沪港通：中国资本市场的新时代(上）

张国云李旭涛

沪港通：中国资本市场的新时代(上）

张国云李旭涛

香港作为亚洲四小龙之一，按照国际货币基金组织2014年公布的数字，中国大陆人均GDP为6747美元，排名第81位，依旧低于世界平均水平的10486美元，但中国香港的人均GDP已经达到了37777美元，排在世界第25位。

也许借此，2014北京APCE会议前夕，沪港通获得国家领导人的背书，一度延宕的沪港通终于进入倒计时阶段。中国证监会11月10日宣布，沪港通将于11月17日启动。根据统一部署安排，11月15日将进行港股通交易系统通关测试，上交所设立的中国投资信息有限公司（即SPV公司）将于11月17日在上交所网站沪港通专栏正式发布参与港股通业务会员名单和当日港股通股票名单。受此影响，10日A股与港股齐飞，上证指数收涨2.3%创3年新高，香港恒指收涨0.83%，终结五连跌，A－H价差股领涨。

11月17日沪港通正式启航。沪港通每日给予海外投资者经过香港投资A股的额度为130亿元，首日交易的额度在下午1时57分用尽。当日投资A股的交易中，QFII转换过来的比例相当大，机构借沪港通将QFII额度腾出来可用于投资债券、ETF等其他资产类别，由于新增资金并不大，暂时并无扩大额度的时间表，具体执行要看QFII转换完之后，增量资金的情况。此外，A+H股差价相关交易也是沪港通开闸首日的交易重点。

相比“北上”的热烈程度，“南下”投资港股比较清淡。投资者每日投资港股的额度为105亿元，首日仅使用约8.4%。内地投资者投资的股份大多为较为熟悉的公司，包括腾讯、港交所、中银、中移动和工行。为什么沪港通北向交易资金流在最初可能更活跃？

笔者认为：一是在A股市场已然较活跃的投资者北向交易需求被抑制；二是2015年6月A股可能会被纳入MSCI全球指数序列，因此海外全球基金有动机投资于A股；三是北向投资者资金成本比南向投资者更低；四是北向交易每日及整体额度大于南向交易；五是中国很多高净值散户或已持有规模不小的海外股票。眼下内地投资者和机构都需要时间熟悉香港市场，未来的规模将是巨大的，但需要慢火煲，同时，“北上”投资A股，港交所、券商以及投资者赚得的利润都是留在香港，这是天大的好事。

“横空出世”的故事

沪港通看似横空出世，实则酝酿多年。最大的推手是港交所行政总裁李小加。李小加2009年上任后，第一份三年战略规划便锁定了内地。港交所决定主动出击，和内地监管机构、交易所和其他机构合作，满足内地投资者日益旺盛的境外投资需求。

与内地“互联互通”的表述，则最早出现于2012年，并在《战略规划2013-2015》中成为重点：“我们力求以现货股票及股票衍生产品为基础，以商品作为催化剂，同时把握人民币国际化的机遇，并寻求与内地市场互联互通，以进军新的资产类别。”

“市场互联互通、交易结算连接”“为市场互联互通带来的人民币流量作出充分准备”的表述，更赫然出现在2013年1月15日的战略规划媒体午宴上。

2013年6月在上海举行的陆家嘴论坛上，李小加便直接提出交易所合作的方式，解决市场风险和资金想出去的矛盾。有两名市场人士告诉笔者，港交所有一个制定“沪港通”方案的机密小组，每一个成员均签订了保密协议。其中一名市场人士透露，负责该工作的高层人士，每年要到内地出差逾30次，“最重要的工作就是说服内地监管机构”，这样的工作难过投行百倍。

正如李小加在博鳌接受媒体采访时称，沪港通的方案是用最低的制度成本换取最大的市场交易，能在交易规则不变的情况下达到最好效果。他表示，沪港双方现在的清算结算系统及法律法规都不会改变，双方监管当局可通过监管活动保护投资者利益。

记得4月10日已是博鳌亚洲论坛开始的第三天，与会人员的热情却格外高涨，因为李克强将在这天上午的开幕式上发表主旨演讲。李克强演讲之后不到3个小时，中国证监会与香港证监会即发布《联合公告》。

