新三板活水

文‖上海国资记者 陈怡璇

新三板活水

文‖上海国资记者 陈怡璇

从做市交易层未来转入连续竞价交易层的“板内转板”，是转板制度落地的更优方式

3月18日，三板成指、三板做市两大指数正式上线，新三板迎来“指数时代”，补齐了新三板版图的最后一角。被称为“中国版纳斯达克”的新三板成为眼下资本市场最大风口，资本疯狂涌入。

目前，除私募基金布局新三板外，公募基金热情逐渐提升，宝盈基金、前海开源、招商基金、红土创新基金、九泰基金等10多家基金公司通过旗下专户或是基金子公司，以众筹方式发行新三板资管产品参与新三板挂牌企业的定增。前海开源基金子公司的新三板资管产品已面世，财通基金也已成功发行2只新三板专户产品。

中山证券投行部总经理、复旦大学证券研究所副所长、中国民主建国会中央财政金融委员会委员陈岗对《上海国资》表示，新三板机制创新和发展前景甚至比注册制更值得期待，尤其是以今年下半年将要实现的连续竞价交易机制的落地，将直接实现新三板“板内转板”，具备价格撮合功能，与股票交易市场无异，而届时“连续竞价指数”也有望推出。

截止4月7日，新三板挂牌企业数量已达到2192家，其中做市转让231家，协议报价转让1961家。

传统竞争性做市

协议转让制度通过买卖双方线下沟通，实现“线下达成交易、线上点击报价成交”的流程，因此交易成本极高；且在考虑税收等因素的前提下，协议转让价格并不能真实反映公司价值。

“协议转让机制存在诸多漏洞和问题，由于没有涨跌幅要求，且不需要披露价格异动的原因，常常发生同一个标的企业报价差距悬殊的情况。”陈岗认为。

2013年5月间，监管机构开始通知券商准备申报做市商材料，包括内控机制、风控机制、防火墙、人员和硬件配置等。

目前国内做市商交易机制是传统竞争性做市。“传统做市”区别于其他国家的混合做市商制度，即挂牌公司在选择做市商制度时，不可再采取协议转让或其他交易方式的混合,不允许线下股东之间交易，充分保护做市商利益；“竞争性做市商制度”则要求两家及以上做市商参与同一只标的企业竞争做市。

“做市商一方面利用做市商的研究能力可以对企业进行精准估值，而不是市场散户来估值，减少了交易的确定性，提高了市场效率；另一方面，也对做市商的估值能力、投研能力提出了较高的要求。”陈岗表示。

《做市商做市业务管理规定》提出了做市商获得新三板标的筹码的几种方式，即挂牌公司定向增发、挂牌公司股份在全国股转系统协议转让给做市商、股份在挂牌前转让以及其他方式等。陈岗表示，目前新三板定增是券商更加倾向的主要方式。

“新三板定增的规模和频率逐渐凸显，也依赖于豁免审核的制度优势，一般只需事后备案。只有当挂牌公司定向增资后的股东人数超过200人且发行募集资金规模超过公司净资产的20%两个条件同时触发时，才需要证监会核准，但目前大部分新三板挂牌公司触碰不到。”陈岗透露。

即使需要审核，股转系统提出了储价发行的制度，即一次核准、分批发行。企业一次核准的资金量，可以根据项目需要的资金情况，分几批融资后再备案。

特种金融牌照

2014年以来，券商在寻找新三板企业标的的过程中，主动权也发生了变化。2013年到2014年上半年，愿意到股转系统挂牌的新三板优质企业数量有限，标的选择的主动权并不在券商手中；而2014年下半年市场发生了急遽变化，诸多原来计划创业板上市或境外上市的企业纷纷掉头转向新三板，优质项目源大幅度增加，券商收回了项目选择的主动权。

而做市商制度规定了主办券商具备可优先成为挂牌公司做市商的先天优势，无疑进一步鼓励了主办券商在项目选择阶段更多地“瞄准”优质标的。

此外，做市商制度明显提振新三板交易活跃程度，也带来多重利好。一方面，春节后各路资金跑步进场，重点参与做市股和定增股。对同一家挂牌公司而言，与协议报价阶段相比，采用做市商交易机制后随着流动性的提升，二级市场价格明显跳跃。另一方面，交易活跃带来股价提升后，大幅提高了企业的融资能力。对于证券公司而言，也构建了多元化的盈利模式：主办、定增、做市、并购、市值管理、转板等。

新三板机制的成熟经历了若干标志性时点

从证券业协会切换到全国中小企业股份转让系统是新三板机制的第一阶段。2012年9月20日，全国中小企业股份转让系统公司成立，2013年3月公示第一批72家股转系统备案的主办券商。当时新三板尚未实现全国扩容，仅局限在四个产业园区，即北京中关村、天津滨海高新区、上海张江高新区、武汉东湖高新区，只有园区内企业有资格申请新三板。

“由于申报主体限制，很多企业只能变相通过迁址园区后申报新三板，因此2013年新三板挂牌企业数量有限。”陈岗表示。

2013年12月中旬，国务院出台文件，允许新三板向全国扩容，对于只要符合挂牌要求、且注册在中国大陆的企业均可申请新三板，2014年迎来新三板数量的喷发。

2014年1月23日，批量挂牌新三板企业231家。

2014年5月19日，新三板交易机制上线，而此前全国中小企业股份转让系统没有自己的独立交易系统，而是完全借助于深交所交易系统。在原有深交所交易系统下，新三板企业与区域股交中心的挂牌企业没有本质区别。股东人数不超过200人、每手30000股的要求，限制了新三板的发展。

