中国债券市场的对外开放之路

于鑫

近些年以来，中国经济飞速发展，创造了一个又一个奇迹，这是全世界与目共睹的。政府大力倡导本国经济要与世界经济接轨，无论从硬实力还是软实力上，完成华丽转身。在这种情况下，中国的债券市场也走上了“对外开放之路”。

我国债券市场对外开放已取得的进展

当前，随着我国经济实力的提升、“一带一路”战略的实施以及自贸区建设进程的加快，我国对外开放进入了商品和资本双轮驱动的新阶段。而建设一个开放有序、有一定深度广度的资本市场，将有利于扩大人民币跨境使用范围，并将稳步实现人民币资本项目可兑换。2013年《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出：“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换。”2014年《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》强调，要“扩大资本市场开放”和“便利境内外主体跨境投融资”。作为实体经济重要的融资渠道和资本市场的重要组成部分，债券市场对外开放对于完善我国货币政策传导机制、完成利率市场化、实现人民币国际化等一系列战略性目标和改革方略具有重要意义。在债券市场对外开放方面，我国从20世纪90年代初期开始逐步搭建相关政策框架，合格境外机构投资者（QFII）制度和合格境内机构投资者（QDII）制度相继落地，并取得了较大进展。债券市场双向开放涉及主体较多。从融资角度看，涉及境内主体到境外债券市场融资、境外主体到境内债券市场融资；从投资角度看，涉及境外投资主体到境内投资、境内主体到境外投资等。

目前，我国在债券发行环节“请进来”和“走出去”方面都取得一定进展，相关发行规则、管理框架亦不断搭建完善，并逐步放宽境内机构境外发行的限制，积极推动境外机构境内发债。在“请进来”方面，先后推动境外发行人境内发行熊猫债、境外发行离岸人民币债券，引导境内发行人境内发行外币债券；在“走出去”方面，推动境内机构赴境外发行本币债券和外币债券，境外发债的主体范围与发债规模均稳步扩大。总体来看，我国债券市场发行端对外开放取得一定进展，但相关债券余额占比较低，未来开放的潜在空间仍很大。在债券市场投资环节，我国积极放松境外人民币清算行等三类机构（即境外中央银行或货币当局；香港、澳门地区人民币业务清算行；跨境贸易人民币结算境外参加银行）、国际金融组织、主权财富基金、合格境外投资者的制度约束，为把境外投资者“引进来”提供政策便利。从市场实践来看，我国债券市场投资端对外开放主要体现在境外投资者投资境内和境外本币债券。截至2015年4月，人民银行批准了32家外资机构参与银行间债券市场，使得外资机构投资者总数达到152家，占整个银行间债市机构数的38.6%；包括境外三类机构、QFII和人民币合格境外机构投资者（RQFII）等在内的232家境外机构累计持有债券6346.10亿元人民币，主要为国债和政策性金融债。

我国债券市场对外开放趋势

我国债券市场发行及投资环节的对外开放程度需进一步提升，应在现有体量基础上继续丰富发行投资主体，以更具包容性的发展发挥对实体经济的支撑作用。

一、我国债券市场面临的问题

我国债券市场对外开放是新常态、新形势下促进经济发展的重要支撑。在我国经济增长由高速转向中高速的新常态下，债券市场对外开放能够有效促进我国金融制度与国际接轨，提高市场化程度，缓解金融管制对资源配置的扭曲效应，助推金融市场化改革，从而反过来促进债券市场健康持续发展。把廉价资金“引进来”将降低实体经济融资成本，让富余资金“走出去”将扩宽投资渠道并获取更高收益，从而能够有效服务于经济转型升级、结构优化调整的整体目标。同时，在一国金融市场中，债券市场与本国货币国际化密切相关，是非居民使用本国货币资产最重要的场所之一。因此，有序开放的债券市场能够满足一般非居民使用和投资所持本币的需求，是促进人民币国际化、拓宽人民币资金回流渠道的重要前提。

