我国股票市场直接财富效应分析

曾 帆

我国股票市场发展迅速，对宏观经济的影响越来越大。2014年年底兴起的一波新牛市使得更多的居民投身于股票市场中，股票市场与我国居民的联系也更为紧密，股票市场价格变动对我国居民的消费产生了很大的影响。影响居民消费的另一个重要因素是居民收入，一般认为居民收入包括劳动性收入和财产性收入两种。其中，财产性收入主要指的是投资性财产，包括房地产和金融资产两大类。对于城镇居民来说，股票市场是其创造财产性收入的主要途径。因此，股票市场、居民收入、消费之间有着密不可分的关系，对于股票市场财富效应的研究具有很强的现实意义。笔者以生命周期-持久收入假说（LCPIH）理论为基础，以计量方法为工具，对股票市场的直接财富效应进行研究，找出原因并给出政策性建议。

一、股票市场财富效应研究现状

国外研究股票市场财富效应有显著成就。A.Ludwig等根据经济合作与发展组织的16个国家进行财富效应的实证分析，结果表明：一个国家的金融市场如果越发达，则其财富效应越显著［1］。B.Singh研究表明：股票主要被少数人集中持有，所以财富效应弱［2］。D.Zhou等对我国股票市场财富效应进行研究，认为股票的挤出效应影响财富效应作用的发挥，使得股票价格上涨而消费减少［3］。

我国属于欠发达国家，与发达国家股票的市场情况有所差别。马辉等认为中国股市的主要运行特征是“牛短熊长”，中国股票市场短期中股市上涨的财富效应十分弱，长期中并没有形成大牛市［4］。毛定祥以生命周期理论为基础，对我国股市的财富效应进行分析，认为股票市场的财富效应为负值，即股票价格上涨会使得居民消费水平下降［5］。赵勇指出股价上涨会引起居民赚钱的预期增加，从而在股票市场上增加投资，减少消费，最终对消费量的影响主要是由两者之间效应决定［6］。刘轶等分析得出居民消费需求并不随着股票价格的上升而增加；从长期看，我国股票市场的财富效应是微弱的负财富效应［7］。田青对居民的财富效应进行实证分析，得出股票的购买对居民的消费有一定的挤出效应［8］。

二、股票市场直接财富效应的理论分析

股票市场的财富效应包括直接财富效应和间接财富效应，股票市场的直接财富效应是指股票价格变化，导致股票投资者资产和居民的边际消费倾向变化，最终影响居民的消费性支出。笔者是从微观层面讨论股票市场的直接财富效应，即股票价格的波动对居民消费水平的影响。股票是促进我国居民消费还是抑制消费主要由财富效应大小和效果来决定。

（一）股票市场直接财富效应的传导机制

股票市场直接财富效应的传导机制是指股票价格变化导致消费需求量变化实现的一个机制，其实质上市是虚拟经济与实体经济相互作用的过程。股票市场直接财富效应的传导机制主要有5条。第一，财富效应。在股票市场，居民可以获得股票分红和溢价收入，当居民所持有的股票实现增值并且获得收益，消费将会增加。第二，未实现的财富效应。居民所持有的股票增值会改变增加他们的预期财富，引致消费增加。第三，流动性约束效应。股票投资者因其货币资金量不足，股价上升导致投资者拥有的资产增加，可以减少流动性约束。股价上升，消费者面临的流动性约束可能性相对小，使消费者多消费。第四，替代效应。一方面，股票投资者会随着股票价格的上升而增加投资，减少消费；另一方面股票价格的下跌，投资者被套牢，并且对未来的收益有不确定性，会减少消费。第五，财富重新分配效应。股票价格高涨会导致的财富重新分配，不利于消费增长。

（二）股票市场作用于经济增长的原理

1.股票市场的财富效应

对于股票持有的家庭来说，股票价格上涨的财富效应包括正财富效应和负财富效应。股票财富效应的大小表示为：

式（1）中，ΔSZ为股票价格上升导致消费者增加的消费；ΔPt为股票价格的财富效应边际倾向；λ为当期的股票价格上涨值。根据股票财富效应边际倾向递减的规律可知λ=λ（Pt），并且λ随着Pt的增大而减小，等式（1）改写为：

2.股票市场的挤出效应

对于风险偏好的投资者来说，股票价格上涨对消费有一定抑制作用。股票挤出效应的大小表示为：

式（3）中，ΔSC为股票价格上升导致消费者减少的消费量；β为股票价格的挤出效应边际倾向；ΔPt为当期的股票价格上涨值。根据股票财富效应边际倾向递减的规律可知，β=β（Pt），并且β随着Pt的增大而增大，那么等式（3）改为：

3.股票财富效应和挤出效应共同作用

股票价格上涨，对于投资者来说既存在财富效应又存在挤出效应，它们之间的共同作用可以表示为：

式中，ΔC为股票价格上涨对居民消费的变化量。由式（5）可知，当股票产生的财富效应作用大于挤出效应的作用时，股票价格上涨对居民消费起促进作用；反之，股票价格上涨对消费有抑制作用。由式（5）可以看出，居民消费和股票价格之间有直接关系。

