宏观经济与金融市场的传导效应

文/李奇霖 李昭函

由于叠加了复杂的经济环境，本轮流动性风险可能是系统性的。说它是系统性的并非是指中国会爆发系统性金融风险，而是说本轮市场调整的风险来源于美元流动性的消失，与实体经济、汇率、流动性等一系列问题相互交织，化解起来比较复杂。

上证指数从2014年7月份开始到现在，经历了过山车般的冲高和回落的过程，然而整个过程中宏观经济因素并没有发生明显的变化。宏观经济与金融市场之间到底存在何种相互传导的关系，我们可以从经济主体的资金流向中寻找答案。

资金配置的需求拉动股票牛市

股票牛市的产生有两种可能性，一种是经济推动的牛市，一种是资金推动的牛市，但归根结底都是资金推动的牛市。所谓经济推动的牛市，是在实体经济报酬率较高的阶段，实体企业创造大量的资金进入股市，推动股票市场向上。2014年的牛市并不具备高投资回报率的基础，资金在消灭了其他高收益资产之后，转而投向股市，从而撬动了股市的一轮大幅增长。可见实体经济回报率与股票市场趋势并没有线性关系，股市的直接影响因素是资金。本轮牛市产生的核心驱动因素有以下几点：

1.地产、产能过剩以及地方政府不合理的融资需求被抑制。人口拐点与巨量房地产库存（待售6.8亿平方米+在建60亿平方米）决定房地产市场不再火爆，去库存是当下核心要务。尽管中央层面一直强调稳增长加码，但反腐、“43号文”仍然在抑制地方政府融资活动，基建投资稳而不强。以房地产开发和地方政府基建为核心打造的重工业产业链收入端萎缩，产能收缩压力之下亦无资本开支的动力。

2.金融层面上实体部门发生资产重配。实体层面羸弱反映在金融层面上是无风险、高收益的人民币资产供给在减少，但在利率市场化与利润考核压力之下，金融部门却有追寻高收益资产的动力。流动性泛滥与好资产缺失并存，作为估值洼地的资本市场自然受到青睐。在此背景下，金融部门通过结构化理财、配资和两融等模式为劣后方融资加杠杆参与资本市场，同时为优先端提供新的可替代的高收益固定收益类产品。

3.政策层面上货币政策开始放松。尽管实体层面融资需求有限，央行释放的货币流动性传导至实体渠道受阻，对增量经济刺激的力度有限，但货币宽松对化解存量债务风险还是有积极作用：一方面，货币宽松提升抵押品价格，资产价格上升缓释信用风险和银行资产质量压力；另一方面，货币宽松压低无风险利率，在企业内部造血能力不足、外部融资需求强劲之时，降低了企业资产负债表风险。因此，货币宽松的作用解放了分母端，降低了无风险利率和人民币资产风险溢价。

4.实体、金融和政策共同助长了资金向股市的流动。随着产能过剩的出现，实体经济的投资回报率开始下降，以房地产行业为首的传统行业资本需求下降，以高资本回报率为背景创造出的信托产品等风险开始逐渐暴露，风险与收益不匹配导致资金开始寻找新的投资标的。此时，大家很快发现了下一个吸金池，那就是A股。一是足够便宜，很多蓝筹股破净，但分红率当时都接近8%，二是有改革预期，大家知道“互联网+”和“中国制造业2025”才是中国的未来，传统过剩产能在“一带一路”的大旗下可以从绝望中寻找希望，这就意味着估值重估。大家预期新经济会替代传统经济，而新经济离不开股市。

与此同时，标准化的债券成为非标产品的良好替代。对于融资方来说，实体经济没有足够的回报率以高成本获得资金，结构化产品和理财失去了赖以生存的土壤；对于投资者来说，在经济下行的压力下，结构性产品的风险开始暴露，信托刚性兑付的神话面临被打破，大量资金开始寻找新的固定收益产品，标准化的债券成为良好的替代，这种替代行为推动了2014年下半年债券市场利率的一路下行，市场走出了股债双牛的局面。

上证指数从2014年7月份开始到现在，经历了过山车般的冲高和回落的过程，然而整个过程中宏观经济因素并没有发生明显的变化。 图/CFP

金融市场发展引导资金向实体流动

一场牛市改变了企业融资渠道。2013年“钱荒”的阶段，由于企业投资回报率处于高位，大量企业为了扩张获取债务融资，当银行贷款无法满足企业需求时，结构化产品应运而生，企业不仅需要负担债务成本，还需要负担“通道”费用。IPO重启之后，权益融资渠道被拓宽，产业结构调整之路更加通畅，以股票市场带动的金融行业的发展也起到稳定GDP的作用。

