我国资产证券化的推进与创新

■ 马广奇 李 洁 陕西科技大学

资产证券化（Asset Secur it ization）是指将一组缺乏流动性但预计可以创造稳定现金流的资产出售给特殊目的实体（SPV），通过对资产的风险和现金流进行结构性重组以及实施一定的信用增级，从而将其预计现金流转换成可出售、可流通的证券产品的过程。2008年爆发的全球性的金融危机让深受各国赞誉的资产证券化从云端跌落谷底，但是，从根本上来说，资产证券化只是一种单纯的转移金融风险的工具，其并不具备扩大金融风险的能力。我国正处于经济结构调整和转型期，运用资产证券化不仅可以盘活现有的存量资产，促进经济增长，还能完善我国金融市场，促进多层次资本市场的形成。

表1 2010年-2015年社会融资规模表 单位：万亿元

一、我国推进资产证券化的紧迫性分析

（一）支持实体经济发展的需要

我国的经济当前已步入“新常态”，为此我国制定了一系列推动实体经济发展的新举措，包括“一带一路”战略。随着这些战略从顶层设计逐步进入实质性推进阶段，其对资金的需求越来越强烈，而当前我国金融改革滞后，融资难、融资贵这一难题还未得到解决，单纯依靠政府出资来支持实体经济的发展不是长久之计，只有通过金融市场深化来盘活存量资产、优化资源配置才是真正促进经济发展的一剂良方，而资产证券化恰好有利于这一目标的实现。

（二）商业银行可持续发展的需要

首先，资产证券化可以减轻银行对存款的依赖度，资产证券化开辟了银行利用存量信贷资产融资的新渠道，在满足银行流动性需求的同时降低了银行对存款的依赖度。其次，资产证券化有利于商业银行改善资本充足率，优化资本结构。通过资产证券化的真实出售，将部分信贷资产转移到表外，减少信贷资产的存量，释放相应资本，是银行提高资本充足率，满足其监管资本套利的重要手段。再者，资产证券化有利于增强商业银行盈利能力，银行可以利用资产证券化的低成本筹集资金来发放更多贷款。最后，资产证券化有利于分散银行风险，其将银行面临的风险分散到大量购买资产证券化产品的投资者身上，从而有效分散银行的金融风险。

（三）债券市场深化发展的需要

社会融资总量是用来衡量金融业对实体经济当年新增融资总量的数据。虽然近几年我国非银行金融机构的融资能力逐渐增强，但通过表1可以看出，社会融资的主要渠道仍是商业银行发放人民币贷款，银行仍是为投资提供资金的主力军，直接投资和间接融资的比例失调导致金融风险高度集中于银行体系，客观上加重了实体经济的负担。而在欧美等发达国家，债券市场才是最大的融资渠道。与间接融资相比，直接融资具有风险共担、利益共享的特点，在资金来源和风险方面也相对分散，能够更好服务于实体经济尤其是创新创业和中小微企业。资产证券化不仅可以通过真实出售和信用增级等方式降低中小企业运用债券融资的门槛，还能吸引民间资本，有效拓宽居民的投资渠道，激发民间资金的活力，提高社会资金的使用效率，有利于深化债券市场的发展，促进多层次资本市场的实现。

（四）企业拓宽融资渠道的需要

目前我国中小企业融资主渠道是银行信贷，但由于中小企业缺乏不动产抵押以及财务状况不理想等原因，获得银行贷款的可能性也比较小，而通过发行债券融资的实际发债门槛也较高，这就导致了我国中小企业不得不转向民间寻求资金，融资成本大大增加，还催生了游离于监管之外的“影子银行”。而利用资产证券化，不仅可以提高各类企业资产的流动性，融通资金，打开通向资本市场的大门，同时，还能将影子银行业务纳入到银行监管体系中来，实现其透明化、市场化、正规化。通过资产证券化的信用增级手段，企业可以发行信用等级高于其自身信用等级的证券来融资，从而降低融资成本。因此可以说，资产证券化拓展和完善了企业的融资渠道。

表2 我国资产证券化信用增级措施

二、我国资产证券化发展的现状与问题

（一）资产证券化之产品

我国资产证券化正式拉开序幕以2005年央行和银监会颁布实施《信贷资产证券化试点工作管理方法》为标志。之后我国资产证券化经历了一段时间的试点扩大阶段，以及由金融危机引起的暂停阶段。2012年5月，央行、银监会发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，重启了我国的资产证券化业务。我国的资产证券化产品主要包括信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据。据Wind的数据显示，2014年中国资产证券化产品的发行规模达到3310亿元人民币，而我国2005年至2013年期间资产证券化产品的发行规模之和共计1296亿元人民币，足以可见2014年我国资产证券化发展势头之猛烈。2014年我国资产证券化产品中，信贷资产证券化产品发行规模为2825亿元，占比高达85%，企业资产证券化产品发行规模为396亿元，占比12%，资产支持票据规模为89亿元人民币，占比3%。由此可以看出我国最主要的资产证券化方式是信贷资产的证券化。

