基于现金股利对我国中小投资者保护研究

徐健+吴国艳

【摘 要】投资者保护，尤其是中小投资者保护问题一直是各国证券市场关注的热点问题。在我国，由于相关法律制度和公司治理结构的不完善，普遍存在着中小投资者利益受到损害的现象。在中小投资者保护方面现金股利是一个很好的切入点，我国证监会多次出台法律法规强制上市公司分红，本文通过实证研究和规范研究相结合的方法，以现金股利的视角来研究中小投资者保护的问题。

【关键词】中小投资者保护；现金股利；证券市场

近年来，投资者保护，尤其是中小投资者保护问题一直是各国证券市场关注的热点问题。在我国，由于有关法律制度和公司治理结构的不完善，普遍存在着中小投资者利益受到损害的现象。

投资者基于证券市场获得收益的来源主要有两个：一是股票差价获得的资本利得；二是上市公司发放的现金股利。由于我国上市公司现金股利的发放存在不规范性，中小投资者只能在二级市场通过买卖股票的差价而获得收益，但是由于股市行情的不稳定性及频繁交易产生的交易成本，中小投资者很难获得买卖差价的收益。同时还存在着上市公司大股东侵占转移公司财产、虚假财务报表、信息的不对称性、关联交易等现象，使得中小投资者利益受到很大损害。

现金股利政策在中小投资者保护方面具有重要作用。2008年我国证监会正式发布《关于修改上市公司现金分红如干规定的决定》，规定上市公司再融资时，“最近三年以现金累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。”这一政策的颁布目的在于督促上市公司以现金股利的方式分配公司利润，来保护中小投资者的利益。

我国证券市场作为新兴的资本市场，由于监管体制和相关法律制度的不完善，对中小投资者的利益带来了极大损害。鉴于现金股利政策与中小投资者利益保护存在着密切关系，那么什么样的现金股利政策才能更好的保护中小投资者利益？以现金股利政策的角度来保护中小投资者具有重要的理论和现实意义。

一、我国上市公司现金股利政策存在的问题

1.上市公司分红较少

2005年以来，我国上市公司进行现金分红的数量占总公司数量的50%左右，截至2011年底，我国共有173家上市公司在近10年内未进行一毛钱的现金分红。2002年到2009年每股现金股利小于0.1元的公司数占现金分红企业的比例维持在30%以上，总体上讲，现金分红公司的平均股利支付水平占到每股收益的20%～30%。

2.超能力派现

超能力派现是指上市公司不顾自身实际经营能力和现金持有能力的异常高派现现象。若上市公司每股现金股利高于每股收益，则意味着现金股利的发放除占用本年度的净利润，还需动用往年留存收益；若每股现金股利高于每股经营现金流量，则上市公司会出现资金缺口，影响正常的生产经营活动。这种不成熟的派现行为最终会导致投资者利益的损害。

3.异常低派现

异常低派现是指股利支付率小于50%且每股现金股利的绝对值小于0.1元的派现现象。异常低派现使得投资者持有股票的股利收益率很低，导致投资者不愿意长期持有股票，而更多的是一种投机行为，这不利于整个证券市场的长远发展。

4.股利的支付缺乏连续性和稳定性

我国上市公司股利政策不稳定，无法体现股利政策的传导机制。具体表现为：人为控制股价；股利支付形式随意性大；盲目迎合市场需要，从众行为明显，市场流行公积金转增则转增，市场流行送股则送股，市场喜好不分配则不分配。

二、我国上市公司现金股利政策存在问题的原因

1.流通股股东缺乏作为企业股东的法律地位

上市公司通过高溢价获得巨额资金，中小投资者持股比例小而且很分散，他们拥有的只是单纯的股票符号，而国有股又处于绝对控股地位，因此中小投资者无法影响到上市公司的经营决策，包括股利政策，只能通过买卖股票的差价来获得收益，缺乏作为上市公司股东应有的法律地位，上市公司关心的是大股东的利益，他们不会去关注作为流通股的中小投资者的实际收益情况。

2.大股东滥用股权损害中小投资者利益

从上市公司现金股利政策分配角度来分析大股东对中小投资者的利益侵害，主要表现在：一是大股东占用上市公司大量现金；二是大股东大比例分红就可以实现套现的目的。

3.缺乏有效的外部制约

由于大股东滥用股权而中小股东的维权意识又很淡薄，所以上市公司缺乏有效的内部监督，同时我国购并市场并不发达，市场退出机制严重失灵，而且还尚未建立经理市场，所以上市公司面临的外部制约也十分有限。我国上市公司退出证券市场的机制不健全导致亏损严重甚至资不抵债的公司不能退市，也极大地损害了中小投资者的合法权益。

三、发挥现金股利政策对中小投资者保护的建议

1.完善相关法律使强制分红政策上升到法律规范层次

分红比例的提高过程，也是股市投资的吸引力逐渐强于银行储蓄的过程，同时，也是股市对新资金保持持续吸引力的过程。在当前的市场环境下，我们应该从法律层面上建立上市公司强制分红的政策，这样才能遏止股民的投机之风，有利于树立良好的价值投资的理念，有利于我国证券市场的良性发展。

2.完善法人治理机制

推进投资主体多元化，优化股权结构。进一步深化国有企业改革，推进民营化战略，拓宽融资渠道，推进股权多元化，加强股东间的监督制衡，解决一股独大的现象。同时法人治理机制要坚持公平和效率的原则，一方面保证股东利益平等，追求上市公司利益最大化的同时兼顾中小投资者的利益；另一方面发挥市场机制、竞争机制的作用。在市场竞争充分的情况下，上市公司法人治理机制的完善是各方利益主体相互博弈的结果，是市场理性选择的结果。

3.培育完善的市场环境，健全外部约束机制

在建立强制分红政策的同时，也要健全相应的税收和法律制度。第一，完善投资者保护的法律制度，当上市公司因运行管理不规范而导致投资者利益受到损害时，能为中小投资者提供维权的法律武器；第二，完善税收政策，对国家股和法人股的股息红利征收所得税，为多元化股东创造平等竞争的环境；第三，建立专职负责投资者诉讼请求的证券投资者保护机构，建立中小投资者集体诉讼机制，完善证券民事赔偿制度，监督与制止大股东恶意分红等违规行为，进一步强化证券立法工作，提高执法力量，严惩不法行为，切实保护中小投资者的合法权益。

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