公告显示，沪港通包括沪股通和港股通两部分，沪股通的总额为3000亿元人民币，每日额度为130亿元；港股通总额度为2500亿元，每日额度为105亿元。上交所和联交所将允许两地投资者通过当地证券公司(或经纪商)买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。试点初期，沪股通的股票范围是上证180指数、上证380指数的成份股，以及上交所上市的A＋H股公司股票；港股通的股票范围是恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数的成份股和A＋H股公司股票。

在《联合公告》发布之后，香港特区行政长官梁振英和香港财经事务及库务局局长陈家强，在博鳌会议现场紧急召开记者发布会回应此事。

梁振英表示：“李克强总理选择在今天，每年一度的博鳌亚洲论坛的开幕式致辞中做出宣布，说明总理和中央对这件事的重视，也凸显了这件事的重大意义。”他透露，接下来的几个月里，两地的监管部门和股票市场都会尽快、尽力做好这些工作，实现沪港通。

对此，陈家强进一步解释说，对于沪港通，政府部门会协调香港的监管机构，包括证监局和其他监管机构，以及交易所、交易所下属的清算部门，与他们内地的对接方抓紧落实，因为“这件事情十分重要”。

港交所行政总裁李小加出席博鳌论坛时谈到港股通的投资风险时表示，市场本身就是有风险，但是交易系统将会在监管当中保证资金用途不会转移到其他地方。

笔者注意到，在当日下午5点半召开的“香港国际金融中心之地位与未来发展”的分论坛上，关注焦点完全集中到了沪港通上。更值得注意的是，此前并未出现在议程名单中的央行行长周小川、证监会主席肖钢双双意外现身并发言。

周小川坦言，沪港通对央行是个新挑战，“我们在双向投资方面要鼓励，当然所有配套的管理政策和其他有关改革也要逐步跟进”。在随后召开的“香港晚餐会”上，周小川再次主动提到沪港通。他表示，此机制顺应了国际资本市场国际化的发展趋势，既有利于巩固香港国际金融中心的地位，又有利于健全内地资本市场的机制。

紧接着，上交所发布消息称，上交所将根据《联合公告》，与有关各方进一步协商，尽快达成交易和结算等合作协议，并完成规则、业务、技术等相关准备工作，约6个月正式推出沪港通业务。耐人寻味的是，尽管事前保密严格，与沪港通相关的香港方面人士在消息发布时却悉数现身博鳌小镇。

中国金改重要一步

2007年8月20日，国家外汇管理局宣布，以天津滨海新区做试点，容许居民个人用人民币购汇形式直接投资港股，由中国银行（行情，问诊）独家经营。该业务被取名“港股直通车”。

2007年9月4日，中国银监会称，仍在研究“港股直通车”的风险问题，尚未审批，银监会同时要求中行将开户下限由10万元人民币提升至30万元人民币。

2007年9月5日，有传言称“港股直通车”两个月内启动，将覆盖北京、上海、广州，工商银行（行情，问诊）和建设银行（行情，问诊）亦会有资格参与业务经营。

2007年10月15日，中共十七大召开，“港股直通车”热度减退。央行行长周小川表示，需要就政策安排在技术上做好准备，同时进行测试。

2007年11月3日，时任国务院总理温家宝指出，在考虑到香港股市稳定、法规监管、股民教育、对香港影响等四点因素后，缓开“港股直通车”，港股大跌。

2013年4月1日，监管部门宣布境内港、澳、台居民可开立A股账户。

2014年4月10日，博鳌亚洲论坛2014年年会开幕式上，国务院总理李克强指出，将建立上海与香港股票市场交易互联互通机制。同日，中国证监会与香港证监会联合公告，宣布决定原则批准上交所、港交所、中登公司、香港中央结算有限公司开展沪港股票市场交易互联互通机制试点（沪港通）。内地及香港两地投资者将可通过当地证券公司（或经纪商）买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。

在这里，沪港通包括沪股通和港股通两部分。试点初期，沪股通的股票范围是上交所上证180指数、上证380指数的成份股，以及上交所上市的A＋H股公司股票；港股通的股票范围是港交所恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数的成份股和同时在港交所、上交所上市的A＋H股公司股票。