从信贷资产证券化的具体产品来看，2014年发行的66只信贷资产证券化产品中，以对公贷款为基础资产的CLO占据了主导地位，占到发行只数的81%和发行总额的90%。此外还包括汽车贷款ABS（5.6%）、租赁 ABS（0.6%）、消费贷款ABS（0.9%）、住房抵押贷款ABS（2.4%）。

（二）资产证券化之基础资产

证券资产化的对象是可以在一段时间内持续产生稳定现金流的基础资产，用作基础资产的资产种类是不断扩大的，先是信贷类资产，然后扩大到债权资产和实物资产，甚至还扩大到了未来的债权资产，随着资产证券化步伐的加快，越来越多的基础资产将会加入证券化行列。我国的资产证券化的基础资产如表2-1所示，从目前来看，我国信贷资产证券化的基础资产以优质资产为主，均为正常类贷款，截止2014年底，已发行的信贷资产证券化产品还没有出现过逾期与违约现象，到期的优先级证券均正常支付，基础资产表现良好，甚至常出现基础资产的提前偿还现象。目前企业资产证券化的基础资产类别较为丰富，包括债权、收益与不动产，但企业资产支持证券存在产品集中度高、单只发行规模和发行总额较小的特点。

（三）资产证券化之信用增级

作为一种信用敏感性的固定收益产品，资产证券化的一个重要特征就是需进行信用增级。信用增级是指通过一系列内部信用增级措施和外部信用增级措施来对资产支持证券的偿付能力提供担保，以降低其信用风险，满足不同投资者的需求。我国三种资产证券化模式下的信用增级措施如表2所示。我国的资产证券化产品信用增级主要依靠内部信用增级的方法来实现，因为外部信用增级虽然操作起来简单，但是其成本较高，而且使用外部增级手段会使得产品的信用严重上依赖于担保人的信用，一旦担保人信用级别下降，资产证券化产品也会不可避免地降级。

（四）资产证券化之评级

资产证券化只有通过信用评级机构的认证，获得必要的评级，才能够得到投资者的认可和接受，从而顺利销售并在市场上流通，同时获得一个良好的信用评级也可以降低发行人的融资成本。我国资产证券化的评级处于吸收和借鉴国外经验的阶段，侧重于对交易结构以及基础资产等相关指标的分析，运用定性与定量相结合的方式对资产证券化产品进行综合评价。综观国内外资产证券化评级方法，都具有以下几点缺陷：第一，发起人付费模式不排除评级机构为了盈利讨好客户的可能性，同时也会使发起人产生“评级采购”的行为，有意识去挑选给予高评级的评级公司。第二，评级严重依赖于模型且无法对资产池的每笔基础资产进行详尽分析，同时，由于评级机构的主观性也会导致压力测试设计过于简单，并不能准确预测市场前景。第三，评级依赖于财务报表等历史数据，同时又有顺应经济周期的特点，具有滞后性和顺周期性。

（五）资产证券化之法律监管

我国分别针对信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据这三大类资产证券化产品出台了一系列的法律法规和政策。2013年2月，证监会颁布了《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》，提出“企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业票据、债券、股票等有价证券，商业物业等不动产财产”等均可作为证券化的基础资产。2013年8月，李克强总理在国务院常务会议上做出了进一步扩大信贷资产证券化试点的决定。2014年11月，证监会发布消息称企业资产证券化将实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理，取消事前行政审批。银监会也已确认信贷资产证券化的审批制度由审批制改为备案制。虽然我国在陆续出台支持资产证券化发展的法律法规，但是目前我国的资产证券化仍面临着很大的法律障碍。例如，特殊目的实体缺乏法律基础。我国的现行的《信托法》和《公司法》中对特殊目的实体并未有明确规定，《信托法》尚未承认受托人对受托财产拥有名义所有权，这就导致SPV与原始权益人破产隔离出现问题。同时，《公司法》中对于证券发行的主体有盈利等各项指标要求，而特殊目的实体很可能会因为达不到相关要求而丧失发行债券的权利，这些都不利于我国资产证券化市场的发展。

三、推进我国资产证券化发展的建议

（一）合理选择基础资产

从美国资产证券化在金融危机前后的变化来看，虽然国际上许多金融学者将金融危机的主因归咎于资产证券化，但是美国的资产证券化进程并未停止，而是不断在基础资产上做一些调整，一方面开始逐渐倾向于选择风险较低的资产进入资产池，另一方面限制了对资产支持证券的再证券化。目前，我国的资产证券化正处于初级阶段，可以充分借鉴金融危机后的美国资产证券化。首先，在基础资产选择方面，先从违约率低的较优质的基础资产入手，在信贷资产证券化方面，优先发展在我国具有信誉的住房抵押贷款证券化和汽车贷款证券化，在优质证券化发展成熟以后再大力推进银行不良资产的证券化，为证券化打造良好的声誉和生存空间。在企业资产证券化方面，鼓励国有企业和大中型企业、小微企业通过优质资产证券化来进行融资，充分注重证券化基础资产的质量，为企业开辟一条良性的融资渠道。

