美国量化宽松政策实施前后对中国经济的影响

万亚萍

[摘要]2008年美国次贷危机引发国际金融危机，为应对本国经济下行趋势，美国推出量化宽松政策。2013年底美国经济恢复平稳正常增长之后，美国又于2014年1月宣布退出量化宽松政策。对美国量化宽松政策实施前后，给中国经济在贸易、大宗商品价格、通货膨胀等方面造成的不同影响，以及中国在此期间采取的应对措施进行了分析和阐述。

[关键词]量化宽松政策；汇率；通货膨胀

[中图分类号]F821.0[文献标识码]A[文章编号]

2095-3283（2015）12-0104-03

一、引言

2007年，美国因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭以及股市剧烈动荡引发了次贷危机。作为世界超级大国，美国次贷危机引发的国际金融危机，导致全球主要金融市场出现流动性不足。美国为应对本国出现的经济下行趋势，采取了量化宽松政策（QE）。直到2013年底，美国经济恢复平稳正常增长，2014年1月宣布退出量化宽松政策。

量化宽松政策是一种非常规扩张型货币政策。美国实施量化宽松政策需要一个漫长的过程，因为美联储所关注的政策目标不是单一的指标，其产出、流动性、资产价格和就业等都是需要考虑的指标，因此稳定就业，促进经济增长，维系金融体系整体稳定是量化宽松政策的终极目标。

一些学者认为，美国量化宽松政策的退出对我国出口有利。原因在于：第一，量化宽松货币政策的退出将给人民币带来贬值的趋势，缓解了人民币持续升值的压力，从而使国内商品价格相对于国外商品价格更低一些，有利于出口，扩大内需和减少进口量。第二，退出量化宽松货币政策表明美国从经济低谷状态步入恢复经济增长的良好态势。中国是美国最大的进口国，美国经济复苏会加大对国外商品的进口量，有利于中国扩大对美出口。但是，上述观点仅是基于定性分析，缺少定量分析支撑，外加现有研究具有片面性，忽略了不同行业之间存在的一些差异因素，以至于美国量化宽松没能很好地把握对于中国出口产生的影响，对于中国保持出口持续稳定增长具有一定的负面影响。

第一轮QE政策推出的直接导火索是2008年9月雷曼兄弟破产，促使美联储购买房地产机构债、住房抵押债券和国债，其间共向市场注入17000亿美元流动性。这一轮量化宽松政策一直持续到2010年4月。由于市场的反应比较迟缓，迫使美联储从2010年7月到2011年6月第二次实施QE政策期间，每月购买750亿美元资产，购买的长期债券和国债约为6000亿美元。这一次QE政策主要是为了解决财政危机。之后欧洲债务危机的爆发，使欧洲经济发展受到严重影响，也间接阻碍了美国经济的复苏进程。在如此严峻的经济形势和市场压力下，2012年9月，美联储实施了第三次QE政策，每月购买400亿美元机构债和450亿长期国债，同时进行扭曲操作，买入长期国债、卖出短期国债。这一期QE政策持续到2012年11月。然而为了继续刺激经济复苏，2012年12月，美联储又推出第四轮QE政策，维持每月850亿关元的资产购买量，促使美国的失业率降至6.5%，核心通胀率升至2.5%。美国的失业率下降，就业率上升，经济开始复苏，预期的经济增长比较乐观，因此，美联储2013年12月底结束了第四轮QE政策，在2014年1月宣布退出QE政策，将每月的资产购买量削减至100亿美元，同时维持零利率政策。从美联储四次QE政策的实施到退出QE政策，对各经济体产生了不同的影响。本文以中国为例，分析美国量化宽松政策的实施和退出对我国宏观经济产生的不同影响。