2014年8月25日，股转系统的第二套交易机制上线，即做市商制度，实现从协议报价向做市转让机制的转变。

这是一次惊艳的蜕变。

虽然目前协议报价转让的占比较大，挂牌企业尚有待券商挖掘，以完成从协议转让向做市交易的演变。

“帮助企业挂牌实现的收入并不高，定增、做市、直投和参与新三板定增（资管计划）将成为券商新三板业务的主要盈利来源。未来整个新三板相关业务收入对证券公司的收入贡献将达到10%”陈岗表示。

做市商主体范围将扩展至非券商。2014年12月底，股转系统118号文允许注册资本在1亿元以上的公司或机构，经过申请核准后可成为做市商。目前已有部分机构向股转系统上报申请成为做市商的文件，只待批复。

“不仅那些已具备部分金融牌照的机构，对于没有金融牌照的投资管理公司，拿到做市商资格，相当于拿到了一个特种金融牌照。”陈岗表示，拿到做市商牌照的机构需要陆续“建仓”，寻找做市标的，买入一定金额的股份。对于业绩优质、具备发展前景的企业将成为各大机构争抢的对象，估值将进一步提升。

无疑，未来PE等非券商投入做市的累计资本量将远远高于目前证券公司做市商的资本投入量。

板内转板

新三板分层结构，即做市交易层、协议报价层和连续竞价层。前两层结构已基本完成，而今年春节前，股转系统新闻发言人表示，2015年下半年将推出连续竞价交易机制，即补齐新三板的三层分层结构。

“新三板的连续竞价交易机制类似于主板、中小板、创业板的连续竞价交易,但有合格投资人的要求。”陈岗表示。

针对目前新三板500万的机构投资门槛，对于降低个人投资者参与新三板投资门槛，也应按照新三板分层结构来设置。

陈岗表示，“三层的合格投资人门槛应不同，层次越高门槛越低。最高层的投资门槛或可达到100万，而协议报价层可能达到300万。”

此外，2015年2月11日，华人天地发布定增案，引入股权众筹平台，这是平台第一次参与挂牌新三板企业定增。股权众筹平台公司的参与，一方面将是未来新三板储备项目库来源，通过进入新三板从而实现众筹投资人的盈利退出；另一方面，股权众筹平台以有限合伙私募的集合方式参与，也使大众投资新三板的门槛得以降低。

新三板转板创业板即将在年内先试先行，为此后新三板向主板、中小板、战略新兴板转板提供了借鉴。2014年10月，证监会《关于支持深圳资本市场改革创新的若干意见》明确表示，允许符合一定条件尚未盈利的互联网和科技创新企业在新三板挂牌满一年后到创业板发行上市。

目前，有9家新三板挂牌公司转至主板或创业板。市场表示,上述9家转板企业并非真正意义上的转板,国内尚未形成真正的转板制度。传统的转板操作套路，是证监会接受IPO上市申请后，先在股转系统暂停交易,待正式获得证监会新股发行核准之后,再从股转系统摘牌。

然而实际上，虽然目前创业板在流动性、估值等方面均整体优于新三板，但新三板中存在诸多不亚于创业板的优质标的。随着新三板板内转板的实现，新三板企业的转板意向已大幅降低。

“部分优质企业最先只是为了绕道创业板，不愿意排队而选择新三板市场。但随着做市商制度出台后，很多企业看到新三板的定增市盈率远高于预期，融资能力很强，反而不再愿意转板。”陈岗介绍。

以中山证券策划的江苏万企达股份有限公司挂牌做市为例，作为国内办公设备行业最大的渠道商、服务商，万企达2011年最初计划登陆创业板，但此后遭遇IPO暂停，2014年一季度经过股东大会决议，决定先登陆新三板，经过两个半月的时间于2014年5月实现挂牌，挂牌后很快由协议转让机制转为做市商交易机制。万企达将是中山证券推荐的第一批转入连续竞价交易机制的企业（即板内转板）之一或直接转板创业板（等待政策法规落地）。

“从新三板三层结构中看，对于优质的做市股企业，从做市交易层未来转入连续竞价交易层，就已经实现了‘板内转板’，即新三板的第二层转向最高层，市盈率、融资能力会进一步提升，与创业板已无区别。”陈岗表示，“板内转板”的方式也是股转系统更加青睐的方式，将与上交、深交交易所的地位并驾齐驱。

目前股转系统对新三板中可实现场内转板的企业需要具备几个条件，即股本规模、股东人数、股权分散度、估值体系的形成、销售收入等定性要求。

基于上海今年四季度将推出战略新兴板块，未来对于有发展前景的中小企业将面临三种上市选择，第一类是创业板，第二类是新三板最高层，第三类是上交所的战略新兴板块。在这种竞争格局下，企业的选择主动权增强。

在未来三类板块中，新三板最高层依然具备自身的竞争优势。与创业板和新兴板块相比，大多新三板标的企业是由证券公司通过亲自挑选并购买标的公司的股份做市后，再转至最高层，因此标的企业的可信度和估值更高，且时间上也有更大的确定性。

“即便注册制推行后按照法律规定三个月的时限，目前尚无把握，但眼下股转系统已经做到了。”陈岗表示，“这相当于新三板率先实现了注册制。”