013年的财务数据。截至2015年3月，多数企业2014年报尚未披露，因此，本文没有采集2014年的财务数据。

（三）调查结果

企业类别。在齐鲁股权中心挂牌的133家企业行业覆盖面广，但仍以制造业为主。制造业企业占被调查企业的65.35，其次是农林牧渔业相关企业，占比约11.7%。其余行业企业所占比例较少，金融服务、互联网等新兴企业比例仅为4.8%。

获悉信息渠道。挂牌企业获悉齐鲁股权交易中心的渠道主要有政府、中介、其他企业介绍和网络四个渠道，所占比例分别为33%、24%、24%和18%。

挂牌目的。企业挂牌的主要目的有融资、进入上一层资本市场和企业宣传。其中以融资为主要目的企业占49.4%，以进入上一层资本市场为主要目的占21.7%，以企业宣传为主要目的占19.3%。

融资渠道。企业在挂牌前主要的融资渠道以银行贷款为主，占比76%，内源融资占比8.5%，债券股票融资占比3.6%，风险融资占比4.2%。多数企业采取上述多种融资方式，67%的企业采用两种及以上的融资方式获取发展所需资金。

挂牌时间。企业挂牌时间不足1年的有23家，占比27.7%；挂牌时间在1-2年的有50家，占比60.2%，挂牌3-5年的企业有9家，占比10.8%。由此可见，90%的企业挂牌时间在两年之内，时间较短，集中在2012和2013年。

服务满意度。在齐鲁股权中心提供的主要服务中，对公司规范方面的服务满意度最高，占比38.6%；其次是私募融资服务，占比21.7%；上市培育和股权交易两项服务所占比例不高，分别是18.1%和14.5%。

企业发展的主要制约因素。在资金、产品、市场、政策等影响企业发展的外部因素中，资金问题仍然是困扰大部分挂牌企业的首要问题，约56.7%的企业反映在融资方面仍然存在困难，30.2%的企业将问题指向市场，少数企业认为自身经营管理仍不完善。

企业规模。各挂牌企业的规模差距较大，总资产规模从千万到数十亿不等，不同企业的营业收入也存在数百倍的差距。调查显示，75%企业的总资产集中在1000万～5000万，营业收入受行业性质影响差距较大，传统的制造业企业优势明显，63%的企业净资产收益率能达到8%以上，新兴的行业如金融服务、互联网服务等规模都较小，盈利能力也偏弱，净资产收益率在2%～3%之间的企业占比约12%。

企业发展情况。虽然时间窗口较窄，但经过对近几年来挂牌企业盈利能力指标的分析，可知企业在挂牌于齐鲁股权交易市场期间规模和盈利能力均呈现小幅缓慢的增长，整体呈现发展的趋势。

三、区域性股权交易市场发展存在的问题

（一）政策制度尚不完善

区域性股权交易市场发展迅速，目前已基本覆盖全国各省市。但在区域性股权交易市场制度建设等方面还没有全国统一的法规制度。各地的区域市场自行出台相关的规定，不利于对各区域市场进行统一的管理。例如，区域性股权交易市场的性质是服务于广大中小企业，这决定了对企业的要求必然不如主板市场严格。同时，低门槛也会增加风险，因此对投资者应该有比新三板市场更严格的限制。但是目前尚无全国统一的区域性股权交易市场投资者标准，以齐鲁股权交易中心为例，投资者的要求是对于年满18周岁的个人投资者只需开具20万的资产证明，对于投资机构只提出了依法设立、可依法提供投资业务、具有健全的组织机构和严格有效的财务管理制度等概括性的要求，对投资者进入市场没有严格的限制。一旦监管不力，极易导致金融风险的发生。

（二）市场服务效率较低 各省市区域性股权交易市场快速建设，但其融资服务功能还比较弱，许多地区的区域性股权交易市场甚至没什么交易量。齐鲁股权交易中心在区域性股权市场中属于较活跃的市场，但仍有接近半数的企业没有获得股权融资。该市场上的交易信息较少，缺乏足够的活力，急需融资的企业在此市场不能及时获得资金需求。同时，由于区域性股权交易市场存在时间较短，并且服务效率偏低，挂牌企业短期内无法看出挂牌的优势。

（三）平台建设速度较慢

调查显示，只有1/3的挂牌企业可以在网站上获取财务数据，这不利于投资者掌握信息。调查询问得知，挂牌企业的财务状况信息由企业自愿提供，市场没有强制的要求。同时，部分企业由于财务或者经营状况出现问题被停牌，但是仍然没有退出市场，一定程度上反映了齐鲁股权交易中心对于不再适合继续挂牌的企业没有明确的标准。这是一个普遍存在的问题。中心成立的四年间挂牌企业从开始的几十家到现在的四百九十余家，数量呈现逐年递增的趋势且增速也在不断增长，这无形中也对市场提出了更高的要求，能否满足规模日益扩大的企业数量以及企业多样化的需求是当前所有区域性股权交易市场所必须考虑的问题。

（四）区域性定位存疑

区域性股权交易市场的定位，一般认为应由地方政府设立并主要负责监管，功能限定了只为当地企业提供股权、债权转让和融资服务。但也并未严格限定企业只能在自己所属地的区域性股权市场进行挂牌。根据调查，各地的股权交易中心挂牌和托管的企业都以本地企业为主，只有少数企业是跨地域挂牌。目前存在两种不同的观点，一种观点认为，各省市各自为政的局面不利于全国范围内统一的区域性市场的建立。人为的割裂市场也会阻碍信息的交流和机制的建立，阻止企业和资本选择最合适的市场。区域性市场应该放开对“区域性”的界定，鼓励企业去所属地以外的区域性市场进行挂牌，促进形成各地区域性市场进行竞争的局面。另一种观点认为，放开区域性限定存在弊端，有较好资本发展基础的地区会吸引更多的优质企业，加剧马太效应，同时，企业跨区域挂牌，不利于投资者掌握挂牌企业更详细的信息。因此，关于区域性股权交易市场的定位还存在很大争议。

