外部机构投资者对公司信息披露质量的影响*——基于深交所主板上市公司的实证研究

廖 花，刘银国

(安徽财经大学，安徽 蚌埠 233000)

一、引言

随着信号理论(Ross,1979) 的提出，学术界关于机构投资者与公司信息披露质量之间交互影响的研究不断深入，一方面是机构投资者在选股前会受公司信息披露质量的影响；一方面是机构投资者持股后对公司信息披露质量的影响。目前国内外对前者有一致结论，认为高信息披露水平的公司对机构投资者有较明显的吸引力(Brian J. Bushee,Christopher et al.,2001；潘 琰，2004)。而关于机构投资者对于上市公司信息披露质量的影响这个方面，有两种观点，一是基于“软信息”(软信息是指对公开信息更强的洞察力以及企业管理层的私有信息)，机构投资者持股会促使公司管理当局提供低质量的会计信息(Dahlquist,Roulstone et al,2004)；二是认为机构投资者持股会促使公司管理当局提供高质量的会计信息(Ulrike Malmendier,David et al,2006)。笔者认为这两种观点不一致的关键是机构投资者的独立性区别，非独立机构投资者与独立机构投资者持有公司股权的动机是不相同的，前者更注重眼前的利益，而后者会积极参与公司治理，努力提升公司未来发展能力(Coffee,1991)。现有文献大部分只考虑了是否有机构持股，少部分对机构投资者进行了分类，主要是按持股比例多少和持股时间长短(唐松莲、袁春生等，2009)，但关于机构投资者的独立性对于上市公司的影响只有少量的研究(Ferreira et al.,2001)。机构投资者的独立性是指从机构投资者是否与被投资公司存在可能的业务联系出发，来划分机构投资者的类型(Brickley,1988)。以业务联系来对投资进行划分的相关研究在国内外取得了许多有意义的成果(Xia Chen,2002;Moshe Pinto,2006;Cornett,2007,赵洪江，宋渊洋，2009)。随着投资者对企业信息依赖度的提升，针对报表信息质量的影响因素研究也逐渐增加，然而现在学术界对非独立与独立机构持股与公司信息披露质量之间关系的研究还相对比较缺乏。因此，本文依据Chen et al.(2007)对机构投资者的分类，同时考虑到很多学者认为没有业务联系的机构投资者一般是长期持有者(Cornet,2007)，所以笔者综合考虑非独立机构投资者和独立机构投资者对公司信息披露质量的影响。

本文的贡献和创新点主要为：通过对机构投资者的独立性进行划分，研究其对被投资公司信息披露质量的影响，同时按非独立与独立机构持股的比例来衡量其对公司治理程度影响的大小。

二、文献综述和研究假设

非独立机构持股与公司信息披露质量。在Brickley(1992) 提 出 利 益 冲 突(conflict of interest) 假说之后，有许多学者(Black,1992;Xia chen,2005;Moshe Pinto,2006 et al.)基于该假说，认为机构投资者的独立性会影响其参与到公司治理中的积极性，并将机构投资者按其是否有业务联系划分为独立机构和非独立机构。随着我国机构投资者近年来“超常规”的发展，学术界和理论界对机构投资者作为外部治理机制进行了大量研究，大部分学者认为随着我国机构投资者规模、信息和人员等方面的优势逐渐显现出来，其参与公司治理的监督收益大于监督成本，这使其具有了监督动机(李维安，武立东，2002)。同时对于被投资公司内部人的机会主义行为比如操纵利润，机构投资者有能力采取相应措施(周正庆，2006；戴维斯，2005)。然而姚颖和刘志远(2009)提出，非独立机构投资者为了维持现有或潜在的商业业务关系可能不太愿意去干预公司的治理，对其财务报告质量也不提出要求，因此其对公司信息披露质量不产生积极影响。在具有业务联系的基础上，非独立机构投资者与被投资公司达成“结盟”关系的可能性更大(Parthiban et al.,1998；陈卓思，2008)。李海英和刘志远(2009)采用实证的研究方法，得出机构持股对企业盈余信息质量有负面影响，无法提升企业公司治理水平。非独立的机构投资者如银行和保险公司等，由于业务联系导致监督成本增加，他们会在公司管理层实行侵犯投资者利益的政策时保持沉默甚至在股东大会或董事会上投票支持(Black,1992;Parthiban,1996)。从以上文献可以看出，机构投资者与企业存在业务关联会负面影响公司信息披露质量。综上所述，本文提出以下假设：

