金融压力监测指数的构建及其发展

◎文/武力 杨入云

伴随着金融市场不断地创新发展，系统性风险的鉴别与监测一直是资本市场监管者工作与宏观审慎监管的重中之重。资本市场系统性风险的监测工作需要依赖一个可变数据，即时反映金融市场当下的风险状况。发达经济体普遍运用的是搭建适合自己国家经济状况的金融压力指数（FSI）来完成这项工作。这个指数准确且即时地记录了金融市场的活动情况，同时为未来可能出现的危机在未爆发前提供预警报告，便于市场监管者快速制订出应对政策。该指数同时囊括了市场各个板块的信息，如债券、股票、外汇、衍生品、银行和保险等，是一个综合指数。当指数上升时，市场不确定性一般在不断上升，甚至有引发危机的可能性。如果这个数据超过某一个临界值，监管者应当将此视为一个早期预警信号，并甄别出金融压力的来源。在金融危机当中，监管者还可以通过这个指数来判断政策的有效性，监测金融市场的风险程度有没有改善到正常值域范围内。

系统性风险的鉴别与监测模型

1.系统性风险的表现形式

世界银行定义系统性风险为整个金融系统或者全部市场出现崩溃的风险，与之相对的即是只针对个人、单独机构，抑或是个别部分的特质非系统性风险。系统性风险的形成是由于市场各部分之间互相链接、互相依存，所以当其中一个部分出现崩溃时，整个系统也将面临毁灭性的打击。在现有的研究文献中，欧洲央行将系统性风险分为以下三种表现形式：

（1）传染风险。资本市场是具有传染性质的，局部的小幅震荡可能波及到资本市场的其他板块。对于传染性风险的诱发机制，主要分为季风传染、金融传染和净传染三种类型。

（2）长期积累不均衡关系的突然解构。在各国资本市场、贸易与全球化的发展进程中，经常容易有各种失衡情况的出现，而这种不均衡趋势如果长期得不到扭转，积累下来，就会为国内与国际的资本市场埋下风险隐患。在国际市场上，这样的不均衡大多表现为贸易竞争中积累下来的货币价值失衡。当一个国家的货币突然受到猛烈的局部冲击时，其后果很有可能会波及到与贸易相关的各个产业，引发更严重的金融动荡，1997年的泰国经济就是这样的例子。在国内，不均衡表现为另外一种形式，即生产与借贷中供给需求的不均衡。特别是银行业，如果信贷长期超额发行，银根过松，那么实体经济中就容易出现泡沫，一旦泡沫因某个特定局部问题冲击而破裂，对整个市场的影响将是非常巨大的。

（3）总需求与总供给冲击。后凯恩斯主流学派，亦称为新古典综合派，经常运用总需求-总供给模型来分析解释宏观经济现象。当市场中出现总量冲击时，宏观经济容易出现大规模波动。凡是可能影响到社会对产品或劳务总需求的因素都可以称为总需求冲击。减税、货币供应量的增加、政府支出的增加、出口需求的增加和对未来经济走势乐观的预期等都是正面的总需求冲击；反之，则是负面的总需求冲击。凡是可能引起社会总生产能力或成本变化的因素都可以称为总供给冲击。原材料价格的下降、自然资源可获得性的增加、劳动力数量的增加以及劳动力教育水平的提高都会造成正面的总供给冲击；反之，原材料价格的上升，自然资源可获得性的下降，台风、霜冻、干旱、洪水和地震等自然灾害对工农业生产的破坏以及劳动力数量的减少等都会造成负面的总供给冲击。

2.系统性风险的分析监测模型及其运用方式

（1）对于系统性风险的预判和监测，比较常见的有四种分析模型：

一是同步经济指标。在实际市场操作中，对基本经济因素的分析，都是通过收集、整理和分析各国反映经济发展各个方面的经济指标（经济数字）来进行的。这些数字包括先行指标、同步指标和滞后指标。

二是早期预警信号系统。通过定量分析模型，找出金融危机发生的条件和能够预测该条件的一组经济金融变量，然后通过监测这一系列可测经济金融变量对金融危机进行早期预警，以防金融危机的发生，确保金融体系安全稳健地运行。

三是宏观压力测试模型。压力测试是一种以定量分析为主的风险分析方法，常被用来测试金融机构或者整个市场在某一特定极端压力情况下的表现状况，由此识别那些可能造成异常突变甚至引发系统性崩溃的时间或情境。

四是传染与溢出模型。金融市场各机构与其他参与者之间是相互联系、相互依存的，所以市场具有传染性的特点。金融市场间联系日趋紧密促使单个金融市场的波动可能会引起多个金融市场的共同波动。这种波动一方面会加剧市场波动和市场风险，另一方面会削弱投资组合的系统风险规避功能。Allen 和 Gale以及Forbes和Rigobbon将这种市场间的共同波动定义为波动溢出效应。