二、美国实施量化宽松政策对中国经济的影响

1.对进出口贸易的影响。美国连续实施四轮量化宽松货币政策，最直接的影响是美元贬值。对中国而言，汇率在直接标价法下，美元贬值就是人民币升值，导致中国出口量减少。根据进口与出口的反向关系，出口商品成本的相对上升，就是进口商品价格的相对降低。这样一来，虽然我国的出口量减少，但人民币升值却导致我国进口量增加。美元贬值导致中国出口贸易在世界市场所占份额减少，挤压了很多中国外贸企业的出口利润空间，导致这些企业将投资方向由国内转向国外成本低的地区。在进口方面，为了保护国内一些企业和产业，使其避免遭受惨重损失，中国在对外贸易中对进口商品采取了一定的限制政策，如增加关税等。在出口方面，政府基本没有进行太多干涉，因为人民币升值会抑制我国的出口贸易，因而政府鼓励外贸企业克服困难扩大出口。

2.对大宗商品价格的影响。美国的量化宽松货币政策致使美元贬值，而美元贬值又会影响到国际大宗商品的价格。首先，货币和商品的价值比可以反映大宗商品的价格。由于美元的世界货币地位，使国际大宗商品价格通过美元计算，并且呈负相关性：美元贬值，则大宗商品价格上升；美元升值，则大宗商品价格下降。其次，美元和国际大宗商品存在某种替代关系。美元供给增多使市场上产生对大宗商品价格上升的预期，从而使很多投机者产生对大宗商品的投机需求，带动了大宗商品的投机商机。第三，在供给不变的情况下，这样的连锁反应导致大宗商品的需求增加，供不应求，致使大宗商品的价格进一步上升。然而，美国的量化宽松货币政策增加了美元的供给量，致使国际流通中的美元增加，最终使国际大宗商品价格开始走出经济危机影响下的谷底。

3.对通货膨胀的影响。通货膨胀是一国经济转型的重要因素之一，其中劳动力成本的中长期趋势性上涨，极大地推动了整个经济体系的价格上升趋势。另外，中国产业链配置和行业发展中，农业投入以及农业发展远滞后于工业，致使目前我国的通胀上涨主要集中在农产品和食品价格方面。中国农业和工业的特殊关系要求中国转变投资结构，通过加大对农业的投入、提升农业的劳动生产率来解决农业和工业的产业比重。从2010年11月份CPI指数成功迈上5%高位运行区间以来，我国对通货膨胀的担忧加大。许多学者指出，经济发展新常态背景下传统定义的通胀预警指标需要修正和提高，通胀的容忍度需要改革与跟进。

美国量化宽松政策不仅对中国大宗商品价格产生影响，而且还影响到通货膨胀，通过资本流动渠道对中国经济产生影响。美国的量化宽松政策向全球经济体注入了大量的流动性，国内利率也保持在低位区间，这无疑会导致大量资金进行跨境套利、投机或融资，使得资金从利率低的国家向利率高的国家流动。汇率是引发国际资本流动的渠道。在其他条件不变的情况下，美元供给增加导致美元贬值，进而造成其他各国本币的升值压力，进一步又迫使各国政府抛本币买美元，以稳定本国的货币汇率，实际上相当于投放本币，从而导致本币供给增加。在外汇交易的传递机制下，美元供给增加带来通货膨胀、大量热钱流入，从而产生了人民币汇率升值压力。

三、美国退出量化宽松政策对中国经济的影响

在开放经济条件下，美国连续四轮的量化宽松货币政策的实施，减少了失业率，促进了经济增长，国民经济恢复平稳。然而，美元是国际储币，中国是美元外汇储备最多的国家，美国退出量化货币宽松政策势必对中国经济造成强大的冲击力，加大人民币贬值压力。

由图1可知，在美国退出量化宽松货币政策情况下，即美联储缩减了对资产的购买规模，货币供应量减少，LM1曲线向左移动到LM2曲线，在IS曲线不变的情况下，LM曲线向左移动，导致均衡点上升，利率上升（R1到R2），国民收入减少，国民收入减少致使国民产出减少，导致美国对进口的需求增加，利率的上升致使美国大量资金回流，从而使美元升值；由于中国是美国的最大贸易伙伴，外币美元的资金回流致使中国的大量资本外流，人民币贬值压力加大。

