险资举牌背后的无奈

方斐

2015年，保险资金举牌上市公司成为资本市场的热潮，并在二级市场形成了险资举牌概念。最近一年多时间，万科、承德露露、中青旅、京投银泰、浦发银行、金风科技、金融街、大商股份以及欧亚集团等先后遭到前海人寿、富德生命、安邦保险等险资的轮番举牌。这其中，又以宝能系不顾一切地举牌万科尤其受到市场关注。

2015年7月以来，宝能系多次举牌万科，超过华润成为第一大股东，持股比例达到23.52%，离成为控股股东只差6.48%的持股比例。12月18日，万科管理层选择停牌应对。在宝能增持的过程中，安邦保险也在逐步增持，12月17日和12月18日，安邦保险两次增持万科，持股比例成为7.01%。

2015年12月23日晚间，万科发布声明称，“万科欢迎安邦保险成为万科重要股东，并愿与安邦共同探索中国企业全球化发展的广阔未来，以及在养老地产、健康社区、地产金融等领域的全方位合作。”安邦保险也发布声明称，“看好万科发展前景，会积极支持万科发展，希望万科管理层、经营风格保持稳定，继续为所有股东创造更大的价值。”2015年12月29日，万科发布公告称否认三方和解且安邦受让宝能系股份成为万科第一大股东。

目前，围绕着万科股权的争夺战已暂告一段落，但在这一过程中，以前海人寿、安邦保险为代表的险资举牌新趋势却成为市场关注的焦点。险资举牌上市公司并不是新鲜事，但在保险行业高速发展的大趋势下，近几年开始的险资举牌，除了为获得投资收益外，还有出于寻求渠道拓宽或为大股东完善产业链布局等诸多因素的考虑。

宝能万科博弈背后

资料显示，宝能控股（中国）有限公司创建于1992 年，是一家以综合物业开发为基础，同时涉足物流、酒店餐饮、文化传媒、金融、健康医疗、教育、养老服务等多项产业的综合集团公司。此次持续增持的行动方主要是宝能投资集团控股的钜盛华和钜盛华控股的前海人寿，前者耗资约400亿元，后者耗资约100亿元。

前海人寿是钜盛华的融资平台。前海人寿保险股份有限公司由宝能集团旗下钜盛华联合深圳市深粤控股有限公司、深圳粤商物流有限公司、深圳市凯诚恒信仓库有限公司、深圳市健马科技开发有限公司、广州立白企业集团有限公司发起成立。在此次收购万科股权的过程中，前海人寿是钜盛华的一致行动人。

钜盛华成立于2002年1月，其主营业务为实业投资与投资管理，以金融为纽带，涵盖现代物流、健康医疗、绿色农业等多种业态。钜盛华投资兴办实业，并进行计算机软件开发以及房地产开发和经营，同时也进行企业营销策划和信息咨询，在建材、机械设备、自有物业租赁、供应链管理等方面也有所涉猎。此次增持万科的过程中，钜盛华凭借股权质押、资管计划等高杠杆获得大量资金。

为什么万科会成为此次险资竞相举牌的对象呢？首先，万科股权过于分散，容易被资本举牌。万科长期以来倡导股权分散，第一大股东华润持股比例也仅在15%，管理层持股比例在4%左右，分散的股权比例为举牌提供了良好契机。

其次，万科现金流稳定，且二级市场估值较低，是举牌的优良标的。万科20年来发展稳定，万科从1994年的净资产10.9亿元到2015年上半年的1177亿元，20年间，万科实现年复合增长率达26%，每年都能取得近20%的ROE回报。截至2014年年底，万科账面现金超过600亿元，而与公司业绩稳步增长相反的是，二级市场万科估值持续低迷。

在宝能系持股比例已达23.52%的前提下，眼下万科宝能股权争夺的焦点在于股东大会的投票权。

根据万科《公司章程》第九十三条，选举董事由股东大会以普通决议通过;根据《公司章程》第九十二条，股东大会做出普通决议，必须经出席股东大会的股东（包括股东代理人）所持表决权的，过半数通过。目前宝能系和万科管理层同盟持股比例都未到半数，争取其余股东的支持成为双方未来共同努力的重点。

在累计投票制下，中小股东的决定影响力得到较大提升。根据万科《公司章程》第九十五条，公司保障股东选举董事、监事的权利。股东大会在选举董事、监事时，实行累计投票制。累计投票制下投票数=持股数×所选举的董事或监事人数，中小股东可根据自身意愿集中性的进行投票，大股东的优势大幅减弱。

