浅析现代金融理论的演变

毛宁

摘  要：现代金融理论是20世纪50年代以来经过学者们不断的开拓形成了一套以有效市场假说为核心，以投资组合理论、资本资产定价模型等资产定价理论为基础的一套完整的现代金融理论体系。

关键词：现代金融理论;投资组合理论;CAPM;APT;EMH

引言：随着生产力水平的进一步提高，剩余物质财富的数量大大增加，尤其是工业革命以后，人类社会进入工业经济时期，这一时期金融学研究的核心是信用货币、中央银行和商业银行，建立了货币调控理论以及完整的货币经济学理论体系。

20世纪50年代以后，作为较古老的一种金融中介，以经营传统信贷业务为主的商业银行在经济生活中虽然依旧发挥着重要的作用，但其传统的核心功能有衰退的迹象。这种迹象可以从当时金融结构市场化变化中显现出来，而金融结构市场化的原因就在于资本市场的迅速发展。在这一阶段金融结构向多元化发展，传统的货币形式被多样化的金融工具取代，多样化的金融组织取代了传统银行金融垄断，传统的市场调节也让位于金融调节。

这一时期金融业发展呈现出以下特点：（1）金融运行已衍生成为与实物经济相独立的经济运行方式。（2）金融发展成为直接影响经济发展的因素。（3）金融产业成为现代经济的核心。随着现代金融产业的发展，金融体系的不断完善，金融市场的发展，金融结构水平的提高以及金融工具的多样化，金融的功能也得到进一步的拓展。伴随着世界经济机构特别是金融结构发生了重大变化，人们开始将视野由利率转向更加复杂的资产价格理论，即资产价格的变化及其决定。伴随着资本市场发展所推动的金融结构市场化变革趋势的到来，现代金融学研究的轴心从资金价格逐渐过渡到金融资产价格，从股票、债券等基础资产的定价理论逐渐发展到期货、期权、互换等衍生品的定价理论。

二、现代金融理论演变

1952年哈里·马科维茨（Harry M. Markowitz）在财经杂志上发表了《投资组合理论》标志着现代金融理论的开端。1964年威廉·夏普（William F.Sharpe）发表了《资本资产定价模型：风险状态下的市场均衡理论》，他在马科维茨的投资组合理论基础上研究了资本市场均衡条件下资产收益的确定，在一系列严格的假设条件下推导出投资者将只从无风险证券和市场组合中进行资产的配置，通过衡量单个资产与市场组合风险关系的β系数提出了对单个资产定价的资本资产定价模型（CAPM）。林特纳（Lintner）和莫辛（Mossin）也分别于1965年和1966年独立的提出了CAPM模型。但由于其严格的前提假设使得CAPM在实证上证明十分困难。为了克服资本资产定价模型检验难题及β值解释力不足的问题，1976年罗斯提出了套利定价理论（APT）。APT对CAPM有良好的兼容性，可以把CAPM看作是APT的一个特例。APT也存在一个重要的弱点，即它没有指出共同因子是什么，这就大大影响了它在现实中的应用。

在资本结构方面，1958年米勒和莫迪利亚提出了著名的MM定理。在这个定理中，假设公司的投资政策和金融政策是相互独立的，银行利率等于债券利率，个人借贷和企业借贷是充分替代的;没有企业和个人所得税及破产风险;企业和投资者具有同等的投资机会及边际成本和机会成本;资本市场充分有效运行。则公司的资本结构与公司的市场价值无关，亦即企业的资本结构选择不影响公司的市场价值。

1973年布莱克与斯科尔斯同样运用无套利分析方法在CAPM和MM定理基础上提出了期权定价模型（OPM），通过股票价格变动模型进行连续动态化分析，得出股票价格与期权价格之间的偏微分方程，这一理论被广泛应用与金融市场的实践。在金融市场方面1970年尤金·珐玛提出了有效市场假说（EMH），对资本市场资产价格确定效率问题进行了总结。衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志：一是价格是否能自由地根据有关信息而变动;二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息根据市场反映信息的程度将市场划分为若是有效、半强势有效和强势有效三种。这就构成了现代金融理论的基石。

三、现代金融理论的影响

到20世纪80年代学者们经历了30余年的开拓，演绎了一套以理性经济人和市场无摩擦为前提，以现代资产组合理论、资本资产定价模型等资产定价理论为基础，以有效市场假说为核心的完整金融理论体系，这一理论体系在解释金融市场现象方面取得了巨大的成功，并仍处于不断完善的过程之中。

现代金融学的理论殿堂对20世纪50年代之后的金融实践产生了根本性甚至是革命性影响。对金融资产尤其是金融衍生品精确定价技术的发展，直接导致了金融产品交易尤其是金融衍生产品的交易规模呈现爆炸式增长。资产组合理论的发展和投资组合业绩的科学评估，导致基金公司、保险公司和养老金等大型机构投资者积极参与资本市场投资活动，这导致了资本市场规模的空前膨胀。与此同时，原本提供专门化金融服务的金融机构掀起了一波又一波并购浪潮，致使提供一站式金融服务的巨无霸式金融机构规模空前扩张，银行和非银行金融机构的界限变得模糊。金融活动跨越了国界，金融全球化不仅自身是经济全球化的一部分，同时更直接推动了经济的全球化。

参考文献：

[1]吴晓求、许荣.金融理论的发展及其演变[J].中国人民大学学报，2014（4）.