在以上理论分析的基础上，笔者提出一个股票价格与消费有二次关系的假说，即股票价格上涨对消费的影响可正可负。当股票价格低于某一特定价格时，股票价格上涨会导致居民消费上涨；当股票价格高于该特定价格时，股票价格上涨会导致居民消费下降。

（三）生命周期-持久收入假说（LC-PIH）

生命周期-持久收入假说（LC-PIH）认为消费的目标是获得利益最大化，其前提是消费完一生的收入。消费者者的预算约束应当满足的条件是：消费者未来每期所拥有财富的贴现值之和等于第t期所拥有的资产财富值。在生命周期-持久收入（LC-PIH）假说下研究消费者效用最大化的问题，可用以下表达式表示：

假设收入是一阶自回归方程Yt=∂+θYt-1，可以将消费方程最终化为以下形式：

上式中，δ表示消费者的时间偏好；At表示t时期消费者的资产财富值；r表示为资产折现率；β1表示收入的边际消费倾向；β2表示为资产财富的边际消费倾向。

三、我国股票价格财富效应的实证分析

（一）变量的选取

笔者分析的是我国股票价格直接财富效应，主要是对于我国股票价格（SZ）、居民消费水平（CC）、居民收入（Y）之间的关系进行分析。根据我国股票市场的具体情况，对变量的选取做出说明：目前我国股票市场的投资者大部分是城镇居民，所以选取城镇居民人均可支配收入作为我国居民的收入水平，用社会消费品零售总额代表我国居民的消费水平，股票价格的变化则取上证综合指数的收盘价，研究样本期为2000年第1季度到2015年第2季度。其中，上证综合指数收盘价和城镇居民可支配收入是季度数据；社会消费品零售总额是月度数据，用简单数学平均取得季节性数据。上证综合指数收盘价数据来源于大智慧，社会消费品零售总额和城镇居民可支配收入的数据来源于中宏网。

（二）数据的处理

笔者选取的是季度性数据。首先，根据三类数据的图形判断，社会消费品零售总额（CC）和城镇居民可支配收入（Y）具有明显的季节性趋势，在进行实证分析之前需要对CC和Y进行季节性调整，我们采用X-12的方法进行季节性调整，得到季节性调整后的社会消费品零售总额（SCC）和城镇居民可支配收入（SY）。其次，为了消除数据异方差的影响，对其进行取自然对数处理，得到股票价格（LNSZ）、居民消费水平（LNSCC）、居民收入（LNSY）。

（三）实证检验

1.单位根检验

时间数列的数据会出现伪回归的现象。为了避免这一现象，对数据进行单位根检验。笔者采取的方式是 ADF（Augmented Dickey-Fuller）检验方法，对各个变量的检验结果如表1所示。LNSCC、LNSY、LNSZ是非平稳序列，而△LNSCC、△LNSY、△LNSZ表示的一阶差分满足平稳序列，是一阶单整过程，满足I（1）的过程，变量之间可能存在协整关系。

表1 ADF单位根检验结果

2.Johansen协整检验

ADF（Augmented Dickey-Fuller）检验表明变量是一阶单整系列，变量之间可能存在长期均衡关系。笔者通过Johansen协整检验来验证。Johansen协整检验第一步要判断滞后阶数，一般由AIC和SC来判断，但两者最优值所处的阶数不同时，由LR的值判断。根据以上判断原则，可以得出滞后阶数为4。根据滞后阶数的确定，进行协整检验，结果如表2。

表2 VAR模型滞后期选择结果

根据滞后阶数为4，对变量进行Johansen协整关系检验。检验结果可以看出，在5%的显著水平下股票价格（LNSZ）、居民消费水平（LNSCC）、居民收入（LNSY）存在一个长期协整关系。

由标准化的协整方程检验结果可以得出，股票价格（LNSZ）对居民消费水平（LNSCC）有负的影响，居民收入（LNSY）对居民消费水平（LNSCC）有正的影响。其中，城镇居民人均可支配收入（LNSY）与城镇居民人均消费支出（LNSCC）的相关系数为1.510，居民收入对居民消费影响非常吻合我国居民消费情况。上证综合指数 （LNSZ）与城镇居民人均消费支出（LNSCC）的相关系数为0.135，说明我国股票价格与消费支出之间存在负相关关系，并且相关系数比以往的数据大。可能有如下原因：一是近些年我国股票市场不断发展，居民对股票的认识不断提高，更多的居民进入股市投资，股票价格对居民消费影响程度提高；二是股票市场波动比较大，股民持股比例增加，对消费更加谨慎，会有负的财富效应。

3.构造向量自回归VAR模型

VAR理论中要求每一个变量都是平稳的才能建立模型，随着协整理论的发展，VAR理论可以由具有协整关系的变量建立。用一阶差分序列△LNSCC、△LNSY和△LNSZ作为内生变量构造VAR模型，根据滞后阶数由AIC和SC准则取最小值，所得结果如表3所示。根据AIC原则我们应当选择（1，3），根据SC原则我们应当选择（1，2），考虑到3阶后AIC下降比较缓慢，所以选择模型滞后阶数（1，2）期，确定其值作为内生变量。