当前，支持债券市场对外开放的外部条件已基本成熟。一般认为，资本账户开放需要四项基本条件，即宏观经济稳定、金融机构稳健、外汇储备充足以及金融监管完善。当前，我国宏观经济运行虽有所下行，但整体稳定，经济增速处在合理区间；金融机构整体运营稳健，银行体系抗风险能力不断增强，商业银行资产负债主要以本币计价，对外开放的货币错配风险不大；我国外汇储备充足，可以降低资本国际流动触发的国内风险，也有利于支持中国产业资本在海外的扩张；我国金融监管制度全面，在政府简政放权的指导方针下，现阶段各领域金融监管制度不断完善，向更为市场化的监管模式转型，金融市场活力不断激发。在此背景下，应抓住有利条件加速推动债券市场的对外开放进程。

我国债券市场继续深化对外开放亦存在一些阻碍因素：一是境外人民币资产池规模有限。目前，虽然人民币已经是全球第五大常用货币，但截至2014年底境外人民币存款约为2.78万亿元，占全球所有离岸货币存款总量仅1.7%左右。作为债券资产配置来源，境外人民币资产池规模较小，在一定程度上制约了我国债券市场对外开放的深度与广度。因此，应积极依托人民币的跨境贸易进一步推动人民币国际化，进而为债券市场对外开放提供相应的条件。二是境外发行主体来华发债成本仍较高。目前，境外市场基准利率和国债收益率较低，尤其在2008年金融危机后受全球主要央行量化宽松影响，境内外融资成本差距拉开，我国债券市场相对较高的融资成本对境外发行主体在境内发债形成潜在制约。三是汇率稳定性需进一步提升。我国债券市场相对较高的收益率使其对境外投资者具有吸引力。但2014年以来，人民币贬值预期抬头所带来的汇率波动，一定程度上降低了包括债券在内的人民币资产对于境外投资者的吸引力，如何维持相对稳定的汇率以吸引境外资金投资中国债券市场是人民币资本项目开放过程中必须面临的考验。四是服务我国债券市场对外开放的配套基础设施仍未搭建起来，例如人民币回流机制及信用评级制度仍有待完善等。

二、境内外发行环境将进一步完善

离岸人民币债券市场对外开放程度将进一步提高。在人民币国际化趋势下，境外人民币存款规模不断增加，加之当前人民币不可自由兑换，离岸人民币债券市场将为海外人民币提供投资途径。未来，离岸人民币债券市场有以下几方面值得关注：一是发债场所将进一步拓宽，在香港人民币债券市场繁荣发展的基础上，新加坡、中国台湾、伦敦、法兰克福和卢森堡等离岸人民币市场亦发展迅速，离岸人民币债券市场建设不断向亚太及欧洲深入辐射、扩张；二是将进一步鼓励境内金融机构和非金融企业赴离岸市场发债融资，加大对企业“走出去”的政策支持、金融支持，鼓励海外发行主体在离岸人民币债券市场发行人民币债券进行筹资，推动离岸人民币债券发行主体的多元化；三是进一步拓宽人民币回流渠道，完善汇回机制，让发债募集资金能够更加顺畅地回流国内使用，调动发行人积极性。

熊猫债券市场将成为债市开放的重点领域。当前，离岸人民币债券市场对熊猫债券市场有部分替代效应，这主要是由于现阶段离岸市场上融资利率较低。随着境内债券市场环境的不断完善和资本账户的开放，离岸人民币债券市场与境内债券市场有望进一步互联互通、深度融合，境内外人民币债券发行利率差将逐步收窄，进而对境外机构发行熊猫债券产生巨大激励。与此同时，随着相关发行制度的完善，熊猫债券市场将呈现快速发展势头，而人民币回流机制和通道的逐渐打通也会进一步助力熊猫债券放量增长。

三、境内外投资者投资范围逐步拓宽

境内人民币债券市场对境外机构放开将不断加速。我国境内债券市场将进一步拓宽主体准入资格约束，不断放开对投资品种及交易方式的限定，依据国内金融市场发展的深度和广度逐步放开投资额度限制。长期以来，外资都有对境内市场投资的强烈需求，加速放开境外投资者投资境内人民币债券市场的约束将有效提高我国债券市场交易活跃度。