在投资者方面，试点初期，香港证监会要求参与港股通的境内投资者仅限于机构投资者及证券账户及资金账户余额合计不低于人民币50万元的个人投资者。

适用的交易、结算及上市规定。交易结算活动遵守交易结算发生地市场的规定及业务规则。上市公司将继续受上市地上市规则及其他规定的监管。沪港通仅在沪港两地均为交易日且能够满足结算安排时开通。

内地结算、香港结算采取直连的跨境结算方式，相互成为对方的结算参与人，为沪港通提供相应的结算服务。

沪港通允许两地投资者通过当地证券公司（或经纪商）买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。沪港通包括沪股通和港股通两部分：沪股通，允许投资者委托香港经纪商买卖规定范围内的上海证券交易所上市的股票，实现了上海股票市场向海外资金的开放；港股通，允许内地投资者委托内地证券公司买卖规定范围内的香港联合交易所上市的股票，实现了国内资金对海外股票市场的投资。沪港通的本质是资本市场的双向开放，它在上海和香港股票市场之间建立了全新的合作机制，实现了境内外股票市场的互联互通，不仅有利于上海、香港股票市场各自的独立发展，也必将推进上海和香港股票市场之间的一体化进程，提高我国股票市场在全球市场上的综合竞争力。

但沪港通的意义绝不限于推动市场的发展，更是中国金融改革的重要一步，在全面深化改革开放的背景下要更加重视沪港通的改革意义。

沪港通是股票市场的一项制度变革。在沪港通推出之前，为方便内地投资者投资香港股票市场，我国建立了QDII（合格境内机构投资者）制度，同时为了方便境外投资者投资内地股票市场，我国也建立了QFII（合格境外机构投资者）制度，但这两项制度一则额度有限，二则仅限于机构投资者。沪港通创立了国内投资者向海外投资和海外投资者向境内投资的新渠道，符合条件的机构投资者和个人投资者均可以向对方市场投资，与QDII和QFII相比，既扩大了投资者范围，又有更大的额度和灵活性，实现了国内外资本在沪港通下的自由流动，是打通内地和香港股票市场的一项新的制度设计。

当然，沪港通不只是股票市场的一场制度变革，它也是推动资本项目可兑换和人民币国际化的一项重大改革。资本项目可兑换是我国未来一项重要的金融改革，从各国经验来看，资本项目可兑换风险很大，把握不好将给一个国家带来重大危机。沪港通是资本项目下的跨境投资，可看作中国在资本项目可兑换方面的一个新探索，它为资金在海内外自由流动打开了一个口子，提供了可能。但同时，这个口子又在一定额度内，这就控制了资金自由流动的风险。沪港通也是人民币国际化的重要举措。无论是港股通还是沪股通，都是用人民币来进行交易和结算，通过港股通，人民币获得了一个新的对外输出的渠道，扩大了人民币跨境投资和跨境使用的范围；通过沪股通，留存在海外的人民币获得了一个新的回流大陆的渠道，增加了海外人民币的投资渠道，从而也将鼓励更多的市场主体使用人民币、拥有人民币，这最终将促进人民币的国际化进程。

总之，沪港通实现了上海、香港两地股票市场的双向开放，它不仅是推动两地市场发展的重要措施，更是中国金融全面深化改革开放的重要举措，将成为推动中国金融改革的重要力量。

双向投资进入一个新纪元

为顺利推出沪港通，两地证券监管部门和交易所经过了长时间的准备，内地和香港累计约1.5万名工作人员参与了这项工作，可见互联互通的庞杂与精细。香港市场水深流急，内地市场新兴转轨，沪港通要平稳发展，互联互通要继续推进，需要两地监管部门和交易所更加紧密的合作。只有精心呵护，沪港通才能成为联通沪港的通衢大道，迎来资本市场的风生水起。

