打造全球领先的航运衍生品市场——访上海航运交易所总裁张页先生

本刊记者

记者：从理论上讲，航运金融衍生品市场如何服务行业发展？衍生品工具具体都有哪些功效？

张页：航运金融衍生品是指以航运运力、运价及其相关指数作为交易标的，以期货、期权、远期协议和掉期（互换）等作为交易合约模式的金融工具。对于航运相关企业而言，航运金融衍生品是运价风险管理工具，有助于企业科学地安排经营生产和制定战略规划。同时，市场合理运用航运金融衍生品工具将更好地服务航运业发展。

一方面，为航运企业控制船运风险服务。航运市场运价波动巨大，航运企业通过航运金融衍生品市场套期保值来控制运价大幅波动风险，即可以通过在现货市场和航运金融衍生品市场反向操作来达到规避风险的目的。航运金融衍生品交易具有做空机制，为市场提供了对冲风险的途径，担心航运市场运费下跌的交易商可以通过卖出衍生品合同对冲航运市场运费整体下跌的系统性风险，有利于减轻集体性抛售对现货市场造成的影响。

另一方面，为航运企业发展战略服务。航运金融衍生品市场具有发现价格的功能，通过在公开、高效、交易成本低廉的市场中众多交易商的竞价，形成更能反映未来运费真实价值的运费价格。使得企业及时得到公开市场信息，帮助航运相关各类企业对未来航运业的发展有一个科学、理性的预期，合理地安排投资、融资、租赁、运输、造船等业务和航运业发展布局。

很多人认为，航运金融衍生品作为一种规避风险工具，本身并不能产生效益，其实不然。所谓航运金融衍生品本身不产生效益，大概是指衍生品市场是个零和博弈的市场，这种观点只关注了市场参与者衍生品交易的盈亏。如BDI指数从2008年6月的11000多点见顶回落，跌到2009年的660多点，的确这个过程中FFA的参与者在市场盈亏对半，但能说这个市场没有效益吗？在航运新造船市场、二手船市场、拆船市场和海运市场通过船东、租船人、经纪商和造船厂之间的交易和现金流高度关联，现货市场没有能力有效地反映复杂的航运市场信息，也不能将地缘政治、世界经济、汇率变化、贸易环境、自然条件等诸多因素变化直接及时传递到航运现货市场。而航运金融衍生品市场只需要几秒就能将这些信息转化为价格涨跌。将经济、政治、军事、市场等各类信息高效地转化为价格变化是衍生品重要的效益之一，这将直接影响整个航运业的供需关系和资源配置。

并且，除了重视航运金融衍生品价格发现功能的效益，衍生品的投机交易也是有效市场的重要组成部分。如果衍生品市场只有套期保值者参与，那么套期保值将无法实现。我们需要正视投机交易的必要性和合理性，投机交易不是赌大小，投机者基于对市场各类信息的判断而进行交易，从而实现盈利或承担亏损。投机者对市场信息反应是最积极的，是市场流动性的主要提供者，是衍生品市场各类信息高效转化价格变化、形成有效价格的基础。因此没有投机交易，市场就没有流动性，无法形成有效的价格，套期保值就无从谈起。

记者：国际航运金融衍生品发展现状和趋势如何？国内在该领域又经历了怎样的发展历程？

张页：航运金融衍生品至今共出现三种形式：运价指数期货、远期运价合约FFA和运价期权。最早出现在1985年，波罗的海交易所（以下简称“波交所”）推出BIFFEX指数期货，是一个交易标的为波交所BFI指数的期货产品。后因BFI指数覆盖的船型、货种及航线范围过大，使得市场参与者难以有效管理运价风险，最终导致BIFFEX期货流动性缺乏，于2002年初退出历史舞台。1991年，克拉克森推出远期运费协议（FFA），是一个交易标的为波交所分船型指数的远期协议。2005年6月，奥斯陆国际海事交易所（IMAREX）联合挪威期货和期权结算所推出运费远期认购和认沽的期权等。

FFA一直交易至今是目前成交最活跃、被市场广泛认可的航运金融衍生品。2011年波交所启动FFA的中央电子交易系统BALTEX，同年新加坡交易所（SGX）也推出类似的电子交易系统，但由于经纪人出于自身利益的抵制，阻碍了FFA走向电子化交易的道路。2012年12月，波交所在上海开展由上海清算所统一清算的人民币FFA交易。这些航运金融衍生品的共同点在于交易标的都是基于波交所干散货和油轮运价指数，且目前最大的FFA交易市场仍是一个交易成本高、效率低、透明度低的场外市场。

