这次有什么不一样

邵宇

过去一个多月来，中国资本市场的惊心动魄堪比任何教科书上的经典案例，期间的跌宕起伏是如此具有戏剧性。随着国家队的重拳出击，累计投入万亿级别的真金白银托底市场，终于挽救A股于生死一线，市场的流动性危机得到阶段性的缓解。然而，这场突如其来的市场风暴，带给广大投资者不可磨灭的深刻记忆，也将在中国金融史上留下独特的印记。

如何解读暴风眼中的A股？关于本轮市场风暴的起因有很多分析乃至猜测—现在来看，去年以来这轮轰轰烈烈的牛市定位为杠杆牛的概率较大。触发本轮牛市的因素多元，有流动性的宽松，改革的预期，这些都是存在的，只是就像中药所讲的“君臣佐使”，当中会有主要的因素，也会有引发因素。那么这个牛市和前几次的牛市有什么不同？如果有泡沫，这一次的泡沫和前几次又有什么不同？

我们研究认为，不同主要表现在以下几个方面。1、这一次牛市的流动性和前几次不可比，接近2万亿元的日交易量，前一轮也就是数千亿元。整个流动性是异常宽松的。2、这一轮加了杠杆，而且场外的杠杆还不小，所以就使得风险比较大。上一轮牛市从6000点跌到1000多点，大家也没有觉得怎么样。因为没有杠杆，就不会把本金赔进去。而这一次，跌了1/3，就已经觉得痛得不行了。3、我们处在互联网环境下，信息，特别是谣言会像病毒一样迅速传播，波动或者说羊群效应就会特别明显，这会使整个市场的风险进一步放大，虽然说监管层一开始主动去杠杆的操作可能全局上看是合理的，但是去杠杆操作的具体方案和混业监管的新格局都还没有具象化，而这些可能才是市场风险没有被良好控制的主要原因。

另一个值得研究的问题是，见证中国资本市场发展历史性时刻的同时，去杠杆过程中的群体性癫狂、贪婪恐惧和夺路而出，也给投资者和监管层上了生动一课。金融危机是经济学研究的黄金时代，而风暴眼中的A股市场也是，相关的调研数据将是最宝贵的研究材料。在本轮股市风暴中，我们也通过陆家嘴沙龙，联合华尔街见闻与复旦大学货币金融研究中心（筹），连续开展了六轮相关市场调查，第一时间获取投资者对于政策、市场的总体看法。

投资者情绪的跌宕起伏：从恐慌到理性

【第一轮：6月27日】 央行双降打响了救市的第一枪，截至6月28日21点，第一轮调查的结果显示，经历了两周重挫之后，尽管央行超预期出手，但绝大部分投资者对未来两周走势仍然谨慎，不再如之前那样全面看多。大数据显示，认为未来两周震荡于4000-5000区间的投资者成为主流占66%，认为市场会进一步下行的悲观比例大致在24%，乐观的看突破前期高点的投资人仅占到10%。对于周一的交易有80%的投资者认为会高开，但对进一步走势谨慎的占46%，乐观的仅占34%。这似乎预示着还需要政策进一步的加码，才能确保投资者的牛市情绪得以维系。接下来的周一，市场高开后继续暴跌的走势也在一定程度上符合调查结果，显示央行双降并未阻止悲观情绪的蔓延。

【第二轮：6月30日】 随后证金公司出面声明两融风险可控、证券业协会表明配资强平占比较小、基金业协会私募大佬出来站台稳定市场信心等，蓝筹ETF也出现超百亿的大额申购，在监管层后续政策以及市场各方共同努力下，A股终于在周二止跌回稳并出现强劲反弹，显示投资者信心得到初步恢复。在周二盘后进行的第二轮调查中，有55%的投资者认为当时已经接近小型金融危机，接近八成的投资者认为监管层需要出面，其中接近一半的投资者认为监管层需要全力介入，占比达到48.4%，而推迟IPO成最期盼实行的举措。对于后市的看法，大数据则显示，认为未来一段时间区间震荡的投资者仍然占主流，占57.9%，但比第一次调查有所减少，而认为继续回落的悲观投资者比例进一步从24%上升到31.4%，这显示市场信心仍然较为脆弱，预示着可能还需要政策进一步的加码。随后周三开始连续三天的大幅下跌。

【第三轮：7月2日】 周四盘中和盘后，截至7月3日8点的调查结果显示绝大部分投资者认为当时的措施不足以达到稳定市场和信心的目的，最推崇的方式仍然是推迟IPO和国家队入场，尤其是支持推迟IPO的投资者比例较上次调查大幅上升，而呼吁降低印花税的比例大幅降低。监管层连续几道“金牌”之后，投资者对后市的看法出现分化，认为会继续回落的悲观投资者大幅增加（24%31.4%38%）；虽然认为未来一段时间区间震荡的投资者仍然占主流，但比例已经下降到不到一半，为49.9%。从后市操作策略来看，投资者存在较大分歧，有28.8%的投资者选择撤退，其中减仓的占到10.4%，彻底离场观望的占比为18.4%；维持仓位不变的投资者占到33.1%；而选择加仓的投资者有23.5%，另有14.6%的投资者选择涨买跌卖的区间操作。