四、发展区域性股权交易市场的建议

（一）政府方面

1.明确区域性股权交易市场定位

我国各省市的社会人文、经济发展根据地域的不同呈现不同的特点，中小企业发展带有明显的地域色彩。主板市场针对的是优质企业，对企业有较高的要求，制定统一的高标准有利于上市企业的管理和规范。区域性股权交易市场服务的中小企业，企业规模、财务能力等方面普遍较低，区域性差异较大，若制定全国统一的企业挂牌标准和市场规则，反而不利于区域性资本市场服务实体经济功能的发挥。因此，区域性股权交易市场发展初期定位应落脚在“区域性”上，各地政府应立足金融本源，因地制宜，创新建设区域性股权交易市场，服务当地实体经济的发展，这是我国多层次资本市场构建的必由之路。

2.给予地方政府一定的自主权

应该规范关于区域性股权交易市场的各项要求制度，将区域性股权交易市场的市场行为清晰化。一方面国家应给予区域性股权交易市场合法地位，以保证区域性股权交易市场长期稳定发展。另一方面，应该给予各省市区域性股权交易市场建设一定的自主权，允许地方政府根据自身实际发展状况和经济环境，因地制宜，搞活本地区的资本市场建设，使各地政府资本市场建设的各类标准切合当地企业发展的实际，更好地促进企业发展。

3.考虑引入做市商制度

海外场外交易市场的成功经验告诉我们，在发展初期，流动性将是一个市场未来能否长远发展壮大的关键因素。如果场外市场缺少一定的流动性，投资者和挂牌企业的信心都会受到打击，从而阻碍整个市场功能的发挥。齐鲁股权交易中心在目前国内区域性股权交易市场中算是活跃度较高的，但仍然缺乏足够的流动性，服务效率偏低。做市商可以起到平衡市场供求关系的作用，有利于市场对股价的定位，形成最合理的定价，提高交易指令的成交率，从而提高市场流动性，因此，引入做市商制度便显得十分必要。

4.营造完善的市场环境

国外场外交易市场往往是在某个区域市场上各参与主体由于共同需求自发形成的自律性组织。而我国的场外交易市场是一种计划经济色彩十分浓厚的，自上而下的推动方式。因此，市场各参与主体一企业、中介机构、投资者各方的配合，十分重要。政府应根据市场的发展情况积极出台鼓励政策，从宏观上对区域性股权交易市场的发展进行方向性把控。同时，应重点培养一批优质的股权交易经纪公司，调动起市场各类主体的积极性。另外，中介机构也应减少人员的变动，提高服务人员的素质，避免服务的临时性和不连续性，加强对挂牌企业的后续服务。区域性股权交易市场起步较晚，尽快建立科学完善的协同管理机制，不仅有利于该市场功能的发挥，也有利于企业可持续发展机制的形成。

5.注重风险防控

区域性股权交易市场刚刚起步，且由于特有的区域性和服务中小企业的性质，不适合对进入市场的企业进行高标准的严格要求。因此该市场的风险防控重点在于对投资者的要求标准提高。合格的投资者能够保障私募性质的区域性股权交易市场在健康稳定运行、有序开发客户的同时防止发生区域性金融风险。目前国内各区域性股权交易市场的合格投资者标准尺度不一，在如何科学辨识投资者的风险承受能力以及可靠性上普遍缺乏精细化的标准要求，建议区域性股权交易市场在风险测评、投资者最低资金要求以及投资经历上统一制定最低标准，对进入市场的投资者进行监管和把控，防范金融风险的发生。

6.完善摘牌制度

摘牌制度不完善和执行力不足是削弱资本市场竞争性的主要原因。主板市场上存在利用非经常性收益调节利润等规避监管的企业行为，不利于市场秩序的有效维护。区域性股权交易市场存在同样问题。完善停牌制度以及对停牌企业的后续处理程序十分必要。因此区域性市场应制定完善的评价指标，对挂牌企业的财务信息和经营状况进行严格的把控，出现问题且无法逆转时便将其及时清退出市场，有助于提升市场的竞争力，提升投资者的信心，维持市场新陈代谢的功能。

（二）区域性股权交易市场方面

1.放宽准入政策

我国中小微企业最主要的组织形式是有限责任公司，而现阶段有限责任公司改造为股份有限公司的成本一般为80万～150万元，高昂的费用使许多中小企业对改制望而却步。如果在准入方面从公司组织形式上加以限制，会对中小企业进入区域性股权市场造成严重的阻碍。针对该问题，广州股权交易中心采取了“无门槛、有台阶”的挂牌政策，凡是依法设立、合法存续、有完善治理结构的中小企业，不管是股份有限公司还是有限责任公司，均可到广州股权交易中心挂牌，在提高中小企业参与资本市场的积极性的同时推动当地区域性股权市场的发展。

2.提供差异化服务

调查显示，挂牌企业之间差异较大，企业之间的规模差异能达数百倍，统一的管理和服务不适于全部企业。部分发展较快的区域性股权市场如齐鲁股权交易中心、上海股权交易中心等便根据挂牌企业的需求和规模情况对其进行分层，提供差异化服务。门槛的分层设计实现了对不同诉求的企业进行差异化的制度安排和信息披露要求，可为挂牌企业的成长提供灵活的服务。其他区域性股权交易市场可以以此作为参考，针对不同规模和性质的企业提供差异化的服务，更好地满足挂牌企业的要求。