控制权私人收益文献综述

2015-12-08李琴燕

人间 2015年33期

关键词：控制权所有权收益

李琴燕

(华安公司，浙江杭州 310023)

控制权私人收益文献综述

李琴燕

(华安公司，浙江杭州 310023)

大股东侵占中小股东利益是目前上市公司中普遍存在的现象，引入控制权私人收益的概念可以较好地认识到收益侵占性问题。本文从控制权私人收益的概念定义、形成原因、度量方法、影响因素及解决机制等方面进行文献回顾，以对现有研究进行梳理。

控制权；私人收益；大股东

一、引言

在上市公司内部，若不存在与控股大股东相抗衡的力量，公司价值最大化的目标将被大股东私人利益最大化目标所取代。因而，控股股东滥用权力，采取诸如无偿占用上司公司资金、巨额担保及关联交易等手段掏空上市公司，损害中小股东的利益。大股东对控制权私人收益的追求使得中小股东的利益无法得到保护，从而使得从控制权私人收益的角度研究大股东控制问题成为公司治理的迫切需要。

本文从控制权私人收益的定义、形成原因、度量方法、影响因素和解决机制等方面进行文献回顾。

二、控制权私人收益的定义

Grossman等(1988)认为控制权收益是指控股股东通过对控制权的占有和使用所获取的全部价值之和，包括自我交易，对公司机会的利用，利用内幕交易所获得的全部收益。他们将公司价值分为两部分：一部分是股东所得到的股息流量的现值，即控制权共享收益，如由控股股东和小股东共享的企业利润；另一部分是经营者所享有的私人收益，称之为控制权私人收益。

Shleifer(1997)等则认为，控制权私人收益分为货币性收益和非货币性收益。货币性收益指控股股东通过剥夺的方式转移资产，如关联交易，操纵股价等获得的收益，非货币性收益则指控股股东在经营过程中过度在职消费，享受闲暇、声誉获得的收益。

三、控制权私人收益形成的条件及途径

控股股东和中小股东之间，他们除了具有都是股东这一共性外，又分别具有委托人和代理人的特征，他们之间构成了一种非直接契约形式的委托代理关系。

代理问题(控股股东剥夺中小股东利益来获取私人收益)产生的最基本的条件是控股股东在上市公司中所拥有的现金流量权和控制权出现分离。这里的现金流量权指依据持股比例享有的剩余索取权，控制权指投票权。控股股东通过金字塔式持股或者交叉持股的方式控股上市公司，来使上市公司的控制权和现金流量权发生分离。这样控股股东可以以较小的成本达到控制上市公司重大巨决策的目的，从而控股股东能够通过各种合法或者非法的手段来掠夺上市公司的资源。

Lang(2001)金字塔式持股方式是指多层级、多链条的控制方式。投资者可以在公司Z通过金字塔式控制，即通过另一家公司Y来间接拥有Z，来获得超过他的所有权的控制权，控制了Y就控制了Y在Z的所有投票权，通过对Y的部分所有权，投资者在Z的投票权就超过了他的所有权。更具有普遍意义的是，如果他拥有公司X的部分股票x。X拥有Y的部分股票y，Y拥有Z的部分股票z。通过这个控制链条，他拥有了Z的股票xyz部分。而且通过这个控制链，他对Z的控制权份额可以由控制链上的最弱一环来测量，即x，y，z的最小值。例如，投资者拥有X股份中的50%，X拥有Y股份中的40%，Y拥有Z股份中的30%。他自身拥有Z所有权的6%，但是却有30%的控制权。

控股股东通过复杂的金字塔结构，将上市公司的资源转移到自己控制的现金流权较高的企业中去，获得控制权私人收益。

Lang(2001)通过对5897家金融和非金融公司的研究发现家族和商业集团扮演了相同的角色，即控股股东。

李增泉(2004)指出企业集团的组建为控股股东提供了最为隐蔽的“掏空”途径。基于特殊的股票发行制度、企业改制模式和再融资的管制模式，控股股东和地方政府有强烈的动机和足够的能力通过资产重组从上市公司转移利润，以支持母公司的存续和地方的发展。

当公司的控制权和现金流权高度分离时，财务报告的可靠性将会下降(Leuz)(2002)。

张祥建(2005)指出大股东通过调整利润的时间分布(盈余操纵)可以改变投资者对上市公司盈利能力和投资价值的判断，从而造成股票在发行价格的提升，使大股东获取更多的私人收益。存在盈余操纵成本的情况下，只要盈余操纵的边际收益大于边际成本，实施盈余操纵就是大股东的最佳选择，从而使盈余操纵成为上市公司股权再融资过程中的普遍现象。