（二）提高证券化产品流动性

目前我国资产证券化的主要投资者基本都是银行自身，这种自产自销的模式显然不利于发挥资产证券化服务于实体经济的作用。而导致这种现象的主要原因在于我国现有的资产证券化产品风险低、收益低，在综合考量了成本和其他投资方式后，大多数投资者都对资产证券化产品并不感冒。解决证券化资产流动性问题需要做到以下几点：第一，加速推进利率、汇率的市场化进程。第二，培育中间级和劣后级投资者，我国资产证券化进程是首先以优质资产作为基础资产开始，但这与发起人的意愿是有冲突的，发起人大多只愿意将不良资产来进行证券化，因此，通过政府担保和各项保障措施来降低不良资产证券化的风险，培养大量中间级和劣后级投资者能够为我国资产证券化的长久发展积蓄力量。第三，加速推进人民币国际化，开拓资产证券化境外市场。美国的资产证券化发展壮大的很大一部分原因是美元的国际化，而海外资金的青睐也是资产证券化发展的极大动力。

（三）确保流向实体经济

资产证券化的本质是盘活资产，提高资产的流动性来为企业融资，是金融市场上一种先进的融资手段。如果资产证券化不能服务于实体经济，而仅仅作为资本市场上一种套利、分散风险的手段，则是对资产证券化的一种亵渎。我国的资产证券化发展应该着眼于实体经济，致力于为国家基础设施建设项目和企业服务，尤其是融资途径少的中小微企业，这也是普惠金融体系的一个重要组成部分。在服务于实体经济的方式和方法上，我国应借鉴美国和欧洲国家的先进经验，尤其是要充分借鉴欧洲国家利用SME贷款证券化服务于中小企业融资的做法。在SME贷款证券化过程中需要基础资产选择多元化、有安全性高的产品设计、银行对贷款信息充分披露以及公共部门的协助与支持。基础设施建设方面，地方政府应采取切实可行的措施，加大开放创新力度，给资产证券化提供政策支持和相应的税收优惠，引导社会资本参与到基础设施建设中来。

（四）改革金融监管体制

我国目前金融监管体制是混业经营趋向和分业监管的状态，并且资产证券化涉及的金融机构较多，这就导致了各监管部门之前的协调性不够。改革我国的金融监管体制，推动我国资产证券化的发展，应做到以下几个方面。第一，全面引入和完善备案制，简化资产证券化的审批流程。第二，制定我国金融机构监管的专门性性法律、建立金融监管专职机构，提高监管效率。第三，建立征信系统，加强信息披露。第四，鼓励引进国外先进的评级机构、技术和标准来增强评级机构的市场竞争，带动国内评级机构的发展。第五，加强发起人对基础资产池的信用披露，建立跟踪调查和披露机制。

（五）构建完善的法律体系

资产证券化涉及诸多步骤，包括SPV的设立、破产隔离、真实销售、信用增级与评级、信息披露、会计税收等各个环节，而目前我国资产证券化在这些环节并未有配套的完善的法律体系。因此，我国应在借鉴国外先进经验的基础上结合我国资产证券化发展的实际情况，尽快建立完善的法律体系。在SPV的设立上，应完善《公司法》和《信托法》，将《信托法》也列为资产证券化的上位法，并对SPV进行明确定义，同时在《公司法》的范畴内明确SPV设立的条件，确立SPV的法律主体地位。在真实出售问题上，建议删除债权资产转让的必要条件之一是事先告知原始债务人以及《民法通则》规定的此转让还需得到原始债务人的同意这一条款，因为此规定无法从法律层面上保障被转让资产或权益的独立性，从而不利于资产证券化的实施。对于破产隔离，建议修改《破产法》，出台专门适用于资产证券化的破产隔离方面的法律法规。会计方面，着力解决继续涉入法下真实出售的确认和计量，尤其是以未来的收益作为基础资产的情况，要对未来收益的标的资产是否真实出售有个明确的准则规定。税收上要避免对SPV和投资者的双重征税问题，在资产证券化发展的初级阶段，尽量给予税收优惠以推动其发展。

总之，资产证券化作为一种新型的融资方式，在我国经济“新常态”下对于刺激实体经济增长，服务基础设施建设，推动中小企业发展，促进“三农”建设，完善我国资本市场等方面都具有积极的作用。我国应结合实际情况，创造市场环境，积极稳妥地推动资产证券化的发展，从而推动我国金融市场的改革和现代化、促进我国经济结构的调整和转型。▲

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