相对于国外航运金融衍生品市场，国内航运衍生品市场发展起步更晚。2010年11月，上海航交所（以下简称上交所）发起设立上海航运运价交易有限公司。2011年6月，上交所推出上海出口集装箱运价指数衍生品交易，并顺应国际航运衍生品发展趋势，采用公开、公平、透明的电子集中交易方式，随后陆续推出沿海煤炭、国际干散货等运价衍生品。

2011年底，国务院发布《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发【2011】38号），“除依法设立的证券交易所或国务院批准的从事金融产品交易的交易场所外，任何交易场所均不得采取集中竞价等集中交易方式进行交易”，至2013年年底完成清理整顿，上海航运金融衍生品市场交易模式改为非连续性协议交易模式，使得市场规模、市场功能的发挥受到极大限制。

记者：我国为什么要发展航运金融衍生品市场？对我国航运业的发展有什么意义？

张页：到目前为止，中国航运金融衍生品市场发展仍有着绕不过去的坎，那就是中国企业涉足国际金融衍生品惨败的经历。2008年金融危机前后，我国一些大型国有企业曾参与了境外远期运价合约FFA、燃油期权等衍生品交易，遭受重大经济损失。这些企业参与境外衍生品交易的巨额亏损，有未遵守理论上实体企业只参与套期保值的原因（都存在违规投机），也存在企业内控制度薄弱、对衍生品的风险认识不足、不熟悉境外衍生品交易等原因，甚至不排除国际金融机构操纵金融衍生品市场。

因此，在当前开放的市场化、国际化背景下，应该有我国自主的航运金融衍生品市场，在我国金融监管机构的严格监管下，让航运企业公平放心地参与运价衍生品市场的套期保值，总结从理论到实践的经验积累与应变策略，才能更好帮助企业控制经营风险、积极地应对国际经济环境的变化。

众所周知，航运业具有资本集中度高、运价波动剧烈、经营风险大等特点。除宏观层面受地缘政治、世界经济、自然条件等诸多因素影响外，日常运营中，还需面对市场变化、油价波动、港口拥堵、人员罢工、运输事故、极端气候、恐怖袭击等不确定因素带来的经营风险。这些不确定性集中体现在运输价格、船舶价格和运输成本的波动幅度上。

若没有航运金融衍生品市场，在航运市场景气期，我国航运企业唯有在现货市场扩充运力提高市场份额来赚取更多利润，一旦市场反转，就面临大面积亏损。2008年以来我国航运企业遭遇的困境印证了：在充满不确定性的高风险航运市场，只有现货市场一条腿走路，没有套期保值的衍生品市场作补充，是极不健全的市场，对航运企业的经营造成了极大的困扰。中国航运企业需要一个契合其业务特征、受中国政府监管的航运金融衍生品市场，为其提供风险管理的工具，从而提高其稳定经营和参与国际竞争的能力。

立足长远，打造全球领先的航运衍生品市场对于航运企业有效地借助工具，科学地防范风险以及推进中国海运强国和上海国际航运、金融双中心的建设都具有非常重要的意义。

经济、贸易全球化的今天，定价权已经成为关系到国家经济命脉的重要因素，价格操纵可以成为一国掠夺其他国家资源看不见硝烟的战争。如果市场价格完全被其他国家操纵而本国只能被动接受，将使本国在相应领域的经济安全受到严重威胁。

我国作为贸易大国在国际贸易中起着举足轻重的作用。但在全球前二十大班轮公司的运力中，我国航运企业（中国远洋海运集团）的运力占比不到9%，且大部分进出口企业体量小，在现货市场没有与境外航运公司议价的能力，导致我国大量贸易运输需求产生的运费收入拱手让给境外航运公司。航运运价由外国公司主导将严重影响我国贸易、航运、造船、航运服务等整个产业链，进而影响国家经济安全。为此，发展我国的航运金融衍生品市场，争夺国际航运运价定价权和话语权对我国建设海运强国具有深远的战略意义。