【第四轮：7月4日】 周五的继续暴跌，使得市场信心进一步低迷。而在周六上午，证监会召集21家证券公司负责人召开紧急会议，共同出资1200亿元以上投资蓝筹股ETF。公募基金亦召开会议积极支持稳定市场，同时7月4日晚间，28只新股公告暂缓发行。随着券商联手托市、监管层积极表态，我们同步展开了第四轮调查，并在周日晚上证监会公告声明央行将给予证金公司流动性支持之后，展开第五轮调查。

截至周日晚间21：30，第四轮调查有1.5万名投资者参与，结果显示对已经出台的方案仍不满意，认为不足以达到目标的比例仍然高达76.1%且有显著上升（68.8%），显示市场信心仍未出现根本性的扭转并有一定程度恶化。其中，推迟IPO仍然是投资者最为期待的政策，占比为27.3%，而设立平准基金稳定市场成为第二期待选项，占比为21.7%，这也是在开始调查时尚未得到明确的救市政策，因此也仍被投资者所重点期待，选择禁止期指裸卖空或者大幅提高卖空保证金与降低印花税的投资者比例分别为14.9%和14.4%。而此前已经出台的一系列政策并未取得较为显著的结果，因此投资者的认可比例维持在较低水平。

【第五轮：7月5日】 在周日晚间证监会证实央行驰援证金流动性之后，截至7月6日早上的调查结果显示，投资者的情绪出现明显逆转：认为监管层的各项措施已经足够的投资者比例快速上升，已经超过一半，达到52.9%，认为还不足以达到托市目标的投资者比例从前一次调查的76.1%快速下降至28.8%。

在救市措施中，投资者最为倾向的选择是设立平准基金稳定市场，占比达到29.7%，这也与周日晚间中国证监会的公告相呼应：央行将协助通过多种形式给予证金公司流动性支持，事实上已经接近于中国版的平准基金，也正是这一措施的出台，使得投资者情绪出现根本性的变化。而推迟IPO也已经成行，选择这一措施的投资者比例从27.3%下降至17.7%。

对于后市的看法而言，投资者情绪也出现明显好转，认为将在4000-5000区间震荡的投资者占比显著上升，占比超过一半，达到56.5%，认为会突破前期高点的投资者占比维持在10.4%。而认为在3000-4000区间震荡的投资者比例下降至24.3%，保持悲观认为会跌至3000点以下的投资者比例进一步收窄至8.8%（前次16.2%）。

在操作策略上，出现了同样的逆转。有高达31%的投资者选择加仓，而此前的比例仅为18.2%；选择离场观望的投资者占比从24.7%大幅下降至16.9%，选择减仓的投资者占比也从11.1%下降至8.2%。这一调查结果也与随后的周一A股市场几乎以全面涨停开盘的预期兑现相吻合。

【第六轮：7月11日】 然而戏剧性的是，周一市场在大幅高开之后仍然陷入去杠杆的恶性循环之中，直到证金公司开始真金白银的救市行动，A股市场才出现了最为跌宕起伏的一周，投资者的情绪也经历了从悲观到乐观的大逆转：在周一高开低走继续大跌之后，市场情绪进一步下降至冰点；随着各项举措叠加初见成效，市场情绪也终于出现了逆转，对市场乐观的投资者比例从周二的9.9%迅速上升至周五的51.7%，而悲观的投资者比例从周二的63.5%快速回落至周五的11.2%。

参与调查的投资者认为，公安部实质介入恶意做空非法操纵市场行为调查、央行支持证金流动性以及国家队灵活的救市策略等对市场反弹起到了最大作用。在此周极端的市场情况下，投资者更依赖于“非常规”的救市措施。不过，虽然投资者对于恶意做空操纵市场谈虎色变，但仅有14%的投资者认为这是引起市场动荡的根本原因。另一方面，超过34%的投资者认为，本次市场动荡根本原因在于强平所引发的连锁反应，说明投资者对于市场的看法正在回归理性。

在经历过如此动荡的一周之后，投资者对于后市的判断、仓位选择以及投资标的物的选择上更加注重风险控制。维持仓位不变的投资者占比最高，从上次调查的26%上升至36%，继续加杠杆买入的仅为5.1%；而在后市判断上，认为在3500-4500区间震荡的投资者比例占了绝对多数，为63.1%，这是历次调查里面占比最高的，这也说明，周四、周五市场接近全面涨停的疯狂，并未改变投资者谨慎的市场判断。

后股灾时代的反思：退出与前进

随着市场流动性的逐步恢复，A股交易开始活跃，很多股票也已经从深坑中爬起。这意味着，市场最恐慌的阶段已过去，正慢慢转入以区间整理为特征的恢复阶段。流动性匮乏并不是想卖卖不出去，也表现在想买的时候买不到，亦即没有形成连续的市场。这主要还是因为大家现在还处于剧烈下跌和反弹的情绪波动中， 市场企稳后的报复性反弹带来的大量个股涨停也并不是一个合理状态。