结构方面，股票市场的发展推动了产业结构调整的步伐，并且改善了微观经济体的融资结构。金融市场提供了企业融资途径，为实体经济再融资尤其是权益融资提供了便利，有利于改善资产负债结构，再融资之后上市公司资产负债率平均下降10%左右，资本结构受到改善的效果明显。2015年上半年股权融资实际募资金额达到6770.81亿元，接近2014年全年水平。同时，权益市场的发展是产业结构转型的重要步骤。从再融资行业来看，2014年的再融资主要集中在计算机、通信和其他电子制造业、房地产等，重资产的传统行业通过股权再融资的规模较小。新兴行业对负债的承受能力差，产业结构转型还需一个健康的股市作为支撑。股票市场的繁荣带动权益融资的增加，从而可以缓解企业的负债压力，降低企业财务负担，拉动潜在投资的增长。

总量方面，股票市场的发展直接推动GDP的增长。第一，股票市场贡献金融行业巨量增长，直接拉动GDP的增长；第二，股票市场价格提升提高了居民财富效应，从而推动消费增长。二季度GDP增速反映了金融市场对经济的贡献，二季度第三产业GDP累计增速为8.4%，高于一季度0.5个百分点；其中金融行业累计增速17.4%，高于一季度1.5个百分点；而拉动金融业迅速增长的正是股票市场，在银行业和保险业增速稳定的前提下，股市成交金额累计同比增速为543%，2015年上半年全部A股成交金额137.95万亿，高于一季度305个百分点。房地产市场也在二季度有所回暖，受益于财富效应，居民改善性需求有所回升，二季度房地产行业同比增速4.5%，虽然未改底部中枢，但相比一季度有大幅度提升（一季度同比增速1.3%）。虽然股票是虚拟资产，但投资者往往将其视为自身财富的一部分，居民潜意识里会按照股票的公允价值进行消费，这一效果也拉动了上半年消费板块的增长。

金融市场风险向实体经济传导

金融风险之所以会向实体经济传导，银行参与是重要的一环。由于本轮牛市的产生有杠杆的推动，银行的资金借道进入股市，一旦银行资金出现问题，流动性风险就不再停留在股票市场层面。杠杆和汇率带来本轮股票市场调整的潜在风险，去杠杆的抛售压力向金融机构的传导、资本外流对外汇储备提出的挑战共同向敏感的经济基本面施压。

1.股市爆发流动性风险

第一轮股市调整原因是交易性的流动性风险，市场参与主体去杠杆是上轮市场调整的主因。一般来讲，杠杆能否维系取决于预期收益率能否覆盖当前债务成本。一方面是5000点时市场的高估值区间在透支未来预期收益率，另一方面是监管层关闭配资端口制订强行平仓时点，让高杠杆资金出现恐慌。

高杠杆资金集中抛售引发市场下跌，触及止损线被强行平仓，巨量资金跌停价大甩卖的集中平仓行为使得多数股票开盘封死在跌停板，进而又引发更大的集中强平，强行平仓的抛压如滚雪球一般不断累积，这可能导致公募基金、资管产品赎回压力，与此同时，参与两融、股权质押、配资业务的券商和信托偿债能力也会开始出现恶化。

2.股市与实体经济的联动性

与过往牛市最大的不同是本轮牛市有杠杆参与。因为实体层面缺资产，各类金融机构只能通过提供优先为劣后方融资加杠杆对接资本市场。本轮牛市中，各类金融机构对接股市提供的金融产品有：两融、银行结构化产品（银行配资）、股权质押、两融受益权转让等等。此外，还有民间的一部分配资资金。

从杠杆规模来看，融资余额在5000点一线突破2.2万亿，银行配资以优先级出资人参与市场规模约为1万亿（伞形信托+基金子公司），民间配资约3000亿，股权质押1.8市值规模（跌破平仓线达到会被强平），上述资金总计规模约为5万亿。去杠杆给市场带来的抛压不可谓不大。

