美联储加息与新兴市场债务危机

何亚非

美联储加息预期自2014年结束三轮量化宽松（QE）以来，一直如悬在各国头上的“达摩克利斯之剑”催生了全球金融市场的剧烈波动，影响国际资本的大进大出和逆周期流动，使一些新兴市场国家的债务负担雪上加霜，危机迫在眉睫。美联储12月16日议息会议后即开始加息已被普遍视作大概率事件，其中期货市场反映尤为明显，12月加息预期从30%上升至70%。

美联储加息与否主要取决于美国的“产出缺口”，即实际增长率低于潜在增长的差距，因为货币宽松政策的效果主要是通胀效应和增长效应。故只有存在“产出缺口”，QE才有刺激经济增长的效应，一旦缺口缩小乃至消失，QE就只有通胀效应了。那么在稳定物价是美联储的基本宗旨情况下，QE和与之配套的超低利率政策就一定会退出。这是经济常识。据国际货币基金组织（IMF）测算，2016年美国的产出缺口将连续第7年下降，低于1%，到2017年将彻底消失。这也正好印证了美国经济复苏在发达国家中表现最佳。而与之相反的是，欧洲央行最近进一步降息，继续执行量化宽松的货币政策，欧元流动性还在增大。美元和欧元的背道而驰并不能抵消美联储加息预期产生的资金流向，这更加证实了美元约占全球货币体系60%、不可动摇的主导地位。

美元是美国的货币，又是国际主要储备货币，无论是结算、支付、投资还是储备功能，美元都占全球货币体系的6成以上。尽管发展中国家国内生产总值占全球经济之比已达40%左右，在金融和货币方面，美元依然“呼风唤雨”，一家独大。美元体系的影响力依然如故，“美国特殊论”在世界金融中表现最突出。目前，华尔街投资银行占全球一半市场份额，美国各种基金管理着全球55%的资产，而10年前还是44%。

美联储加息可能引发新兴市场债务危机

美联储即将加息，而且从历史看将进入为期10年的加息长周期。这对新兴市场经济体的金融会带来较大冲击，特别是可能引发新一轮债务危机，不能不引起我们的高度警惕。

前几年美国数轮QE释放的大量资金大都蜂拥至增长速度较快、套利升值预期较高、资产回报率也较高的新兴市场经济体。如今美联储加息是美国经济基本面好转的确认，全球美元资金将随之回流美国本土。这就造成了美国和其他国家实体经济和货币政策的双重错配，意味着美国的经济周期和政策周期均领先于其他国家。首当其冲的是新兴市场经济体，尤其是他们日益高企的债务负担。

据估算，自2008年美联储实现量化宽松政策以来，流入新兴市场经济体的“QE美元”高达7万亿。美联储滥发美元、欧洲和日本央行持续放水，加上包括中国经济在内的全球经济增速放缓，使QE造成的新兴市场经济体资金和产能过剩成为当前十分突出的问题。

新兴市场经济体则雪上加霜，还要面对资金外流、以美元计价的债务负担不断加重的双重打击。受美联储加息预期影响，新兴市场美元债务负担加重，资金迅速枯竭，已经引发部分国家货币急速贬值，财政赤字大增。事实上，南非、土耳其、印尼、马来西亚、墨西哥等国政府债券中20%至50%为外国资本拥有。美联储加息预期上升，这些资金就争先恐后地哗啦啦地流出这些国家，回到美元的老家美国了。

事情怎么会走到现在这一步呢？我们需要首先追溯美元QE驱动全球资金过剩的路径。

2008年金融危机令各国央行措手不及，纷纷推出经济刺激政策，其中主要是美联储作为领头羊的量化宽松和超低利率政策。西方国家中央银行在这期间总共释放了8万亿美元的流动性。QE美元流向新兴市场经济体主要有两大途径：一是美联储从退休基金等长期投资机构回购美财政部债券，其结果是债券价格上升、债券利率下降，迫使上述机构把资金投向新兴市场经济体，以寻求更高回报;二是美联储从商业银行回购美财政部债券，后者将所获资金贷给对冲基金和其他投资机构，由他们来做杠杆，放大资金量，进入以巴西、菲律宾、新加坡等国货币计价的货币市场。