王俊秋(2005)认为通过盈余管理、盈余操纵等手段虚构公司盈利水平从而取得公开融资资格，是大股东实现其控制权私人收益的主要手段之一。上市公司在首次公开发行过程中，存在着财务包装行为，避免退市或特殊处理，或达到配股要求则成了上市公司上市后最重要的盈余管理动机。

Min Jian(2003)的研究发现我国上市公司主要通过关联交易操纵利润以及侵占中小股东的利益。研究结果说明，为了扭亏或为配股，由集团控制的上市公司有强烈的动机通过与其控股公司或集团内的其他公司发生非正常的关联销售来操纵利润，一旦由企业集团控制的上市公司产生更多的自由现金流，他们会通过提供贷款的方式将资源输送给集团公司。

四、控制权私人收益的度量

根据控制权私人收益的定义，直接度量控制权私人收益是比较困难的，原因在于；首先，控制权私人收益往往是在合同不完全的情况下发生的，仅当第三者难以或不可能证实时，方能从公司资源中获得私人收益。否则，外部股东可以通过法律程序索回这些收益。其次，对于非货币性收益，往往是一种心理上价值，因此是不可能直接度量。

目前主要通过两种方法间接地来估算控制权私人收益的大小。第一种方法是Barclay和Holderness(1989)提出的。该方法主要通过比较大宗股权转让价格与大宗转让公布后交易日的股票市场价格之差来代表控制权私人收益的估计值。即如果控制权意味着能够通过侵害小股东的利益为自己谋求私利，市场就会对控制权进行定价。这样，当企业发生控制权转移时间时，控制权价值就会反应在企业股价变动中，通过测算这些股价的变化就课可以从中测算控制权的价格。他们分析了1978-1982年间，在NYSE和AMSE发生的63项私下协议的大宗股权交易价格，发现该交易价格要明显高于消息被宣布后的市场价格，平均溢价水平达到20%。他们认为这一溢价反映了控制权的价值。第二种估算控制权私人收益的方法是Lease等(1984)提出的。因为控制权往往是通过投票权来实现的。该方法比较同一公司发行的两类具有不同投票权而其他权利都一样的股票的价格差异，并以此价格差异代表控制权的私人收益。因为控制权在某种程度上意味着投票权。

我国学者唐宗明(2003)通过分析中国上市公司非流通股转让交易中控股股份和非控股股份在转让价格上的价差，对我国上市公司控制权的隐性收益水平进行直接测算，结果表明上市公司控制权的隐性收益约为流通市值的4%，相当于非控股股东的非流通股转让价格的28%。

罗进辉(2011)选取2003-2006年间中国上市公司中发生的85笔大额且控制股东地位发生变更的非流通股转让交易为研究对象，通过实证研究表明：中国上市公司中以大额股权转让溢价衡量的控股股东控制权私人收益规模平均达到10.66%。

雷星晖(2011)采用控股股权转让与非控股股权转让的溢价差来度量控制权私人收益的方法，实证研究发现我国家族上市企业的控制权私人收益水平达到30.56%。

五、控制权私人收益的影响因素

影响控制权私人收益大小的因素既有微观层面的公司所有权结构，又有制度层面的如国家的法律体系。

在既定的制度环境下，私有契约模式对控股股东的行为具有重要影响。其中所有权结构作为上市公司层面上最为重要的治理机制，对控股股东行为的影响成为众多文献的研究主题。既有的证据表明，公司的所有权结构不仅影响控股股东对其他股东进行侵占的能力，还会对其侵占动机产生影响，特别当司法体系等制度机制无法对投资者权益进行有效保护时，所有权结构的影响先得分更为重要。

栾天虹(2003)认为投资者法律保护对合理所有权结构的形成具有重要的影响，所有权的集中是大股东适应由投资者法律保护较弱产生的私人收益的结果。而且为最大化私人收益，他们往往通过金子塔结构等分离现金流所有权和控制权的形式对公司实施控制。

李增泉(2004)指出控股股东的所有权比例对其“掏空”行为的影响具有两面性：一方面，较高的所有权比例增强了控股股东获取控制权私人收益的能力。另一方面，当其持股比例提高到控股股东完全掌握控制权时，所有权比例的提高则会削弱控股股东获取控制权私人收益的动机。