假设1：非独立机构持股比例的情况与上市公司信息披露质量有负相关关系。也就是说，非独立机构持股比例上升会降低上市公司信息披露质量；反之，亦然。

独立机构持股与公司信息披露质量。机构投资者对于公司信息披露质量高低具有较强的敏感性，在其选股前会选择披露质量高的公司，这已经在学术界得到一致结论，但关于独立机构持股是否会提高公司信息披露质量没有得到一致结论。基于动机的视角得出的研究结论是，独立机构投资者缺少商业关系，无法直接获得与被投资公司相关的内幕消息，因此降低了机构选择直接监督公司管理层的积极性(Chidam and John,2000)。财务报告成为独立机构投资者进行间接监督的途径(李世新,2012)，独立机构投资者会有较大动力改善公司信息披露质量。杨海燕(2012)对我国机构投资者独立性的实证研究，得出相对于保险公司、信托公司和一般法人机构，证券投资基金、社保基金和QFII 等独立机构持股，上市公司信息披露透明度相对于非独立机构持股的公司更高。同时其研究结论显示不同类型的机构投资者对上市公司信息披露质量的影响渠道也存在差异。Xia Chen(2007)将机构投资者分为独立机构和灰色机构，提出独立机构投资者相对于灰色机构更能从独立的外部治理者角度参与到公司治理中去，对提高公司财务报告质量有积极影响。综上所述，本文提出以下假设：

假设2：独立机构持股对公司信息披露质量有积极影响。也就是说，机构投资者与被投资公司没有业务联系，则机构投资者更可能充当监督者角色，从而提高上市公司信息披露质量；反之，亦然。

三、变量设计与模型构建

（一）研究变量

1.信息披露质量

根据现有的文献可知，信息披露质量的高低很大程度上取决于信息的透明度。在本研究中，我们对信息披露质量的衡量采用深交所的信息披露考评结果。评级结果如表1 所示，评级越高说明上市公司的信息披露质量越好。

2.机构投资者独立性的衡量

在本文中，我们借鉴Corneet 等(2007)和范海峰(2012)对独立与非独立机构投资者的划分方法，将保险公司和银行划分为非独立机构投资者，将共同基金、养老基金(含社保)、QFII、证券投资基金的机构投资者作为独立机构投资者，采用独立性机构投资者持股之和占该公司流通股比例衡量独立机构投资者持股比例(IIVPER)；采用非独立机构投资者持股之和占该公司流通股比例衡量非独立机构投资者持股比例(DIVPER)。

表1 各个变量的定义及预期符号

3.控制变量

以前的研究发现，公司规模指标、公司风险指标、公司的盈利能力和审计师的意见可能会影响上市公司信息披露的质量，具体指标如表1 所示。

（二）研究模型

为检验机构投资者独立性对公司信息披露质量的影响关系，在控制其他可能会影响信息披露质量的情况下，采用以下回归模型：

(三)研究期间和数据来源

根据证监会统计资料，中国机构投资者从2002年开始获得了极大的发展，在2006 年形成了机构投资者多元化的格局，2007 年达到前所未有的32754亿元规模。所以本文选择2007-2012 年深交所上市公司为总样本。选择深交所主板上市公司是因为公司发展稳定性更强，剔除财务数据缺失、无机构投资者持股的公司后，得到的样本公司数从2007-2012 年 分 别 为330、469、470、379、397、415。本文使用SPSS 软件对数据进行处理，信息披露质量考评的数据来自深圳证券交易所，财务数据来自国泰君安数据库，机构持股数据来自WIND 数据库。

四、实证检验与结果分析

(一)描述性统计分析

表2 为所示研究模型中所有变量的描述性统计的结果。RATE 均值达到了2.83，中位数则达到了3，说明样本公司的信息披露质量渐趋良好，同时深交所主板上市公司的信息披露质量在合格与良好之间的公司占比较大的比例。在所观测的数据中，从2007 年到2012 年信息披露质量有逐年上升的趋势。机构持股比例IVPER 最高可以达到72.196%。对于非独立机构投资者持股比例FIVPER 和独立机构投资者持股比例DIVPER，我们可以从其平均值看出，非独立机构持股比例相对于独立机构投资者比例要小很多，但是，非独立机构投资者比例的最大值却比独立机构投资者比例大。说明在深交所主板上市公司中，非独立机构持股者有偏向于高比例持股。同时，从MV 和LEV 的描述性统计结果来看，机构投资者比较偏向持股于企业规模较大和杠杆率较低的公司。