华润集团曾经是万科的第一大股东，目前持股比例为15.25%，虽然是二股东，但是在表决时依旧具有较强的影响力。近年来，安邦保险曾多次增持万科，所持股份已达7.01%。惠理集团于2015年12月15日增持万科港股331万股，持股比例增至5.03%，是万科可能的盟友。

而如果万科管理层选择定增，需要满足如下条件：1.股东大会的投票率达到股东持股70.56%以上;2.在上述投票率下，支持方的持股比例须不低于47.04%。在股权分散的情况下，提案能否通过股东大会在很大程度上将由中小股东决定。

因此，此次万科股权争夺，未来股权究竟花落谁家，只能拭目以待。

长期股权投资双刃剑

从另一个方面来看，险资举牌是保险行业高速发展下的大趋势。由于寿险业处于景气周期，保险业资产规模正处于高速增长阶段。从2010年至2014年，保险行业资产规模年复合增速均达到19%，预计到2020年，保险行业总资产规模有望达到25万亿元，保险密度有望达到3500元/人，保险深度有望达到5%。

随着居民财富结构的转型，保险资产在居民金融资产配置中比重也逐步提高。央行发布的《2011年中国金融稳定报告》中的数据显示，中国居民对保险产品的重视程度逐渐提高，2004年保险产品在居民金融资产中占比为7.8%，2010年提高至11.3%，同期存款及现金的占比整体呈现出下降趋势。

发达国家经验显示，居民金融资产中保险占比一般在20%以上，英国的保险资产比重超过50%，美国基本上保持在28%至29%之间，与中国临近的韩国、日本保险资产比重也都超过20%。预计未来保险资产的比重会进一步上升，有望超过20%。

而在利率下行过程中，保险产品的吸引力较以往更加凸显。以余额宝为代表的短期理财产品利率受此引导下行，截至2015年10月底，余额宝利率已降至3%以下。由于险企投资收益率仍处于高位，且产品收益结算存在滞后，保险产品的竞争力明显提升。

此外，人口老龄化催生保险需求，养老险、健康险成为新的需求增长点。按照国际标准，65岁及以上人口占比达到7%，即该地区已进入人口老龄化社会，按此标准，中国自2001年起就正式“步入”老龄化社会，且老龄化程度逐年提高，提高的速度也呈上升的趋势，2010年至2014年五年间，65岁及人口占比同比增长都大于或等于0.25个百分点，截至2014年，中国65岁及以上人口占比达到10.06%，未来5-10年间，中国老龄化趋势暂时还看不到有所缓解的迹象。健康险税优产品及养老税收递延政策的落地将明显拉动医疗、健康、养老等相关产品的需求。

对保险行业而言，资金的大量流入提高了大类资产配置的压力。经过央行的多轮降息，协议存款和债券收益率持续下滑，资产配置比例也逐步下降，从2015年年初的64%下降至2015年10月的57%，预计在降息周期中，存款和债券配置比例还将进一步下降。而权益类投资则成为险企投资收益提升的重要驱动力，尤其是长期股权投资，其平均收益率能够达到18%，能够稳定险企投资收益率。与银行理财等其他理财产品相比，保险资金具有长期稳定性，久期较长，能够跨越行业景气度周期，更加适合进行长期股权投资。

而公司层面来看，近年来，资产驱动负债型险企的崛起，改变了保险行业主体的格局。长期以来，负债驱动资产型险企一直是市场的主流。以中国人寿、中国平安为代表，其以保障型产品为主，主要依托个险渠道，负债成本较低，进行较稳妥的投资，追求利差的锁定，但是前期投入巨大，一般要成立7至8年后才能够实现盈利。对于民营资本来说，投入资本大、回报周期长的负债驱动资产的传统经营模式难以实现其快速盈利的目标。

近年来，资产驱动负债型险企发展迅速。以安邦保险、生命人寿为代表，其以投资型产品为主，主要依托银保渠道，通过销售高收益率的产品迅速积累保费规模，并进行较为积极的投资，以高投资收益反哺负债端的高成本。一般而言，资产驱动负债型险企的产品成本及渠道成本较高，投资型产品和银保渠道成本都相对较高，生命人寿、前海人寿的万能险结算利率基本上还保持在5%以上。

较高的产品成本和渠道成本推动资产驱动负债型险企的负债端成本高企，由此整体投资策略较为积极。以安邦保险为例，其资产负债表中甚至没有险企常见的“持有至到期”科目，而“长期股权投资”占比达到39%，远高于以中国人寿、中国平安为代表的负债驱动资产型险企。

从业务层面分析，寻求渠道拓宽或为大股东完善产业链布局等是险企在转型大背景下的全新的战略方向。险企频繁举牌一方面是出于通过财务投资获得更高收益从而反哺负债端的原因;另一方面，还有拓宽银保渠道、为大股东完善产业链布局等多方面的原因。