表3 不同滞后值下的AIC和SC值

（1）格兰杰因果检验。根据结果知，变量间有协整关系，对其进行VAR分析。通过对股票价格（LNSZ）、居民消费水平（LNSCC）、居民收入（LNSY）进行格兰杰因果检验，由检验结果可知：在5%的水平下居民收入水平是居民消费水平的格兰杰原因，在10%的水平下股票价格的变动是居民消费水平的格兰杰原因。这表明股票价格变动和居民收入是居民消费产生的原因，表明股票市场存在直接财富效应。结果如表4所示。

表4 格兰杰因果检验结果

（2）平稳性检验。平稳性检验的结果见图1。根据图1可以看出，单位根都在单位圆内，所以满足平稳性检验。

图1 平稳性检验

（3）脉冲响应分析。脉冲响应结果见图2。从图2可以看出，股市价格水平和消费水平对自身冲击影响波动较大，长期中股票价格对自身影响变弱；股市财富水平对消费水平影响的波动幅度很小。股票价格最开始对消费有正的影响，到第3期消费对股票的影响为0，第3期后影响慢慢变为负，且第8期后负的影响趋于平稳。总体看来，消费会在短时期内受到一定的波动性影响；但在长期看来，会产生明显的负影响，中国股市财富的增加对消费需求的提高有长期的负影响。

四、结论和建议

（一）我国股票市场直接财富效应结果分析

我国股票市场具有直接财富效应，股票价格的变动能够影响消费。根据协整检验和脉冲响应分析可以得出，我国股票价格对居民消费有长期影响的结论，且股票价格增长对居民消费的影响是负的。这说明我国股票市场的挤占效应比较严重，也就是说股票的替代效应明显。根据分析可以看出，在一定时间点上，股票价格的上升会导致消费水平的下降，说明股票市场对消费有负影响，与上文的理论分析相吻合。造成以上现象的原因可能有以下三点。

图2 脉冲响应结果

第一，我国股票市场发展规模小。中国居民拥有的股票资产水平相对比较低，虽说近二十年来股票市场发展迅速，但其发展水平远远不及发达国家，所以总体来说股票市场的财富效应比较小。我国股票市场运行不稳定，投机性比较严重。2000年以来，我国股票价格震动幅度比较大，使得投资者主要以短期投资为主，投资者的换手率较高，个体之间的财富调整频繁。另外，股票价格与其价值严重背离，导致整体财富效应没有增加。

第二，我国股票市场的挤出效应明显。股票的挤出效应通常表现为股票市场财富效应的替代性。中国股票市场起步晚，市场不成熟，技术不成熟，股票价格波动大，股票价格的上涨所引起的财富收入增加，进而引起消费增加。但是，投资者往往会将投资所得的收入继续投入股票市场，同时股市的高额回报会诱使增加一些新股民。因此，股票市场的繁荣不仅不会增加居民的消费，可能还会使居民消费减少。

第三，居民对股票的收入缺乏准确的预期。影响我国居民消费的主要是人均可支配收入，当股票市场震动比较大，股票市场对居民消费影响具有短暂性且很小，很容易使股票套牢，从而导致消费减少。

（二）提高我国股票市场财富效应的政策建议

通过上文分析得出我国股票市场发挥财富效应仍存在许多制约因素。为了使我国股票市场的财富效用更好发挥作用，带动消费，笔者提出如下建议：在股票市场方面，要扩大上市公司规模同时保证上证公司的质量，做好上市公司的监管工作，增加透明度，建立完善股票市场制度，公平、公开、公正地对待每一个投资者，改变股票市场“牛短熊长”的局面，使投资者有一个稳定的投资市场。在投资者方面，要加强对股票知识的学习，增加风险防范和风险控制的意识，使投机行为减少，树立正确的投资观。

[1]Ludwig A，SIok T.The Impact of Changes in Stock Prices and House Prices on Consumption in OECD Countries[R].IMF Working Paper，2002.

[2]Singh B.How Important is the Stock Market Wealth Effect on Consumption in India[J].Empirical Economics， 2012（3）.

[3]Zhou D，Xie H，Du Z.Empirical Test of Asymmetric Wealth Effect of China Stock Market[C]//The 19th International Conference on Industrial Engineering and Engineering Management.Heidelberg： Springer Berlin Heidelberg， 2013.

[4]马辉，陈守东.中国股市对居民消费行为影响的实证分析[J].消费经济，2006（4）.

[5]毛定祥.我国股票市场财富效应的实证分析[J].上海大学学报（自然科学版），2004（2）.

[6]赵勇.中国股市财富效应研究[D].济南：山东财经大学，2012.

[7]刘轶，马赢.股价波动、可支配收入与城镇居民消费[J].消费经济，2015（2）.

[8]田青.资产变动对居民消费的财富效应分析[J].宏观经济研究，2011（5）.