境内机构和个人投资境外债券市场将逐渐被提上日程。随着居民财富的增长，居民有拓宽投资渠道的需求，巨额外汇储备也亟需找到高质量的增长途径。在保证资本跨境流动平稳的情况下，鼓励机构和个人走出去投资债券的政策力度将得到加强，但考虑到现阶段资本在境内较之境外相对能获得安全的较高收益，因此短时间内资本实际出海投资境外债券的意愿仍然偏弱。

本土评级机构如何应对债券市场对外开放

对于信用债券市场而言，信用评级有助于推动搭建市场化的风险定价机制，有效防控风险。在我国债券市场对外开放过程中，信用评级机构理应承担起“信用风险揭示预警、引导社会资源合理流动”的历史使命，积极布局，加强筹划，充分发挥主场优势，抓住有利时机拓展评级业务，帮助境外企业“引进来”，跟随境内发行人“走出去”开拓国际市场，助力债券市场开放进程，推动债券市场的扩容和发展。

一、我国评级机构机遇与挑战并存

在债券市场开放进程中，市场各方对于信用评级的有效需求不断增加，本土评级机构面临良好的外部发展环境。在金融全球化加速的大趋势下，全球市场互联、互通、互动的格局逐步形成，我国债券市场具有位居世界前列的规模、日趋丰富的品种。可以预见，随着开放程度的不断提升，我国债市的发行人、投资人群体将更趋多样多元，资金流、信息流的来源动向将更趋广泛灵活，市场内所积聚的风险因素将更趋波动复杂。在此背景下，市场各方对于信用风险分析管理的需求将不断激发激活，投资人在全球资产配置策略下需要进行更深入的风险识别与管理，境内外发行人在进入境外内市场的过程中需要有效降低融资成本，监管主体更需要在日趋多变的外部环境下有效维护金融稳定安全、防控潜在系统性风险。信用评级机构作为债券市场的基础设施，应为市场各方提供专业化分析服务，有效解决资本市场中的信息不对称问题，降低发行人融资成本，保障投资者权益，切实守住不发生系统性、区域性风险的底线，为债券市场的有序开放、深化发展保驾护航。

本土评级机构亦面临日趋严峻的竞争态势以及从政策驱动向市场驱动的转型压力。从行业发展层面而言，我国评级行业起步较晚，发展初期带有一定政策驱动的属性。国际机构之前并不具备在国内开展业务的资质，但对于我国评级市场十分重视，从上世纪90年代开始即纷纷通过入股、战略合作等多样化的方式提前布局。近期，第七轮中美战略与经济对话亦明确“允许外资评信机构发布对地方政府债券的评级”，监管部门将推动评级行业市场化发展、倡导良性竞争的导向日趋明朗化。面对业务经验丰富、技术人才实力雄厚的国际同业，本土评级机构面临的竞争态势日趋严峻，只有树立自身优势、获取市场认可，才能谋求更好的生存发展。

二、发行端、投资端双向发力

目前，我国信用评级机构主要在境内人民币债券市场开展业务，本土评级机构的国际化程度仍较低。各本土评级机构之前一直试图通过涉足主权评级领域来切入国际业务，但目前来看仍处于探索阶段。与国际评级巨头相比，我国评级机构发展时间较短，业务规模较小，综合实力上或存在一定差距。然而，本土机构具备地缘及资源优势，一方面对于国内市场环境、行业及企业信用品质的把握较为深刻，数据、信息等基础积淀难以被复制；另一方面通过前期业务开展，对于国内债券市场监管政策、投资人的需求更为熟悉。因此，本土评级机构应充分发挥主场优势，顺应我国债券市场发行端与投资端的双向开放路径，始终立足于服务市场需求，合理安排国际业务布局，有节奏、分阶段地协同发展，助力债券市场对外深化开放进程。

