从格力看价值投资

何志翀

观察在A股市场执行价值投资是否可行，关键在于二级市场是否有可执行的投资标的。

政策市、投机市和价值投资市，A股市场属于哪种？

绝大部分投资者都会相信政策、相信题材，而往往认为价值投资离A股市场太远。真的A股市场就不适合价值投资了吗？

其实并非如此，笔者认为观察在A股市场执行价值投资是否可行，关键在于二级市场是否有可执行的投资标的。如果价格并不以价值为重心摆动，那么研究价值对于价格的预判有何意义？

正如格雷厄姆曾经说过：尽管短期来说股市是一个投票机，但长期来说股市却是个称重机。只不过每位投资者对短期和长期的界定标准不同，自然对于价格是否反映价值的评定结果也不同，最终导致大家对A股市场是否适合价值投资的判断也不一样。

如果我们将判定称重机是否有效的时长拉长一些，最近十年A股市场中并不缺少具有鲜明价值投资特征的个股，例如贵州茅台、格力电器、万科A、海康威视、恒瑞医药、康美药业、三安光电、双鹭药业等。

以格力电器（000651.SZ）为例，十年来公司主业一直是空调，也没有并购，恰是这种缺乏故事的公司，十年实现了净利润累计增长32倍，二级市场投资收益26倍的佳绩。

从这些十年10倍、20倍收益的白马股来看，优质的好公司是能够在A股市场获得资本认可的，其市值与其公司盈利能力能够较好匹配。这也说明A股市场具备价值投资的土壤，进行价值投资是可行的。

而随着未来新股发行制度改革，注册制下的A股市场将会有更多的投资标的，这可能会给A股市场带来一些变化。例如股票供给的增加会降低股票的稀缺性，尤其是某些行业上市公司品种较少，这种稀缺性的打破将会降低市场整体的估值水平；新股发行的效率提升，将会对A股市场的壳公司的壳价值带来冲击。这些变化都将进一步发挥A股市场长期称重机的作用，有利于价值投资。

资产价值

与很多朋友交流上市公司时，发现大家往往都关注公司的业绩情况，而对公司的资产却关注的较少。笔者认为这是一种舍本求末的行为，这并不利于对公司做出客观的判断。

首先造成业绩变动的因素较多，例如调整公司会计政策、处置资产，甚至增加信用销售等。而这些因素造成的业绩变化往往不具备持续性，或者是未来年度业绩下滑的源头。

其次好公司的核心在于有着优质资产，而稳定且增长的业绩则是来源于优质资产所形成的产品和服务以及市场的需求。不仅如此，公司资产负债的结构也能体现公司的经营状况及行业特征，例如电力行业先期投入大，这也导致了其重资产高负债的行业特征。

必须承认，财报中的资产负债主要是以货币计价的实物资产为主，而那些非实物资产则往往无法通过资产负债表得到体现，例如人力资本、品牌价值等。

格力电器在央视财经的2015年中国品牌价值评价中以446.82亿元的品牌价值获得家电组第一。在公司2014年报的核心竞争力分析中，公司主要强调的竞争力是战略目标以及技术、管理、文化、营销、生产等方面的创新能力。

听其言观其行。我们要看的是格力在资产负债结构及经营过程中，其品牌价值和核心竞争力的具体体现。

格力电器属于制造业，既有上游的原材料采购，也有下游销售的回款，因此存在一定比例的应收、应付属于行业的财务特征。但从格力电器的各项应收（含预付）与应付（含预收）的款项差额来看，2006—2014年均为负数，说明格力电器在产业链中能净占用上下游关联公司的资金，这是格力电器在产业链中优势地位的重要体现之一。

虽然公司的负债率一直维持在70%以上，但其有息负债极低；公司的营收/固定资产一直维持在10倍左右。这些财务特征并非行业特征，而是公司低负债，不盲目扩展的稳健经营策略的体现。

可见，虽然品牌价值、技术研发、人力资本等不能以实物方式记录在资产负债表中，但将我们所了解的公司基本情况与公司报表所呈现的经营情况进行比照。就能清晰的看到格力电器在产业链中的优势地位，看到其自身稳健经营的状况，这不就是有价值的好公司吗？

但更多投资者并不在意这些，而是关注热点。例如2015年市场持续火热的“互联网+”题材。笔者必须承认互联网能够解决很多传统产业链上的痛点，存在较大市场应用空间，不排除有部分上市公司能够获得巨大成功。但目前涉足“互联网+”的公司各行各业均有，可谓鱼龙混杂，在研究这些公司时笔者总是会问自己三个问题：

公司有哪些产品和服务，或者商业模式能够匹配原有产业链的痛点问题？这些产品和服务，或者商业模式如何推广，如何盈利？

公司有哪些优势能够立足于该产品和服务或者商业模式所在的市场？不要忘了，很多案例说明未必是先行者就能获得最终成功。

一旦市场形成，其潜在进入者的门槛是否足够高？

其实将这些具有题材属性的上市公司历年情况进行比照分析，也能在众多题材股中找到一些靠谱的上市公司。

价值分析的关键

价值投资核心在于两点，其一是判断上市公司是否具有护城河。在上市公司的年报中有专门的披露“核心竞争力分析”，这些章节往往会对公司的竞争优势进行阐述，但更重要的是“听其言观其行”。

笔者认为，具有核心竞争力的公司往往会具备的特征有：

经营环节中能够净占用上下游产业链的资金；

公司产品的毛利高于上下游产业链的毛利；

公司产品具有弱周期属性；

潜在竞争者的进入门槛较高；

成长股则还需看产品的可复制性及市场潜在空间；

……

格力电器基本上是满足了“好公司”的标准，其在空调产业链中具有明显的竞争优势，而且该细分行业已经处于寡头竞争，这无形中提高了潜在竞争者的进入门槛。只不过目前空调的市场空间增长缓慢，连续两年增幅在5%—6%，这使得格力电器依靠空调主业再度实现业绩明显增长的可能性极低。

其二则是关注买入价格和估值，好公司买贵了，一样会导致投资受损。

（作者系杭州嘉澳投资管理有限公司风控总监）