“影子银行”积累金融风险

当这些美元、欧元、英镑、日元进入新兴市场经济体后，他们又是怎么影响当地的金融市场的呢？

以马来西亚、巴西、新加坡、智利等国为例。当美元和欧元蜂拥而至，本币升值压力顿时增大。这些国家的央行只能买入外币，同时发行等值的本币。于是本国货币市场流动性剧增，当地银行对这些流动性予以杠杆化（巴西4倍、马来西亚8倍、智利10倍等等）后贷出。进行上述操作的不仅仅是银行，还有“影子银行”。由于对“影子银行”的监管松懈，监管体系有漏洞，金融风险不断累积。

现代“影子银行”始于上世纪70年代的美国。80年代发生在美国的储蓄和贷款机构危机实际上就是一场“影子银行”危机。二十国集团（G20）建立的金融稳定委员会（FSB）在金融危机后发布《全球影子银行预测报告》，提供了全球影子银行的规模、构成、金融风险等数据，令人忧心忡忡，但是世界各国并没有从中汲取经验教训。“影子银行”规模不断扩大，功能越来越全。全球“其他金融中介机构”（影子银行）总资产持续攀升，已达全球GDP的128%。其中，包括中国在内的新兴市场经济体的“影子银行”增速最快。

还有一个问题是，货币市场基金、对冲基金等挤兑风险较大、俗称“狭义影子银行”的比例越来越大，已占“影子银行”总数的60%，约计36万亿美元。好在新兴市场经济体的“影子银行”占全球比例还不大，仅 8%。中国“影子银行”虽然只占GDP的30%，但是由于实际规模难以确定、监管无法到位等困难，其可能带来的系统性金融风险之严重性不容忽视。

外国直接投资（FDI）是QE资金进入新兴市场经济体的又一个渠道。中国2014年的FDI总计2890亿美元，其中1050亿美元称为“其他资本流入”，实际上很大一部分是跨国公司内部的借贷和偿付。巴西也有类似经验，同年FDI为970亿美元，其中390亿属于“公司内部借贷”。当然，我们不能说这些钱都是用来做“影子银行”和套利的，但可以肯定有较大一部分是用于上述目的的。

同舟共济防止负面“溢出效应”

说了这么多，我们可以清楚地看到，美联储的货币宽松或者收紧、是否加息还是减息，都会在全球范围对美元流动性及其流动方向产生重大影响，特别是对那些借了大量美元债务的新兴市场经济体。现在，全球债务总量已经达到惊人的水平。尤其值得关注的是，目前新兴市场经济体的私人债务（家庭和企业）占GDP之比要比发达国家金融危机前夕还高。新兴市场经济体很多中小企业债务的另一个问题是，其90%左右的债是欠当地银行的。当大企业因为利润缩水、本币贬值而抛售以外币计价的公司债券时，金融市场的流动性就会枯竭，当地银行体系就会垮台。而且，流动性错配的问题也很严重，外汇债券往往是偿还期短、贷款期长。只有一个环节出了问题，资金链就会断裂，公司就会破产，银行的系统性风险就难以避免。

各国金融界在思考的问题是现在怎么办？如何避免新兴市场经济体的债务危机？欧债危机的沉痛教训历历在目，如果出现新兴市场金融危机，“城门失火，殃及池鱼”，全球金融危机不是不可能再次降临的。好在如今与2008年金融危机前夕相比，新兴市场经济体发生了很大变化，不仅总体实力增强了，外汇储备弹药充足、粮草齐备，而且金砖国家组织、清迈倡议等机制都已初具规模。而且，全球经济应对金融危机也有“前车之鉴”，不会再犯过去的错误。应该看到世界各国自金融危机以来对国际金融体系的监管也在加强，为“系统性重要银行”制定了新的严格标准。我们既要看到困难和危机的苗头，也要有自信，能够克服目前的困难，使全球经济包括新兴市场经济走上健康发展的道路。

目前当务之急是，世界各国同舟共济， G20、IMF、FSB等负责协调全球经济和金融事务的国际金融机构必须迅速行动起来，认真研究解决“影子银行”等问题的办法。正如习近平主席在土耳其安塔利亚G20峰会上所强调的那样，全球问题需要全球解决办法，主要储备货币国家的货币政策需要增加透明度，防止负面“溢出效应”;各国要充分利用现有机构和渠道，加强宏观经济政策和金融货币政策的协调。中国将于2016年主办G20杭州峰会，中国定会贡献自己的智慧和思想，提出G20合作化解危机的方案和路径，为全球经济的可持续发展作出努力。