银保渠道是资产驱动负债型险企的重要销售渠道，而通过举牌银行，成为银行的重要股东，能够有效地拓宽银保渠道，降低渠道成本，如安邦保险举牌招商银行和民生银行。另外，险企作为重要的资金通道，能够为大股东完善产业链布局提供有力的支持，如宝能前海举牌万科。

还有一点，民营险企通过举牌实现对国有企业的渗透，进而寻求相对优惠的政策条件，如生命人寿举牌浦发银行。

从政策层面来看，监管和会计政策的调整成为险企举牌的催化剂。这主要表现为险资投资渠道的逐步拓宽以及投资蓝筹股能提高资产认可的比例。

2012年以来，监管层相继放开了优先股、创业投资基金、资产支持计划、保险私募股权投资基金等十多项投资领域的放开，实现与实体经济的全面对接，奠定了经济发展中的定位。与银行理财、券商资管、公募私募、信托相比，保险资金成了一个投资范围最宽泛的主体，目前能够投资的领域达到二十余个。2015年7月8日，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，《通知》提出保险资金投资在境内主板发行上市，市值不低于200亿元人民币，且具有较高的现金分红比例和稳定的股息率的蓝筹股能够适度提高资产认可比例，从而提升偿付能力。

长期股权投资按权益法记账有利于规避股价波动风险。险企提高持股比例后，能够将投资按照权益法计入“长期股权投资”科目，从而避免了短期股价波动对险企的净资产和投资收益的不良影响，实现了投资收益的平滑。而且，在“偿二代”资本标准下，长期股权投资能带来资本的节约。根据“偿二代”，持有沪深主板的股票，基础风险因子为0.31，对合营企业和联营企业的股权投资，基础风险因子为0.15。

资本监管提示风险

虽然险资举牌上市公司仍在如火如荼地进行，但随着投资范围和投资渠道的放开，蕴藏其中的风险也不可忽视。

2015年12月29日，在保监会召开的资产负债管理风险防范工作会议上，保监会副主席陈文辉宣布，“偿二代”将于2016年一季度正式实施，这对险资在二级市场上股权争夺进行了最高层面的风险提示，未来一段时间，险资举牌上市公司的热潮会逐渐趋向冷静。

从资产端看，目前保险投资渠道已经全面放开，而大类资产监管却给予保险公司极大的自由度，偿付能力监管明显落后于资产端和负债端的改革步伐。

保监会从2010年开始显著提升和放开各明细类别资产的投资比例上限;2014年2月改为大类资产监管，只需满足权益、不动产、其他金融产品、境外投资四大类别资产分别不超过公司上季末总资产的30%、30%、25%、15%;2015年7月，保监会提升蓝筹股投资比例上限至40%，给予保险公司集中持股带来极大的自由度。

从负债端看，保险产品预定利率已经放开。预定利率放开催生了高现金价值、资产拉动型产品。保监会2013年放开了传统险的预定利率，2015年分别放开了万能险和分红险的预定利率。定价的自由化，给予保险公司更多的空间设计和改造保险产品。

从产品的透明度和灵活性来看，最容易设计成类固收短期理财产品的是万能险和传统险，其次是投连险和分红险。万能险提供按月结算的保底收益，缴费灵活;传统险提供固定的预定利率，形态简单。而投连险不提供保底收益，股东无法分享投资收益;分红险账户不透明，按年结算，一般只能设计成中长期储蓄产品。

偿付能力体系改革进度缓慢，无法为改革保驾护航。理论上讲，偿付能力监管是保险资本监管的核心，也是资产负债管理遵循的总纲，是投资端和产品端改革可以顺利进行的前提条件。目前执行的偿付能力一代体系始建于2003年，保监会2012年启动偿付能力二代的建设，目前处于过渡期安排，按照保监会最新的会议精神，有望于2016年一季度正式实施。但目前最大的问题是，与保险公司较大的险资投资自由度相比，偿付能力监管的独立性却没有体现出来。

认可资产核算以会计报表为基础，权益法核算对会计和资本都有正面影响。被增持股票股价上涨带来一次性投资收益。在由可供出售类资产转换为权益法核算时，可供出售类资产的公允价值与账面价值之间的差额计入当期的投资收益。

以安邦财险为例，2014年长期股权投资资产由上年同期的83.8亿元增加至736.5亿元，为当期带来一次性投资收益达184.3亿元。在被增持股票转换为权益法核算的当期，股价上涨得越多，意味着为保险公司带来的一次性投资收益越多。