在发行端方面，重点依托于熊猫债券市场、离岸人民币债券市场，服务境内外债券发行人。具体来看应做到：第一，助力熊猫债券市场繁荣发展，服务境外主体发行需求，在境内发挥国际影响力。如前所述，境内债券市场将为境外发债主体提供兼具深度与广度的债券发行场所，在前期鼓励境外主体境内发行人民币债券的政策导向以及在自贸区、“一带一路”等国家战略部署下，越来越多境外发行主体参与到境内熊猫债券市场进行融资。本土评级机构由于长期根植于本土市场，对本土评级监管及规则都比较了解，能更好地服务国际发行者在境内开展评级业务。国际发行者的信用情况复杂，涉及主权、行业、企业多层次的国别风险，信息不对称更严重，本土评级专业能力要从研究境内发行主体风险向研究多元化国际发行主体风险升级，承担起向市场参与者揭示风险的责任。第二，跟随境内企业“走出去”，开拓离岸人民币债券和国际债券市场，服务更广泛客户群体。前期，在离岸人民币债券、国际债券的发行过程中，整体上对评级的需求并不强，这主要是由于此前相关发债主体主要是国内外优质机构和企业，信用风险相对较低，而且在其他市场（如香港）发行债券，信用评级不是必备发行条件。随着未来发行主体的丰富，不仅国内中小企业赴海外市场发债的限制会愈加宽松，而且在中国对外经济关系继续深化的背景下，海外各类主体对在离岸人民币债券市场发行债券将更加积极，国际债券、离岸人民币债券的投资群体对于信用风险识别、管理的需求会不断释放，评级机构的信用风险揭示功能将有望进一步发挥。特别在国内企业赴境外发债的意愿日趋强烈且前期离岸人民币债券以国内发行人为主的情况下，国内评级机构能更加快捷准确地获取发债主体的信用状况信息，并更加了解国内政府管理方式及各种经济政策对企业的影响，因此能够积极助力国内企业“走出去”。

在投资端方面，立足不同类型主体差异化需求，为境内外投资者提供更具针对性的信用信息服务，具体来看应做到：第一，为各类境外投资者投资境内债券提供参考。我国债券市场将进一步对境外机构和个人开放，QFII和RQFII的投资标的和限额有可能完全放开，信用债券在QFII和RQFII投资组合中的占比或将进一步提升。基于长期以来的业务积累，本土评级机构对境内各类债券品种具有更深入、全面的认识，为满足“引进来”的境外投资者的特定需求，在提供传统评级报告的基础上，亦应进一步创新完善信用风险评价产品谱系，及时、全面地揭示各类债券违约风险，满足不同投资者的债券配置偏好，为境外机构和个人投资境内债券提供有效参考。第二，为境内投资者顺利走出去投资境外债券提供便利。在金融全球化、信息传播速度加快、交易成本不断降低的背景下，越来越多的境内投资者开始放眼国际，“走出去”投资人民币债券和外币债券、进行全球资产配置的需求日趋旺盛。本土评级机构更加了解本国投资者的投资偏好、投资需求，因此可以采用像日本评级机构随同金融机构和发行主体出海的战略，基于全球的宏观视野，为境内投资者提供评级、风险咨询等业务，帮助投资者更好地把握不同投资产品的风险收益特征，并有效进行风险管理，同时亦为自身拓宽国际业务辐射面打好基础，树立国际影响力。

三、加强自身建设，开拓全球市场

在市场加快开放的趋势下，信用信息服务的内涵外延不断拓宽延展，本土信用评级机构正面临日趋激烈的市场竞争环境。纵观三大国际评级机构，穆迪、标普和惠誉主动不断加强评级产品研发，主动筹划和统筹安排，扩展评级体系标准的广度与深度，积极地顺应了国际债务资本市场发展的步伐，使得其业务在国际范围内迅速扩张。相比之下，由于我国信用评级行业尚处于迅速发展初期，本土评级机构普遍采用的评级体系还是较为单一，存在评级层次不足、等级区分度不够、评级产品还不丰富等问题，不利于有效地传达有关受评对象信用质量方面的信息。

为了助益债券市场对外开放，本土评级机构也应把脉债券市场对外开放与评级需求的潜在市场，着眼未来，立足长远。一方面，以技术研发推动从国内业务到国际化业务的无缝对接，系统性地规划评级产品开发，完善等级体系设定，建立契合未来国际参与者多元化要求的评级体系，建立起境内境外统一的评级等级标准，同时积极获取境外市场业务资质，加快与国际接轨步伐。另一方面，将业务积淀转化为在全球市场的核心竞争力，进一步加大人才队伍及数据库建设力度，有效整合业务数据信息、客户需求信息等资源，树立自身业务特色，真正获得市场的认可和应用，充分发挥出债券市场信用风险揭示、预警、定价作用。