铜价跌势难改

随着一季度中国经济小阳春过去，二季度中国经济环比走弱，政策刺激开始回归中型，有色金属行业价格反弹带来的利润回升势头开始衰竭。其中未能受益于供给侧改革的铜产业首当其冲，铜价再度持续下跌，回到年初启动反弹的初始位置附近，接下来三个月时间铜价大概率呈现跌势。

随着一季度中国经济小阳春过去，二季度中国经济环比走弱，政策刺激开始回归中型，有色金属行业价格反弹带来的利润回升的势头开始衰竭。其中未能受益于供给侧改革的铜产业首当其冲，铜价再度持续下跌，回到年初启动反弹的初始位置附近。

当前铜市场面临三个方面因素考验：一是宏观环境走弱，供给侧改革带来的阵痛难以避免，经济增长呈现L型；二是货币政策刺激不大可能加码，流动性对铜价边际利好减弱；三是季节性淡季即将来临，需求季节性走弱不可不防；四是海外美联储加息预期升温，新兴市场资金外流，人民币贬值和美元流动性收缩对全球金融市场带来的冲击恐怕将卷土重来。因此接下来三个月时间铜价大概率呈现跌势。

宏观环境出现微妙变化

1.二季度经济较一季度环比走弱

5月14日，中国公布了包括固定资产投资、工业增加值、社会零售总额、财政收支等一系列宏观经济数据，再次验证了包括货币和财政逆周期刺激政策对经济企稳回升的效果是边际递减的。

“稳”的基础仍然主要依靠“老办法”，即投资拉动，部分地区财政收支平衡压力较大，经济风险发生概率上升。特别是民营企业投资大幅下降，房地产泡沫、过剩产能、不良贷款、地方债务、股市、汇市、债市、非法集资等风险点增多。一些市场化程度较低、产业低端、结构单一的地区，经济下行压力还在加大，就业问题凸显，社会矛盾有所加剧。

因此，笔者认为，中国经济转型背景下，尽管部分新经济出现良好的发展势头，但是传统经济的下滑并不是新经济所能弥补的。

2.美联储加息预期升温

5月18日，美联储4月会议纪要称，如果未来数据显示美国经济在改进，美联储可能在6月会议上加息。

4月会议纪要公布后，市场对加息的预期显著上升。6月加息的可能性由纪要公布之前的19%迅速提高至34%；7月加息的可能性由纪要公布之前的38%上涨至50%，9月加息的可能性由纪要公布之前的57%上涨至65%；11月行动的可能性由纪要公布之前的60%上涨至68%；12月则由纪要公布之前的74%上涨至80%。

供应压力再度回升

1.精炼铜产出出现恢复性增长

国家统计局公布的数据显示，2015年3月中国精炼铜产量较去年同期增长11.4%，单月精铜产量重新回到70万吨上方。而2015年一季度精炼铜产量依旧较去年同期增长8.5%，达到198.7万吨。

从上游铜矿采选，中游冶炼和下游加工行业来看，铜的上游供应端并没有明显的去产能行为，反而铜精矿产量在明显提速；铜的冶炼端产能在继续扩张，而且由于利润不错，开工率居高不下；铜的下游消费较为疲软。电力行业需求同比持平，家电行业则大幅下滑。

据亚洲金属网调研数据，2016年4月和5月铜冶炼企业开工率继续回升，这意味着中国精炼铜产量环比将进一步上升。亚洲金属统计数据显示，2016年4月中国铜精炼厂平均开工率为77.08%，较3月份76.14%小幅攀升。4月份中国精炼铜产量57.71万吨，较2016年3月增长1.2%，年总产能为898.4万吨。

从铜精矿加工费来看，目前国内铜冶炼企业大多数都是盈利的。数据显示，截至5月24日，CFI中国30%铜精矿加工费为90～95美元/吨，较2月份的80～85美元/吨明显回升。

2.海外铜矿减产量不如增产量

图1 CFI中国30%铜精矿加工费走势图

图2 增220千伏变电设备和线路长度累计同比

在2015年下半年，由于铜价持续下跌，一度引发包括嘉能可等海外铜矿商现金流紧张，债务违约的风险，从而引发报嘉能可、英美资源、麦克莫兰铜金公司等铜矿商宣布部分铜矿项目暂时关闭或降低产能利用率。然而，从已经公布的主要海外铜矿上市公司一季度财报来看，实际减产规模不及去年宣布的的削减量，也不及市场的预期减产规模。

据笔者统计的前十大海外铜矿商一季度财报，较2015年铜矿产出出现下降的有必和必拓、力拓、英美资源、巴里克黄金公司和嘉能可斯特拉塔股份有限公司，铜矿产量同比分别下降了12.02%、2.01%、0.2%、5.98%和4%，而智利国家铜业公司、麦克莫兰铜金公司、南方铜业和第一量子矿业公司则产量同比出现大幅攀升，更何况同比减产的铜矿商中必和必拓和力拓较去年四季度铜矿产量环比是大幅回升的。

3.库存压力凸显

当前，全球铜显性库存是下降的，但由于LME仓储改革即将全面实行，导致LME铜从显性转向隐性。另外，国内铜保税区库存增加，这都意味着显性库存+隐性库存是增加的。

数据显示，截至5月20日，包括LME、SHFE和COMEX三大交易所显性总库存降至469494吨，但是上海保税区铜库存较上个月增加13万吨，达到63万吨，这意味着全球铜可以统计的库存将达到110万吨以上。如果再考虑2016年1～4月份国储收储的15万吨铜， 2014年和2015年收储的70多万吨铜以及生产商的库存，这意味着全球铜实际库存超过200万吨。

消费无亮点 季节性淡季压力更明显

从铜进口来看，2016年5月份中国精炼铜进口环比大幅下降25.4%，降至34万吨。

作为衡量中国进口精炼铜需求的一个重要指标，洋山铜溢价已经从年初的95～105美元/吨的高位下降至5月24日的40～50美元/吨的历史低水平附近。统计发现，洋山铜溢价与国内铜价呈现较高的正相关关系。

从下游行业来看，尽管电网投资在2016年1～4月份出现大幅的增长，较去年同期增长44.18%。但2011年之后，中国电网建设主要是特高压、智能电网和农网改造项目，大多用钢铝铝绞线，实际消耗铜的量并不大。而电源投资由于国内发电设备装机容量过剩，2016年1～4月电源投资较去年同期下降13.12%。通过另外一个数据可以侧面验证电网投资完成额大幅增长并没有拉动铜消费，即全国基建新增220千伏及以上输电线路长度和变电设备容量没有大幅增长。数据显示，2016年，新增220千伏变电设备和线路长度累计同比分别下降2.62%和28.81%。

而空调行业库存积压，销售不畅问题导致铜管加工企业开工率明显下降。据上海有色网调研数据显示，铜管企业平均开工率同比大降14个百分点至75%。

总结

价格围绕价值波动，而价值重估依赖于供需动态调整和货币流动性变动。5月份铜价持续下跌，6月份淡季恐怕跌势将加剧。宏观层面，供给侧改革会对部分产能过剩的行业复产起到制约的作用，但是电解铜行业在当前加工费、铜精矿供应等一系列因素都有利的情况下不大可能大规模减产。而经济L型走势意味着需求高峰难以回归，未来需求只会不断减速甚至负增长。这时候，考虑到全球普遍呈现过度杠杆、高债务和高流动性等特征，未来一旦通胀回升激发的货币收紧，那么风险资产价格面临暴跌式重估。未来两个月铜价预估沪铜跌至3.3万/吨附近，LME三个月铜价跌至4300美元/吨附近。