邓建平(2004)研究发现，公司规模和控制权转让溢价存在负相关，公司价值，股权转让比例和控股股权转让溢价存在正相关关系，而债务的强制性约束力对于抑制控制权私人收益有一定的作用。并指出我国控制权私人收益过高的主要原因是：(1)上市公司“壳资源”的稀缺性和其巨大价值。(2)上市公司股权结构的不合理，股权制衡度越低，控股股权转让溢价越高。

吴冬梅(2010)将控股股东的类型分为国家股，国有法人股，法人股和个人持股，分别测算了我国上市公司控股股东的私人收益。研究发现：(1)国有法人的控制权私人收益最高，私人控股的控制权私人收益次之。(2)在国有股中，股权集中度，股权制衡度，国有股比例对控制权私人收益有一定的抑制作用，国家控股公司更倾向于采取在职消费等隐蔽方式攫取控制权私人收益，(3)在私有制股份中，股权集中度和制衡度与控制权私人收益成反比，但作用有限，这种现象在个人控股公司中更为普遍，董事长和总经理两职合一与控制权私有收益正相关。独立董事比例可能并不是影响控股股东私人收益的主要因素。

石水平(2010)研究表明，(1)控制权转移后的董事变更比例、高级管理人员变更比例和控股股东在目标公司董事会中所占席位比例与大股东利益侵占都显著正相关。(2)大股东利益侵占与控股股东的控制权正相关。(3)大股东利益侵占与控股股东的现金流权负相关。

罗进辉(2011)通过实证研究表明：以独立董事比例，股权制衡水平位代表的公司治理水平越高，控股股东攫取的控制权私人收益就越小，控股股东攫取的控制权私人受益规模与其终极持有的现金流量权比例存在统计显著的U型曲线关系。

雷星晖(2011)研究发现我国家族上市公司控制权私人收益水平与资产负债率显著正相关，与企业规模显著负相关，与控股股权转让比例存在不稳定的正相关关系，与股权离散度和大股东制衡不相关。

六、控制权私人收益的解决机制

针对控制权私人收益的形成条件极其影响因素，国内外学者提出了相应的解决机制。

其中建立完善的强制性信息披露制度，监管机制和投资者法律保护机制是比较认同的解决机制。

投资者司法保护机制是遏制大股东侵占行为的关键机制，一个国家或地区对股东利益保护得越好，则公司控制权私人利益越低(Lucian,1999,Dyck,2002)，高质量的会计审计存在于对投资者保护较强的国家中，这些国家的金融市场也较为发达(Francis 2002)。

王俊秋(2005)认为应该进一步推进保护中小股东权益的法律建设，在上市公司形成有效的中小股东权益机制同时加强上市公司监管，加大控股股东“隧道行为”的预期风险，是改善上市公司质量的主要途径。

王奇波(2005)认为，机构投资者参与上市公司的控制权争夺与公司治理，通过形成制衡的股权结构，有助于减少大股东控制权私人收益，减少大股东对中小股东的侵吞与掠夺，提高企业业绩。

王奇波,宋常(2006)研究发现，(1)和传统的认识不同，多个大股东相互制衡的股权结构是普遍存在的，(2)从理论上说，股权制衡是股权结构的一种均衡状态，(3)股权制衡有助于限制大股东对小股东的掠夺行为，减少控制权溢价，对企业的绩效有正面的影响。

邓国强(2007)从辩证的视角，认为控制权私人收益的本质属性包括两个方面：第一，大股东控制权私人收益可以是其补偿监

督成本的途径之一，也是激励大股东监督经理层的重要因素。第二，大股东过度攫取控制权私人收益的行为则会蜕变成对中小股东的侵害行为。

大股东提供监督产品是需要承担成本的(1)由于大股东直接监督管理层需要掌握足够的控制权，因此大股东在持有控制权的同时也丧失了分散投资的投资组合优势，即大股东投资于一家子公司较多的股票时，难以通过多样化投资分散风险，因此大股东面临着较多的投资风险及相应的成本。(2)大股东提供的监督具有较强的公共产品属性，其需要承担监督产品的生产成本问题。

因此，他认为，控制大股东私人收益需要从两个方面着手，一是建立大股东监督的补偿机制和激励机制，二是建立大股东利益侵害行为的约束机制。

张道宏(2007)则认为，建立我国上市公司的声誉机制是有助于减少大股东对小股东的侵害行为。以美国为例，如果公司中的大股东有对小股东的利益侵犯的纪录，那么当大股东在有其他的投资机会要从资本市场进行融资时市场会充分考虑大股东以前的行为，这样大股东就要付出更高的融资成本。

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