再见，熔断

李登科

2016年1月7日，周四早盘9点42分，沪深指数跌幅扩大至5%，再度触发熔断线，两市在9点57分恢复交易后继续下挫，并再度触发第二档熔断线。这已是A股在4个交易日内两天触发熔断机制，两市近1600只股跌停，仅35只股红盘;截至收盘，沪指报3115.89点，跌7.32%。图为2016年01月11日，北京，中国证券监管委员会大楼灯火通明。

这或许是A股市场最短命的政策，但也是伤害最深的一个政策。

这就是熔断制度。自2016年1月1日起实施仅7天即被暂停，但却在4个交易日中4次上演（两次触发5%熔断阈值，两次触发7%熔断阈值），仅用时155分钟A股至少6.66万亿元市值便飞灰湮灭了。

2016年甫一开市，A股市场便遭受当头一棒，“熔断式股灾”不期而至。

自2016年1月1日起，A股正式实施指数熔断机制。根据上证所、深交所、中金所此前发布的指数熔断机制相关规定，将有5%和7%两档熔断阈值、涨跌双向熔断。同一涨跌方向上再次达到或超过5%但尚未达到或超过7%时，不再触发指数熔断。除了尾盘，5%的指数熔断在一个交易日内可触发两次。

1月4日，沪深两市开盘后低开低走，13时13分沪深300下跌5%触发熔断，13时28分两市恢复交易，随即沪深300指数跌逾7%，触发熔断机制最高阈值，两市逾千股跌停，A股暂停交易至收市。当日，A股实际上交易了140分钟，上证指数收跌6.85%报3296.66点。

1月7日，沪深300指数在开盘后仅13分钟就触及了5%的熔断“门槛”，自休市恢复交易仅几分钟，沪深300指数于9点58分很快达到7%的二次熔断“门槛”，A股再度创纪录提前“收盘”。截至9时59分，A股市场仅交易了15分钟，沪深300指数跌幅7.21%，上证指数报3115.89点，跌幅7.32%;创业板指数跌幅8.66%。

1月7日晚，证监会正式发布通知决定自1月8日起暂停实施A股指数熔断制度。

熔断与股灾的不约而至让人不禁怀疑两者之间是否存在因果关系，是否是熔断机制的推出造成了开年市场的大幅波动。

事实上，正如交银国际首席策略分析师洪灏所言，熔断机制是市场波动性的放大器，而非触发剂。在汇率贬值、注册制渐行渐近、限售令解禁、估值过高等多重压力之下，A股市场趋向下跌，熔断恰恰加速了下跌的速率——5%、7%的熔断临界点相对于A股市场巨幅的波动性过于狭窄，如此狭窄的临界点具有“磁吸效应”，使市场价格更快地向临界点倾斜，同时诱发踩踏，消耗市场的交易流动性。

客观而言，熔断机制的主要目的，是给市场一个冷静期，让投资者充分消化市场信息，避免市场价格出现极端变化情况，在海外市场的实践中也的确起到了一定的作用，那么为何在A股市场却变成了淮北为枳呢？

熔断前世今生

所谓熔断机制，是指金融市场价格涨跌超过一定幅度（熔断阈值）后，对交易进行限制的制度。熔断机制起源于1987年美国股灾，美国当时处在金融创新的爆发期，新的投资策略不断推出、衍生品交易不断发展、市场逐渐国际化。熔断机制旨在减少这些金融创新的负面作用、降低市场极端情况下的信息不对称与投资者的恐慌情绪。

1987年10月19日，美股当天暴跌22%，被称为“黑色星期一”。在1987年股灾后，美国证券委员会（SEC）推出了《布雷德利报告》（BradyTask Force Report）对这次股灾进行了总结，并提出设立熔断机制。在1988年2月9日，纽交所（NYSE）实行的Rule 80A引进了熔断机制，随后，芝加哥商业交易所（CME）也宣布对标普500股指期货采取涨停板制度。

SEC推出的《布雷德利报告》作为提出设立熔断机制纲领性文件，在对1987年美国股灾的调查中得出了以下的结论：

（1）1987年股灾是由市场机制而不是由于对经济基本面的担忧所引起的。

（2）虽然当时在美国进行的金融创新（包括新的投资策略、衍生品供给、市场的国际化等）可能在股灾时加重了市场的下跌，但是在股灾之前的日常交易中，这些金融创新并没有给股票的交易造成混乱。因此，好的风险防范措施应该是防止在极端情况下投资者的恐慌情绪，而要尽量减少在正常市场环境下对于这些金融创新的干涉，熔断机制则满足这样的条件。

（3）在极端的市场波动下，急速变动的价格无法给投资者提供关于股票需求的真实信息，从而使得市场失去效率。同时，伴随着市场恐慌出现的谣言也阻碍了真实信息的有效传导。市场中止将给投资者足够的时间获取真实的信息，从而使得市场重回有效的状态。

推出熔断机制的主要目的，是给市场一个冷静期，让投资者充分消化市场信息，避免市场价格出现极端变化情况。美国现行的指数熔断机制以标普500指数为基准指数，设置7%、13%、20%三级熔断阈值，当标普500指数跌幅触发各级阈值时，股市分别暂停15分钟、暂停15分钟和暂停直至收市。

而就中国国内情况来看，2015年以来，随着A股两融业务的不断推广、新的金融产品的不断推出，A股的波动性也出现了较大幅度的上涨，与美国当时的金融环境存在一定的相似性，有必要采取熔断机制防范极端风险。

2015年6月中下旬开始A股市场出现一波急速下跌，期间屡次出现千股跌停涨停的奇观。2015年9月7日，沪深证券交易所及中金所联合发布了《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》，向社会征集关于实行熔断机制的意见。试图借鉴国外成熟股市的市场经验，在金融创新产品日益丰富、跨市场联动性不断增强的大背景下，防止股市出现大幅度异常波动。