图1IS-LM模型

相关统计数据显示，2015年9月底中国外汇储备减少433亿美元，至3.51万亿美元，这是中国外汇储备连续第五个月下降。其中，2015年8月中国外汇储备减少939亿美元，降幅最大。中国央行在8月中旬先是意外地允许人民币贬值，而后又被迫加大美元资产抛售力度，以防止人民币汇率直线下滑。中国外汇储备规模的持续减少未能激发有效信贷以刺激经济增长，也意味着央行的自由资产没能跟上经济增长的步伐。近几个月以来，随着经济增速持续放缓，中国央行不得不加大政策放松力度。自从2014年11月以来，央行已经三次全面下调金融机构存款准备金率，并五次下调利率。2015年以来，中国央行通过公开市场操作和直接向银行房贷等措施共计向国内金融系统投放流动性人民币约1万亿元，这些贷款反映在中国央行资产负债表上。尽管央行采取措施，但其资产规模依旧缩减，并且这些资产占GDP的比重也出现下降，这表明货币供应量增速与经济增长步调不一致。

综上所述，美国退出量化宽松政策，缩减货币供给量，使中国短期资本流出，加剧了中国金融市场的流动性短缺，导致人民币的即期贬值。然而，虽然美国退出量化宽松政策给中国带来了负面的影响，但也不容忽视它所带来的正面影响，美元升值降低了我国的进口成本和通货膨胀压力，进而拉动了我国的外贸出口。 2015年前8个月，中国服务贸易和货物贸易顺差为2244亿美元。同时，美元升值使以美元计价的大宗商品进口成本下降，促进了我国进口贸易的增长，致使我国出现双顺差局面。大宗商品价格不断下跌加剧了公众对于通货紧缩的预期，增加了我国通胀紧缩的风险，在一定程度上缓解了我国的通胀压力。我国虽然已经实行非对称降息的货币政策、积极的货币宽松政策，但政策的实际效果尚不明显，仍需要持续关注可能出现的通货紧缩风险。

四、中国应对美国退出量化宽松政策的举措

美国量化宽松政策从开始实施到退出，给新兴发展中国家带来了积极和消极两方面影响，其中消极影响更大。到目前为止，为防止人民币不断贬值，中国采取了一系列相应措施，利率市场化、汇率机制改革、资本账户开放和人民币汇率国际化一直是中国金融改革的重点领域。此外，发展国内资本市场已成为近期改革的重点任务，其目标是为实体经济建立一个多渠道的融资体系，分散金融风险。

在经济新常态下，中国央行一直在关注并采取措施应对大规模的资本流出问题。2015年8月，央行投入940亿美元外汇储备用于支撑人民币汇率，采取支持人民币汇率政策的措施，推出宏观审慎措施以减缓资金外流。2015年以来，央行推出了若干项措施以扩大人民币交易，拓宽投资者使用人民币的渠道，加快了人民币国际化进程。人民币汇率制度的不断完善，增强了人民币汇率弹性，以应对目前资本外流、人民币贬值等不利影响。

中国央行的资产是由国内信贷和外汇储备构成的，其中外汇储备占主要部分，这是以往几年来央行通过从国内出口商手中买入美元积累所得。目前，政府债券占中国央行资产的比重很小，反映出我国债券市场规模缺乏灵动性。同时，到目前为止央行只是小规模地买入和卖出政府债券，以控制银行同业间拆借的流动性。如今，中国央行正在设法防止金融体系出现流动性不足的问题，采取措施允许银行以政府债券作为抵押品从央行借款，加上之前的连续几次降息，很多学者将这一举措称为中国版的量化宽松政策。2015年9月，美联储没有作出加息决定，意味着资本从中国逃往美国的可能性降低，为中国央行提供了一个降息的窗口，中国版的宽松货币政策有效地应对了中国目前的状况。美国宣布退出量化宽松政策后，对中国来说既是一种挑战也是一种机遇，挑战来自应对人民币贬值压力和短期资本外流压力，机遇则是针对出现的问题加快人民币国际化进程，“一带一路”建设的实施以及亚投行的成立等都给中国提供了新的机遇，推动人民币加快成为全球储备货币，使人民币的国际地位不断提升。

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（责任编辑：乔虹）