3.股市流动性风险传导到实体

流动性风险如果肆意蔓延也有可能波及实体经济，甚至不排除演变为系统性金融风险的可能性：（1）市场大幅调整会恶化非银金融机构偿债能力，而银行对非银机构有近10万亿同业敞口；（2）考虑到股市大幅调整对居民消费和房地产价格的冲击，“资产负债表渠道”和“信贷渠道”效应会侵蚀金融机构对实体信用投放的能力；（3）机构迫于流动性压力可能会抛售流动性好的利率债，无风险利率上升会推升融资成本，冲击企业脆弱的信用链条。

但市场流动性压力仅源于市场参与主体去杠杆，这类风险仅属于交易性风险，化解这类型金融风险比较容易，只需提供足额的流动性，切断因流动性风险蔓延引发的系统性金融风险的传导链条即可。比如通过央行再贷款、金融机构拆借给证金公司，扫货跌停板上的股票，扭断“暴跌—强行平仓—更严重的暴跌”的恶性循环。

最终，第一轮市场调整的终结也正是以央行再贷款给中证金公司为标志，中证金公司量化程序买入跌停板上的股票，股票大面积从跌停到涨停，随后市场流动性和信心恢复，强行平仓的量开始下降。

4.汇率问题引发的潜在风险

中间价汇率改革给市场带来了流动性压力。中间价改革后，央行对中间价控制力度减弱，向汇率形成机制市场化迈进一大步，但时点发生在资本市场信心较为脆弱、实体经济缺乏赚钱效应时，此时汇率形成机制由管制到市场化决定就必然会引发市场对人民币汇率贬值的预期。一般来说，资本外流是依照流动性强弱的次序，“存款—股票—债券—房地产”依次抛售，因此第二轮市场调整反映了过去套利的美元流动性集中平仓带来的压力。

此外，考虑到3.7万亿美元不一定是万能药，市场央行维稳的能力和经济信用链条的维系也会存有一定担忧。资本外流在基础货币层面，外汇占款流出会导致银行间资金面偏紧，资金面偏紧会影响到银行信用投放。在实体层面，资本外流会导致银行存款来源减少，存款挤兑会导致如果没有央行宽松助阵银行可能不得不变卖资产（抽贷）来兑付。如果考虑到本来就过剩的产能以及大量需要借新还旧的经济主题，脆弱的信用链条在信用不稳时可能会出现坍塌。

防范系统性风险的发生

由于叠加了复杂的经济环境，本轮流动性风险可能是系统性的。说它是系统性的并非是指中国会爆发系统性金融风险，而是说本轮市场调整的风险来源于美元流动性的消失，与实体经济、汇率、流动性等一系列问题相互交织，化解起来十分复杂。系统性风险需要一个系统性解决方案，不能像交易性流动性风险一样简单依靠货币宽松来解决。

短期来看，第一要务是货币宽松和信用宽松压低人民币资产风险溢价。为什么需要宽货币？因为商业银行信用投放是防范金融风险所必须考虑的（考虑到大量过剩产能和借新还旧的软约束主体），而银行信用扩张恢复的前提条件之一是短端利率保持稳定低位。只有宽货币才能促进宽信用，进而才能压低人民币资产的风险溢价。我们还需要通过稳增长创造新的人民币资产。但目前来看，中国经济缺乏一个明确的加杠杆主体：（1）人口压力叠加房地产库存高企，房地产销售到房地产拿地开工传导链条开始失效；（2）在“43号文”和反腐约束下，地方政府开工动力不足；（3）跟随房地产和政府基建扩张的制造业产能在需求疲软的背景下开始有了产能去化的压力。因此，短期来看，最靠谱的还是依靠基建稳增长。通过基建扩张将经济稳定在7%左右，扭转投资者对经济悲观预期，并创造PPP、城镇化基金等新的高收益人民币资产，缓解资本外流的压力。

从中长期来看，我们需要通过改革释放全要素生产率提供高收益人民币资产，抵消传统过剩产能去化带来的下行压力。全要素生产率提升取决于两个因素，一是技术进步，二是制度改革。一国经济的长期增长，最终取决于内生性技术进步和产业结构的升级。从具体措施来看，需强调实施创新驱动发展战略，加快从制造大国转向制造强国。实施“中国制造2025”和制定“互联网+”行动计划，采取财政贴息、加速折旧等措施，推动传统产业技术改造。促进工业化和信息化深度融合，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进电子商务、工业互联网和互联网金融的健康发展。