上海建设国际航运中心已有若干年，从货物吞吐量和港口建设等硬件角度来看，取得了令人瞩目的成就。但是，在航运金融领域，尤其在航运价格的话语权和对运力资源的配置权上，我国航运企业明显在国际竞争中缺乏议价能力和风险控制能力，与纽约、伦敦等全球一线的国际航运和国际金融中心相比，上海的差距也是显而易见的。近日有媒体报道，波交所与潜在买家伦敦金属交易所（LME）和新加坡交易所（SGX）洽谈并购。伦敦、新加坡和香港（港交所是LME股东）都期望通过加快发展航运衍生品市场来提高国际航运中心的地位。

因此，上海亟需充分利用现有政策和市场条件，加快发展航运衍生品，以适应资源配置型国际航运中心建设的需要，提升航运金融对航运业的服务水平，使航运金融成为我国航运实体经济转型发展、由大变强的重要推动力。

记者：如此，要完善中国航运金融衍生品市场还需做足那些功课？

张页：2013年，国务院《关于中国（上海）自由贸易试验区总体方案的通知》（国发【2013】38号，以下简称38号文）明确指出了“丰富航运金融产品，加快发展航运运价指数衍生品……”这也是中国政府首次直面航运金融衍生品的发展现状：品种少、风险控制意识薄弱、理论研究不够等。不发展，不改进，问题将永远存在。

那么，如何完善中国的航运金融衍生品市场，也是中国航运跻身国际航运金融衍生品市场的关键，我认为目前至少有四方面的工作要做。

一是完善航运金融衍生品市场的监管体制。航运金融衍生品是我国金融领域的重大创新，无论在法律制度还是监管机制方面我们都无“先例”可循。目前上海航运金融衍生品交易市场仍未落实市场监管主体，由于监管制度和监管主体的缺失，使得航运金融衍生品在业务创新、产品审查、风险管理等方面主要以自律监管为主，不利于航运金融衍生品市场建设和合规发展。

二是推动航运衍生品场内集中交易市场发展。场内集中交易是衍生品交易的高级组织形式，具有价格发现、交易效率高、流动性强、违约率低、易于监管等诸多优点。2008年次贷危机之后，场外衍生品市场的改革序幕拉起，航运衍生品交易呈现出由场外向场内转移的趋势，结算方面则几乎全部由清算所完成，而交易方面虽然还保持着经纪人撮合交易的模式，但是多家交易所已先后推出电子化交易模式。究其目的，是为了提高交易透明度及公平性，完善交易风控，提高流动性。而集中交易又是目前我国证券、期货市场最主要的交易方式。在现阶段“互联网+金融”模式下，集中交易符合现代市场发展规律，对于航运领域，集中交易也是集装箱等现货市场发展的必然要求。集中交易使得交易价格、交易规则、交易信息等公开透明，更有利于建设一个公开公平公正的市场。而场外经纪人撮合的交易则存在价格不透明、信息不对称等，难以在短期内成为一个有效的市场。

三是加快推动自贸区金融改革落实。航运业是一个国际化程度极高的行业，有效的航运金融衍生品市场也必须由境内外企业、资金共同参与。2015年随着上海出口集装箱实际运力的顺利交收，上海出口集装箱运力交易衍生品的知名度和影响力在国际市场上逐步提升，境外航运相关企业想参与交易的热情进一步提高，但是由于外汇管制以及人民币国际化进程缓慢，国际航运、金融和大宗商品贸易等外国机构均无法参与。应加快推动自贸区金融改革的落实，利用自贸区金融改革和制度改革红利，吸引境外机构和资本参与上海航运金融衍生品市场，使之成为国际性的航运金融衍生品市场。

四是加强市场基础建设和培育。与我国发展悠久的航运业相比，航运运价衍生品是新生事物，市场参与者和相关管理者对市场认识不足，甚至存在一定的误区，尤其国内大型国企在远期运费协议FFA市场发生巨额亏损之后，国资监管部门对国有企业参与航运金融衍生品交易持非常谨慎的态度，在国资管理有关企业参与金融衍生品交易许可、会计处理等方面做出严格规定，加之我国航运企业风险控制意识薄弱，大部分航运企业风险控制制度和体系不完善，缺乏相关航运金融人才，致使国内大型航运企业难以参与航运金融衍生品交易。航运金融衍生品是一把“双刃剑”，企业在参与套期保值控制运价风险的同时，也会因对期现市场基差估计不足而承受巨大的风险。故需要加大对企业树立风险意识和建立风险体系的培育，加快对航运金融人才的培养。