不过，想象力虽然无限，若要一步步做实，改革的任务十分艰巨。国内资本市场的孱弱众所周知，难以承担起支持实体经济的作用。问题是为什么，以及怎样去做？广泛存在的内幕交易，差劲的信息披露水平，落后的公司治理，以及薄弱的投资者保护体系，是制约中国股市发展的最主要因素。在此基础上，为了小心翼翼呵护市场，监管层又不得不对新股发行进行宏观调控，并搁置包括国际板在内的一系列改革，迫使一批优质上市公司赴海外上市。目前，国内前10名互联网公司悉数在香港或者美国上市。据统计，中国在海外上市的大型互联网公司，总市值已超过3万亿元人民币，为A股市值的1/10强。

如何创造条件留住优质资产，增强A股市场的吸引力，将成为“沪港通”开通后资本市场改革的重中之重。这一方面，香港市场，以及更加广阔的国际市场，将为中国监管层提供足够的借鉴。只有搭好市场框架，严格市场监管，才能让A股市场的发展逐步走上正途，并且逐步走向国际。这一过程注定漫长，至少将以5－10年计。

“沪港通”开通后，更应深化资本市场改革，最大化这项对外开放政策的效力。只有在改革深化的基础上，中国资本市场未来5－10年规模翻番的想象力才能变为现实。沪港通的开闸是人民币国际化、推动资本市场双向开放的一次重要尝试，也是上交所在国际化战略推进过程中的重要里程碑。

——资本市场双向放开，投资者多了直接跨境投资机会。沪港通是一项在上交所与港交所之间建立的股票交易互联互通机制。从制度设计上看，沪港通与2007年提出的港股直通车和2011年提出的合格境内个人投资者（QDII2）计划存在本质的不同——沪港通的资金采用“闭环运作模式”，使得沪港通对资本流动、汇率波动等的影响被“管道化”，在有效控制了大量资金流动风险的前提下，实现了资本项目可控下的开放，并能避免投资者通过非法渠道投资境外导致资金外流。

随着沪港通的推进，两地市场互联互通，在资本的双向流动中，相关个股甚至整个市场的估值水平会逐渐靠拢，A股估值的不合理性或将有所降低。对于A股市场而言，一方面，大盘蓝筹股有望获得一定程度的估值修复。以A+H股为例，沪港通试点获批以来，A股折价较大的个股，如鞍钢股份、潍柴动力等，都出现了明显的上涨，与H股价差趋于缩小。这对投资者而言都是机会。

对于香港的投资者，沪股通同样带来投资机会。沪股通能让投资者直接投资于上海证券交易所上市的企业，为香港的个人投资者带来新的投资机遇，通过A股市场分享内地经济的成长。

沪港通作为内地资本账户开放的一个重要里程碑，容许海外投资者通过香港进入内地A股市场，也容许内地居民可以通过上海买卖香港股票。两地股票市场的打通亦会将香港离岸人民币业务的发展推上更高台阶。

——引入资本活水，A股长期牛市或将开启。沪港通的开通对国内券商的经纪业务有巨大的提升作用。港股通为国内投资者开辟了使用方便、成本低廉的投资香港市场的新渠道，对于喜欢投资成熟市场，或具有国际资本配置需求的投资者具有很大的吸引力，必将吸引大量场外资金入市。虽然港股通设置了总量2500亿元，每日105亿元的额度控制，但由于额度控制仅限制了净流入的数量，实际带来的交易量将远远超过额度数量。

另外，由于香港市场佣金费率相比国内市场高出许多，港股通的佣金水平也可能水涨船高。除了港股通以外，对于某些国内的大型券商，如光大、海通等，由于在香港设有分支机构，还将受益于沪股通带来的交易量提升。

短期来看，随着港股通带来的新增交易量，以及佣金费率的提高，国内券商的经纪业务必将得到一个较大的提振。长期看，沪港通作为国内资本市场开放的第一步，为A股市场带来了国际资金，在一定程度上有望提升市场人气，带动整个市场的交投气氛。

在我国资本账户尚未完全开放的背景下，境外投资者想要投资A股，目前主要通过合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外投资者（RQFII）的审批额度来完成。沪港通这一创新机制将在原有合格境外投资者的制度安排基础上，拓宽境外投资者投资内地股市的渠道并形成有效补充，其中沪股通总额度为3000亿元人民币。而目前A股市场估值在全球处于低位，特别是以大盘蓝筹股为代表的上海市场，而此次沪港通试点中沪股通的投资标的主要为质地较好的上证180指数和上证380指数的成份股，无论是从纵向历史对比还是从横向国际比较的角度看，这些蓝筹股均具备估值优势，有望吸引更多的国际资本通过沪港通流入A股市场，为市场的持续发展注入新的活力。

