资产证券化：新宠还是毒药？

2008年后，在以“四万亿”刺激政策的推动下，我国的金融体系已经被货币充实到了一种超负荷状态，其中承受压力最大的是国有银行体系。

在这种情况下，一个市场新宠正在举着“可以盘活现有银行贷款资产、降低融资成本”的大旗招摇过市。这个神药就是一度几乎摧毁美国和西方金融体系的资产证券化。

在网上查一下就知道，资产证券化的定义是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。这样的表述虽然简单准确，但是它在实践中的伟大力量根本没有在上述的20几个字里阐述出来。

下面让我们从几个角度看看它到底是何路神仙。

美好的理想

首先资产证券化是用来解决流动性泛滥后期，低效率资产累积成患的必然方法。把资产和所对应的负债腾挪出表的能力是其最具有魅力的地方。这种资产负债表的优化尤其在企业融资指标接近枯萎时非常有意义。

今天国内银行的资产负债表上都是些“看着没问题，其实只能靠一遍遍再融资才可以勉强维持”的贷款。如果利用资产证券化把其腾挪到银行以外的一个发行主体上，那么它可以达成腾挪出贷款额度、降低银行资产风险以及将所对应的风险资本准备金和贷款坏账有效转移的三大功效。

这也就解释了资产证券化为何会成为当今银行和金融市场的新宠。

但是，相较传统的信贷融资和债券融资而言，资产证券化第一个本质的区别在于，其还款现金的最主要（甚至是唯一）来源是被质押同时也被证券化的资产。这与传统的信贷或者债券结构不同，后两者在项目、质押品之外还有发行人的其他还款来源。

换言之，这种资产证券化设置中除了所质押资产主体之外的没有任何信用主体，这样的结构在今天仍处于发展阶段的中国市场也算是一种理想了。

资产证券化同时也是间接融资的银行体系利用直接投资的标准化债券市场解决银行间变质资产的方法。

作为间接融资的主流，银行体系本身还具有金融体系中更为重要的责任，比如货币的流通、结算以及宏观经济调控等。所以银行体系是世界上受到监管最为严格的一个体系，法规的局限性非常大。而直接融资的债券市场由于有标准化的产品，且直接对接社会资金，所以其灵活性、广度和深度都远远大于银行系统所代表的间接融资体系。而资产证券化恰恰是搭建在这两个世界的美好桥梁。

前车之鉴

资产证券化的主要优势是能给低信用评级资产池提供前所未有的长期固定债务融资。在国内，我们现在看到的都是三至五年的资产证券化产品，但在较为成熟的欧美市场，其中以美国的个人房地产按揭贷款资产证券化产品为例，我们经常可以看到下面的“神话”。

3000个相当于BBB以下的信用主体（FICO Score 很低的一群个人）组合成为一个3亿美元的整体BBB的资产池。然后投行会把这个持有3000个BBB贷款的资产池分成4个阶梯（Tranch），然后重新规定这些按揭还款和付息现金流的法定分配顺序。

其中，占据总资金池60%的阶梯一享受最先现金流。当现金流完全覆盖了阶梯一的这个季度的利息和还款后，剩余现金流来支付占据总融资池20%的阶梯二。然后是占12%的阶梯三。当现金流完全覆盖了一、二、三阶梯后，剩余现金流再支付占总融资池8%的阶梯四。

所以，我们可以认为阶梯一享受了1-60% = 40%的次级风险保障。即信用评级公司给阶梯一的资金以AAA的顶级信用评级，那么它的融资成本就可能从BBB所对应的10%降低到5%左右。而阶梯二可能由于同样理论被定为AA评级，那么它的收益率可能是在6%左右。而阶梯三的评级大概在A，所对应的收益率可能到7%左右。这样算来，我们看到60%*5% + 20%*6% + 12%*7% = 5.04% 这个数字要远远低于其92%的BBB资产本身对应的9.2%的收益率。而最后的阶梯由于面临最大的风险，于是它享受所有的剩余收益。8%的资金对应着剩下的所有收益率差。其实际年化收益率是57%左右。

在美国这样的资产证券化产品经常是20—30年的产品。换句话说银行如果把自己的BBB资产证券化成上述结构，那么银行腾挪走92%的风险资产给市场，而且同时持有最底层的阶梯还可以获得年化收益高达57%的收益。这样银行既丢掉了风险，又降低了融资成本，而且还维持住了这个高收益的久期。这不是美丽的神话吗？

而且请大家记住，银行由于持有收益率高达57%的次级阶梯，其两年就回本的事实说明银行在两年后就不会再为损失而担心。因为那时任何损失都仅仅是投资利润的多与少而已。

信用评级公司之所以给予资产证券化中高级阶梯AAA或者AA的高评级，主要是依靠分散风险的原则。因为资产池虽然都是BBB的资产，但由于这个池子是由3000个小资产所构成，所以其同时违约的概率很低。再加上有40%的次级保障，所以AAA的评级就是合理的。

但是今天的中国法规明令资产证券化产品中的资产必须是例如信贷、门票、融资租赁等同类型资产。这种规定本身降低了资产池分散风险的能力。

最后一个重要却总被忽视的本质：资产证券化属于一个没有管理能力的资产管理结构。其实资产证券化就是一个基金经理的投资组合。但是，一般的资产证券化结构里缺乏真正具有动态管理能力的基金经理。

然而，资产证券化却没有为此而停步，它总是一下子就能增长到几万亿的规模。试想有哪个基金胆敢在没有通过成熟的研究、投资、交易和风控体系时，且不雇用成熟的基金经理就把自己的基金公司一下子发展到几万亿的水平？资产证券化就是这样肆无忌惮的成长着……

（作者系中海外钜融资产管理有限公司总裁兼投资总监。微信公众号：债券乔嘉）