表2 机构投资者持股的描述性统计

(二)相关性分析

表3 是样本公司信息披露质量与各变量之间的相关性检验，其中除审计意见AO 属于离散型的变量，采用Spearman 检验，其它变量都采用Pearson的相关性分析。公司信息披露质量RATE 与样本公司的持股比例正相关，说明机构持股确实会带来公司信息披露质量的提高。非独立机构持股对公司信息披露质量有负向影响，与我们预测的方向一致。其次，RATE 与控制变量MV、ROA 和AO 表现出与预期一致的显著正相关，但与LEV 显著负相关。从自变量和控制变量的相关性来看，IVPER和DIVPER 表现出显著相关性，并且相关系数达到0.48，说明上市公司中独立持股占了机构持股的较大比重。虽然也有其它几个变量之间也有显著相关，但是共线性检验的诊断表明，所有的变量的共线性系数(VIF)都在10 以下，都处于可以接受的水平(Kennedy,1992)，因此，变量间的共线性并不会影响我们后面的回归结果。

表3 信息披露质量与各变量间的相关性检验

(三)回归分析

模型的回归结果见表4。从回归结果看出，回归模型的R 平方和F 值满足统计要求，说明模型的拟合程度较好。首先，模型中的非独立机构持股对信息披露质量有负面影响，证明我们的假设1 成立。反映出我国非独立机构投资者作为消极股东主义，参与到公司治理时的动机并不明显，有较大的业务联系的机构投资者与上市公司进行合谋的可能性比较大。本文认为，上市公司选择与机构投资者合谋有两个主要考虑，一是，如果公开产生冲突会冒损失声誉的危险，这对被投资上市公司和投资机构的股价产生直接的负面影响，因此双方很容易达成共识。二是，上市公司有能力和投资机构进行谈判，达到双方的目的。机构投资者具有双重代理的特性。投资机构的管理层与真正的机构所有者之间的委托代理问题如果没有很好的解决，被投资上市公司可能利用经理人员的机会主义行为，追求个人利益而与上市公司合谋。其次，独立机构持股对样本公司信息披露质量有积极影响，证明我们的假设2 也是成立的。独立机构偏向于长期持有上市公司的股票，同时其具有信息和人才优势，能主动监督被投资上市公司的治理情况并发出自己的声音。但根据回归结果可知其不具有显著性。本文认为可能的原因是我国机构投资者仍处于初期阶段，机构投资还无法顺利的采取“用手投票”的方式来表达意见，而是选择了低成本的“搭便车”的盈利模式，与国外机构投资者采用的积极型监督还有一定的差距。最后，除了公司杠杆率对公司信息披露质量没有显著的影响外，其它控制变量均和预期的一致。

表4 多元回归结果

(四)稳健性分析

独立机构持股与高质量信息披露公司二者可能因为高质量能传递出公司治理完善的信号，更吸引独立机构投资的内生性情况。为了控制该问题，本研究将自变量数据滞后1 年进行回归分析，即2008-2012 年非独立机构持股比例和独立机构持股比例变量的数据，2007-2011 年度深交所发布的信息披露质量考评结果。非独立机构持股比例FIVPER 与公司信息披露质量RATE 之间仍表现出显著正相关。DIVPER 和RATE 之间仍存在负相关，只是显著度仍较差。不过，这至少说明模型具有一定的稳定性。

五、结论及政策建议

本文从机构投资者的异质性角度研究我国机构投资者作为公司治理的外部参与者对公司信息披露质量的影响。从实证结论可知，机构投资者会显著影响上市公司的信息质量，独立机构与非独立机构持股对公司治理有明显的差异性。根据研究结论，为了完善外部治理环境，提出以下建议：

(一)从宏观政策角度，大力发展独立机构投资者

因为独立机构投资者为了降低收集信息的成本，会从长远的角度考虑，督促被投资公司提高信息披露的质量。但是从目前的实证结果可知，由于我国机构投资者持股比例的“双十”规定(即1 个基金持有1 家上市公司的股票，不得超过该基金资产净值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有1 家公司发行的证券，不得超过该证券的10%)，使得独立机构持股的规模效益无法完全发挥出来。若独立机构持股比例较大，其退出成本就会相应提高，机构投资者会更加关注上市公司信息披露质量。独立机构投资者会选择通过“用手投票”的方式参与到公司治理中，从而改善上市公司信息披露质量。

(二)进一步完善公司治理结构

首先保持合理的独立机构持股比例，一方面抑制“内部人控制”，防止“掏空行为”的发生；另一方面通过机构投资者的人才资源优势促使公司提高信息披露的质量，使得资本市场的信息渠道保持畅通，完善中小投资者的投资战略，建立科学的投资理念。其次规范企业管理层行为，降低企业管理人员自利动机。最后加强法律建设，使机构投资者成为有效的外部治理者。

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