——引入成熟投资理念，股市结构得到改善。A股资本市场的结构也将因为沪港通而得到改变。近几年来，内地股市出现了“炒小”“炒新”“炒差”的现象，这与资本市场强调价值创造和长期投资的理念背道而驰，投机氛围浓厚与内地资本市场以散户为主的投资者结构密不可分。相比之下，香港股市是一个相对成熟的投资市场，更加强调投资价值，市场投资者以机构投资者为主，更为重视长期投资与价值投资的投资理念。沪港通的投资标的是蓝筹股，交易参与者是机构投资者或是较为理性的非散户投资者，这将有利于优化市场投资者的结构，转变市场投资理念，改善A股市场过度投机的局面，长期来看有利于推进资本市场价值投资的理念。

目前A股市场以个人投资者为主导，截至2013年底，机构投资者占A股流通市值的比例仅约1/10；而香港市场则以机构投资者为主导，2012/13财年，港交所约六成的成交量由机构投资者完成。同时，香港市场上机构投资者的视野更加国际化，其投资理念、定价体系与估值体系都更加成熟与完善；相对于内地投资者更加看重上市公司的盈利质量和分红情况，投资行为也更加理性。因此，沪港股市交易的互联互通将有利于优化A股的投资者结构、提升机构投资者的话语权，引导内地资本市场的投资理念和估值体系向国际成熟市场接轨；而互联互通后两地市场的价格发现功能将对A股市场的短期非理性交易行为形成有效抑制，促进A股市场投资行为的理性化和长期化，有利于市场的长期稳定和有序发展。

相对于A股市场，香港市场在监管和制度规则上都更加完善与成熟；沪港通实现之后，通过两地各项业务的合作与交流，A股市场的监管效率、交易制度、法律环境、配套规则等方面会进一步得到提高与优化，为投资者创造更加规范化、市场化的投资环境，更好地保护投资者的利益，从而提振投资者对A股市场的信心，提升A股市场的吸引力，为A股市场的健康发展提供制度保障。也对资本市场存在的诸多结构性问题的解决产生积极影响，并引导监管层向更加有利于投资者的方向进行制度优化。中心，促使中国资本市场形成新的合力。沪港通独创的制度设计，铺开了中国资本市场双向开放的画卷。香港联交所和上海证券交易所在世界交易所众多指标的排名都处于前列。如今，两个资本市场打通互联，使得中国的资本市场形成新的合力，有助于两个资本市场在世界竞争力的提升。

——助推香港成为人民币离岸

一方面沪港通推动A股大盘蓝筹与国际投资者的接轨，从而提升中国资本市场在全球市场的影响力，进一步满足全球投资者投资中国的需求以及中国投资者“出海”的需求。内地拥有丰富的上市公司资源及大量的个人资金，投资潜力庞大，沪港通业务的开展，扩大了香港资本市场的资金池，增加了投资者的多样性。

另一方面沪港通促进的不仅仅是两个资本市场本身的发展，更重要的是，沪港通有助于促进香港与内地市场的战略性融合，推动人民币国际化和资本项目下可兑换的进程，增加人民币资本于在岸及离岸健康双向循环，进一步提高香港离岸人民币市场的流动性，并在过程中巩固和提升香港作为离岸人民币业务中心的地位。随着沪港通的开展，香港将再次成为连接内地与世界的桥梁，发挥其作为国际金融中心的重要作用。

沪港互联互通还可以加速国内资本市场的国际化进程，充分发挥A股市场所具有的后发优势，提高A股市场的国际影响力。沪港通落地，A股市场就更有实力入选摩根士丹利资本国际新兴市场指数（MSCI Emerging Markets Index），进而能够吸引更多的国际投资者关注，通过香港市场的桥梁作用，促成大量国际资本进入内地股票市场。

栏目主持：崔浩月薛谷香

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