在被增持公司维持稳定盈利的前提下，权益法核算带来稳定的投资收益。改成权益法核算后，被增持股票的账面价值 = 转换日原投资公允价值+新增投资的公允价值，不再受后续市场价格波动影响。未来会计期间则按被增持公司净利润乘以持股比例确认投资收益。只要被增持公司维持稳定盈利，会计上即可以为保险公司带来稳定的投资收益。未来主要风险来自于股价大幅下跌或长时间下跌、公司盈利显著下降等因素带来的资产减值风险。

再来看“偿一代”和即将执行落地的“偿二代”，由于资产和负债端不是完全的市场估值，按权益法和成本法核算的长期股权投资不需要调整为市值估值。

对于认可资产，中国“偿一代”以会计报表资产为基础，对账面价值打折认可;偿二代仍然以会计报表资产为基础，仅做适当调整。而欧盟偿付能力二代体系则采取完全市场一致性原则，对资产负债进行价值评估，按权益法和成本法核算的长期股权投资需要调整为公允价值进行核算。

对于认可负债，“偿一代”以保守的法定准备金为基础。“偿二代”下的负债为最优估计负债加上风险边际，等同于把未来的利润在零点释放;负债折现率采用加权平均，不是完全的市场基础。而欧盟偿付能力二代体系采取的估值方式为现在退出值，即保险公司将其所有合同权利义务在当时转移所需支付的数额。

实际上，在偿付能力一代监管体系下，客观上是鼓励保险资金集中持股。集中持有上市公司股票虽有利于提升认可资产的比例，但偿付能力监管的审慎性没有体现出来。保险公司持有的上市公司股票，计算偿付能力充足率时，资产按账面价值的95%作为认可价值。如果持股比例达到符合联营企业、控股子公司的标准，则持有的上市股票按权益法核算账面价值的100%作为认可价值。

根据《保险公司偿付能力报告编报规则第2号：投资资产》的规定：“保险公司持有的未被证券交易所实施特别处理的上市股票为认可资产，保险公司应当以该类上市股票账面价值的95%作为其认可价值。”

而《保险公司偿付能力报告编报规则第10号：子公司、合营企业和联营企业》则规定：“如果子公司、合营企业和联营企业的股票在境内或境外公开、规范的证券交易所上市交易，保险公司应当以权益法核算的账面价值作为其在子公司、合营企业和联营企业中的权益的认可价值。如果子公司、合营企业和联营企业的股票未在境内或境外公开、规范的证券交易所上市交易，保险公司应当以权益法核算的账面价值的95%作为其在子公司、合营企业和联营企业中的权益的认可价值。”

“偿一代”和即将执行落地的“偿二代”以各自不同的维度对风险量化标准进行了一定程度的规范，但总体来看，量化的市场风险因子没有包括集中度风险。

“偿一代”在资产认可比例上不仅未体现集中持股风险，而且按联营公司、控股子公司核算的股权投资反而可以提升认可比例至权益法下账面价值的100%。而在“偿二代”下，量化的风险因素包括保险风险、信用风险、市场风险，而市场风险包括利率风险、权益风险、房地产风险、境外资产风险、汇率风险等;欧盟偿付能力二代则在市场风险项下包括了资产集中度风险。

向价值转型是保险公司未来坚持的方向，严格资本监管、回归保障本位是保险行业的当务之急。保险保障基金是用于救助保单持有人、保单受让公司或者处置保险业风险的非政府性行业风险救助基金。如果保险公司资产遭受重大损失，保险保障基金有义务救助保单持有人和保险公司，救助成本将由保险行业和全社会来承担。保险公司出现的局部风险，有可能扩散和传染成系统性金融风险。

在利率下行周期和利率逐渐市场化的过程中，利率下行不可避免带来利差收窄压力、市场下跌带来资产端严重损失、经济下行带来系统性信用风险。在投资自由度逐渐放开的背景下，风险的防范成为险资投资监管重中之重。根据保险的特殊属性，只有严格资本监管，回归保障本位，才能避免不必要的社会损失。

虽然上市大型保险公司总体规范经营，但在面临利率下行的挑战过程中，一些中小型保险公司较大风险资产扩张的冲动。在目前的利率环境下，中信建投预期保险资金长期投资收益率在4.0%-4.6%。在4.5%长期投资收益率的假设下，预计内含价值向下调整8.3%-17.3%，刚好可以用2016年的价值增量弥补。加上目前10年期国债收益率进一步下行至2.83%，保险资金投资压力和准备金补提的压力正在显著加大。

当前，如果保险公司抓住保费仍然较快增长的有利时机，积极推进向保障产品的转型，提高承保端的盈利能力，实现以量补价，将会最大程度缓解利差下行压力的负面影响。