（2）市场监管者需要通过同时运用上述几种模型来完善整个系统性风险监管体系。首先，运用同步经济指标与早期预警系统模型，监管者可以从数据分析中甄别出可能引发系统性危机的风险类别。然后，如果确定该风险确实存在，那么可以运用宏观压力测试模型来模拟当极端情况出现时市场可能会出现的反应。最后，传染与溢出模型可以更准确、更完善地评估个别金融市场中介参与者的危机对其他子市场甚至整个系统的影响程度，从而便于更好判断危机的波及范围。

资本市场系统性风险监控体系中，无论是早期预警系统，还是宏观压力测试模型，都依赖于经济指数以提供准确的反映市场现状的信号。在发达国家中，大多数央行都采用搭建适合自己国家经济状况的FSI来为风险监控体系提供实时数据支持。

金融压力

1.定义

虽然金融压力这个概念被广泛认为是对金融市场活动的一个负面形容，然而对这个术语本身的具体定义和解释在学界一直没有能够达成共识。根据Abdymomunov在2012年的文章中对于金融压力的描述，并综合其他文献中对此情况的定义，在此把金融压力确定为一个混合的经济情形：市场参与者将会面临不确定性的剧增，他们对于未来财务损失的预期也会随之增加，资产的基本面价值在这之中会出现大面积的蒸发，同时正常的经济活动规律会被打破。这样的一个定义清楚地表明金融压力是一个多方面的问题。

对于经济学家和市场从业者来说，金融压力意味着对于某种证券产品的违约风险的增加。就债券而言，压力反映在有不同违约风险的债券产品上的利率变化，或者是反映在由期权价格推导出的波动性的变化。一个公认的测量该压力的指数便是利率差额，如无风险收益率与有风险的债券产品收益率之间的差额。对于股票市场来说，降低的未来预期收益与分红则反映在股票价格的变化上。

2.主要特点

（1）资产根本价值判断的不确定性增加。投资者根据自身对于一个公司未来长期的盈利能力的预测来决定购买该公司股票的投资价格，而当投资者对于公司长期盈利情况预期出现较大波动时，他也就会随之对于新入信息更加敏感，而且更容易修改他买入或者卖出的价格。因此，资产根本价值不确定性的增加一般伴随着市场上市值的大幅波动。

（2）投资者行为的不确定性增加。对于一个需要在期限未终结之前卖掉的资产，它的预期回报很大程度上决定于其他投资者或者整个市场对它的评价。Keynesian曾经提出过，投资者有动机去预测其他人的平均意见，然后随大流进行投资选择。当市场中的投资者不确定性增加时，这个情况也会相同地反映在市场价格的波动上。

（3）信息不对称性增加。即资产的借贷者与买卖方之间信息不对称性的增加。信息不对称出现在当借方比贷方更加了解自己的财产情况，或者是卖方比买方更清楚资产的真实价值。这样信息的不平等是有可能触发恶性循环和市场道德风险的，由此也有可能引发借债成本的上升和在二级市场上资产平均价格的下降。如当投资者得知某公司将要发行债券，但是他无法辨别该公司好坏的时候，他将会要求该债券支付一个平均水平的利率。在这样的利率下，高质量的公司就会放弃发债融资，转而运用自己公司内部的流动资金来发展业务。如果发债的公司质量越来越差，而投资者也会因此要求越来越高的支付利率。

（4）持有高风险资产的需求下降（安全投资转移）。当金融压力出现的时候，投资者对于风险较高资产的需求骤减，他们会选择将更多的投资放在低风险资产上。这样造成的结果就是高风险资产的价格和预期回报同时上升，而低风险资产由于需求陡增致使价格和要求回报都随之下降，这个投资偏好变化所引发的市场波动称之为安全投资转移。

（5）持有低流动性资产的需求下降（流动性投资转移）。在金融危机中投资者一般会倾向于选择流动性高的资产，一方面保持其投资资产有足够的流动性，以备应对在其他资产上可能出现的突发财物损失，另一方面是由于有些已持有资产的流动性自己会逐渐变差，因此需要通过发行低流动性证券产品来进行融资的借方或者卖方将不可避免地面临融资成本的陡然上升。

搜集搭建监控指数所需指标数据

1.选取数据时的取舍

（1）关于指数所跨越的可追溯的监控历史长度。搭建有更长可追溯历史的指数，优势在于它可以更好地预测未来的走势，更好地表现该指数与实体经济的关系，并且更准确地反映资本市场中的风险系数，因为它的有效性和准确性在好几个经济周期当中都得到了检验。相反的，如果运用历史不是很长的新指标，如隔夜指数掉期、信用违约掉期差额或者伦敦同业拆借利率，都有可能限制该综合指数的可追溯历史。然而这些新的指标，在一定程度上能够更好地反映资本市场的发展变化情况，因此在某些特定的时候是值得牺牲数据样本的时间长度的。

（2）所选取数据可以被监控的频率，即该数据是否是每天、每周、每月或者每季度公布。选取运用高频率的数据，好处在于它可以让监控者能够作出及时和迅速的反应与决策。即，频率越高的数据越能让政策的制定者快速地发现短期震荡对资本市场的影响，因此更准确更及时地判断变化中的经济情况。但是同时，高频率的数据也有它的劣势：一是高频数据一般意味着数据样本比较小，数据历史也比较短；二是高频数据的波动性相对更大，也因此更容易释放错误的市场信号。