更为重要的是，现在市场的结构发生了重大变化。证金公司某种意义上说就像是平准基金，银行间为这个平准基金提供了2-3万亿元的资金，弹药充足。关键是两个问题，第一，它在什么位置进行托底操作？目前大家认为在3300点左右是一个必须要去托底的位置，这个是它要管理的一个下限的区段。另外之前有承诺过4500点之内不减持，所以我们认为3300-4500点左右可能是相对比较合理的箱型空间。

目前市场虽然经历了一轮快速下跌，但是有些股票的估值还是很高，可能仍然存在一定的泡沫，所以证金公司救市并不意味着要去给这些泡沫提供背书、维持它的高估值，而只是去提供流动性和合理的估值，未来可能会在泡沫化上涨的时候卖出，在市场缺乏流动性、触及风险底线的时候买入，使得指数在这样一个大范围内调控，这也可能比较符合慢牛的预期。

当市场自己能够正常的流动起来之后，国家队就要考虑如何退出。包括以后这些救市买入的股票怎么处理，退出的节奏如何，以及它所认可的估值范围是多少，这些都有待于不断的反复操作才能进行充分的筹码交换，才能看得比较清楚。最终需要市场内生的力量起来，而这需要较长的一段时间。

从底线管理的角度来看，我们认为现在市场已经稳定了。只要守住了底线，系统性风险就不会大面积爆发。而且政府这次行动比较迅速，包括汇率、香港地区的金融股、大宗商品的出血点都已经被初步止住了。当然接下来全球的宏观环境不一定是特别有利的，都面临资本回流到美国的大趋势，因此还会有一些风险需要警惕。

既然整体风险已经控制，亟需对本次股灾进行全面反思。首先是对金融创新、改革和资本账户开放的方向和趋势的总体判断。在金融改革快速进展的过程中，有一些风险在释放。我们要考虑第一，能不能容忍。第二，能不能进行一些优化。如果我们要继续坚定不移的推进金融创新、改革开放，那这一次的经验和教训应该要好好吸取，包括设置风险管理的底线，应急的方案，多部门协调的监管机制。

例如，现有的金融监管体系的架构在应对风险上存在一些不足。混业经营是大的趋势所在，所以需要一个混业监管的格局。证监系统管不了银行的资金，实现不了数据共享，包括各种各样的融资、伞型信托这些数据。所以搭建一个新的监管系统平台，或者说联合执法，这些都是必须的。否则根本无法应对现在这么复杂的金融环境。

其次，对于人民币国际化而言，希望不要因噎废食。我们始终认为开放资本账户肯定是有风险的，在这个过程中肯定是要交学费的，但是要在这样的风险过程中锻炼和磨练我们的机构，在全方位开放的格局下，要去培养具有定价权的机构。这种机构不是关起门来自己琢磨就出来了，一定是在反复的与全球流动性博弈中培养出来的。就像索罗斯，他不是自己坐在那里就壮大起来，而是在不断的宏观对冲中操作、锻炼、有经验教训交学费，最终成为了一代大鳄。现在需要的不是温室里的花朵，但是底线防控还是很重要的。最终在竞争中，在开放的资本市场、金融环境下获胜的关键，就是拥有定价权的足够强大的本土金融机构的崛起。

最后，对于资本市场而言，如何营造一个更健康的牛市？第一最好是没有杠杆或者杠杆处于合理水平。第二，微观流动性，特别是交易的连续性得到保证。第三，新的市场做市商—证金公司如何能够有序地退出和常规化运作。第四，如何让改革坐实，让企业的业绩增长最终能够释放出来，撑起这个估值。这些才是真正的牛市的基础。

应该相信，股市中长期仍然是经济的晴雨表，本轮牛市与其说是反映了经济转型的过程，不如说是反映了经济转型的愿望。新常态下，新供给、新需求和新宏观调控都需要新思路和金融体系的全力支持，特别是多层次资本市场将起到降低经济整体杠杆率，提升资源配置效率，甄别好的企业和企业家等重要作用，大家自然会期望很高。在未来的中国增长、创新和开放过程中，资本市场将起到决定性的作用，目前还是粗放增长、压力测试和投资者教育的必经阶段，不过，良好的宏观审慎政策和严密的事中事后监管体系将优化交学费的过程和负面效果。

笔者的建议包括，当前以中小创为主的部分成长股估值偏高，但其治理在于疏不在于堵，可以通过适当放开新兴产业和创新型企业的上市条件、加快海外中概股回归、构建新三板转板通道等方式增加市场供应，同时加快上交所新兴板设立，加快推进IPO注册制；也可考虑通过放开创业板涨跌停板限制、实施T+0交易等方式，与国际惯例和市场化原则接轨，促进市场价格发现功能，推动泡沫的出清。同时加强投资者保护，严格执行退市制度，加强事中事后监管；严惩内幕交易和价格操纵。

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