2.数据指标针对的各个风险渠道

根据美国联邦储备局长期使用监测的不同金融压力指数和各种指标的构建，不同的FSI如预期般重合的部分非常明显，但是同时它们之间也存在各种各样的差别。

（1）经济基本面。经济基本面指标数据一般包括联邦基金利率与各种利率差额。这些指标旨在监测市场对由于货币政策所导致的对未来通货膨胀与市场不确定性的预期情况。还有一些指标用于检测独立的金融可变量，如不同期限的国债产品与商业票据的收益率。

（2）风险溢价。信用差额通常被用来测量风险溢价。一种是不同类别同样期限的金融产品之间的利率差额，如投资级和非投资级公司债券与国债之间的收益率差。如果该指标升高，就意味着某种特定债券（如垃圾债券）违约风险的提高，这个现象在2011年和2012年欧洲债务危机的时候曾经在美国资本市场出现。另一种是同样类型不同期限的金融产品之间的收益率差，这种差额也被称为期限溢价，最具代表性的是3个月国债和10年或者30年国库券之间的收益率差。

（3）流动性风险。流动性表现了将金融资产转换成现金及其等价物的难易程度。监测流动性的指标包括新发行的国库券与旧券之间的差额，短期国库券与欧元存款利息率的差额。流动性溢价的数据反映了市场预期的信贷风险以及同业拆借贷款违约的风险等。

（4）股权市场。FSI囊括了许多综合的股权价格指标，如β风险系数、上市公司股票市值总和、银行股回报与一些投资级股权产品的综合指数。这些变量在很大程度上反映了投资者对于公司盈利能力与整个股权市场盈利能力的未来预期。

（5）市场波动性。芝加哥期权交易所的波动率指数、银行股票价格的特制波动率、美林期权波动预期、美林掉期波动预期以及3月期国库券买卖差价等指标都有效地测量了市场的不确定性所导致的金融压力。

（6）外汇储备。包括贸易加权的实际汇率、时变汇率波动性、美英利差以及实际汇率的变化增长率。这些指标可以监测国际金融市场与美国本土经济的关联性，并反映出在全球经济中美国经济的相对地位。

监测指数具体案例

在考虑和衡量了所有模型和压力指数的结果以后，监管者可以由此作出政策建议与政策执行的决定，同时随时密切监测政策对市场本身的影响力。如果系统性风险还未造成大面积危机，这样一套流程可以最大可能地降低危机爆发的可能；如果危机已经被触发，该流程同样可以为政策的导向提供最完整的数据与理论支持，帮助监管者监测市场活动情况。

1.美国联邦储备局

美国联邦储备局在近些年来经常同时使用多个金融压力指数来检测资本市场的压力情况，其中较为重要的几个包括FRBFSI，圣路易斯分局指数，芝加哥分局指数与克利夫兰金融压力指数（CFSI）。

2.欧洲央行

欧洲央行采用的是以CISS金融压力指数为核心的系统性风险监管体系，它能帮助欧盟成员国监测市场上的金融风险。该体系的建设方式与其他发达国家所采取的方式大致相同。

经验证明，金融压力指数发展走势图对于历史上巨大的金融压力事件有非常高的重合度。欧洲央行定义，当CISS指数超过其过去季度平均值1个标准差这个警戒线的时候，为高危金融压力时期。

3.国际货币基金组织（IMF）

IMF在2008年金融危机爆发以后一共提出过10余种系统性风险监控方法。其中被最广泛引用的一种监控指数是由Cardarelli, Elekdag和Lall提出的。他们在研究中通过搭建金融压力监测指数来定义过去历史上金融危机发生与持续的时间段，由此为未来金融市场可能出现的动荡找寻警戒临界线。当以后FSI指数超过这个界限时，监管者将会对危机可能造成的损失和持续时间作出预期判断，进而调整货币与财政政策应对危机。IMF研究员将这个金融压力指数用于甄别17个主要国家在过去30年的时间内出现金融压力的时期。他们发现在113个鉴定出来的时期中，43个是由银行板块的金融压力引起的，50个来自于证券市场，剩余20个来源于外汇市场。在一些情况下，一个板块所承受的金融压力也会波及传播到其他板块甚至整个金融系统中去。FSI指数也很准确地定义了、预示了1987年股票市场崩盘、80年代高收益债券市场崩溃、ERM危机、美国长期资本管理公司破产清盘、亚洲金融危机、科技股泡沫破裂与2007年开始的全球性金融危机。

4.加拿大央行

加拿大中央银行是最先采用系统性风险监管指数体系的中央银行之一。Illing和Liu在2003年与2006年就该问题所作出的研究在金融危机之后成为FED、ECB等多个重要金融监管机构构建各国自己金融监测体系的标杆。他们首次将金融压力指数这个概念引入到早期预警信号系统当中，并将它作为一个非常重要的组成部分。