最后的发审

邢海洋

7月3日，在浙江杭州一证券营业厅关注股市行情的股民因大盘下挫备感沮丧

IPO重启前，证监会二号人物，有着“发审皇帝”之称的副主席姚刚陨落，一个被精心营建的投融资童话，15年来多方共赢、其乐融融的IPO发审奇迹或被揭开冰山一角。

即使没有这个变故，本次重启，也很可能是最后一次IPO重启。按官方说法，IPO注册制的实行，只欠《证券法》修订这最后一步。而自4月《证券法》修订草案提交人大，按常规流程，新法本应该年内通过审议并颁布。6、7月份的股市动荡，恶意做空、程序化交易和股市期货联动等多种情况修订草案都没有考虑到，于是延迟了审议日程。无论如何，注册制万事俱备，只欠东风了。

中国股市25年的发展史上，IPO暂停了9次，这次是第九次重启。每一次似乎都在诉求变革，力求毕其功于一役，却都无功而返。本次重启IPO最大的亮点是中签后再缴款，针对的是“打新”热钱东奔西突给资金市场带来的动荡。“打新”比拼的将不再是调动资金的能力，而是拥有股票市值的多寡，产业资本无疑拥有最大的优势。而向大资本倾斜的规则势必带来新的不公正，令中小散户分享到新股“红利”的机会再次降低。如果还有发行体制的进一步改革，下一轮的“打新”是否还要延续这种“头痛医头，脚痛医脚”的修补？

姚刚自2002年在证监会任发行监管部主任等职，直到2015年3月证监会调整领导班子分工，发行才转由他人负责。其掌控A股市场IPO发审大权长达13年之久，一度被业内戏称为“发审皇帝”。由于拥有企业上市的生杀大权，掌管着亿万人的财富命运，证监会无疑是中国资本市场上最有权势的部门。也正因此，新股的IPO众目睽睽，接受着千万投资者的审视，也试图修补不断呈现的新问题。新股发行体制改革的步伐从未停止，成为调整次数最频繁的管理规范。

新股发行管理办法的更改跨越四任证监会主席任期，却基本在姚刚的领导下。2000年以后IPO由此前的审批制全面转向核准制，揭开发审的帷幕。2006年开始，IPO定价引入了询价机制。2009年6月的改革则完善了询价和申购报价约束机制，消除了一、二级市场的巨大价差，减少了大量资金云集在一级市场追逐无风险暴利，同时提高了认购的公平性和中小投资者的中签率。可问题接踵而至，股票高价格、高市盈率和高超募的“三高”严重侵蚀了二级市场的后劲，新股高开低走，二级市场投资者被产业资本“请君入瓮”。随后的发审改革不得不再度“完善”询价和申购报价的约束机制，低市盈率发行、严格发行额度，产业资本向投资者让利，可“打新”热钱又如影随形，演变为数万亿热钱围堵IPO的场面。无论怎么改，新股发行因为没有涉及审核机制改革，均被市场批评为“没有触及灵魂”。

郭树清主席的任期内，曾组织了一场声势浩大的IPO清淤行动，对排队待上市的800余家企业财务打假。采取的主要措施是“坦白从宽”，对主动撤销材料的企业保留上市机会，而明知造假或违规仍瞒报，则保荐机构和上市公司一同接受处罚，直至终止上市或保荐资格。IPO清淤行动是在万福生科和绿大地等上市造假暴露后，一场证监会发审形象的自救。证监会抽调人员组成专项检查组，抽调人员不仅来自发行部、创业板部、法律部、会计部，还来自具有证券执法权力的稽查总队，对欺骗造假甚至祭出立案稽查的重招。不可谓不严刑峻法。结果，自查截止日有48家企业主动撤回了申请。

加强了对企业的违规监管，证监会本身的问题却暴露出来。今年8月，对股灾的严查中，证监会工作人员刘书帆在接受调查时供述，其利用职务便利，帮助某上市公司定向增发事项顺利通过证监部门发审会，并帮助该公司股票价格维持稳定并增长。为此，该上市公司负责人吴某向其行贿数百万元。刘书帆还利用该公司定向增发的消息，炒股获利。刘书帆供职部门正是证监会发行部，他做处长的三处主要负责创业板企业发行的法律审核工作。刘书帆的被查处不仅因为他的内幕交易和收受贿赂，还因为他突破了更低级别的法律底线，比如私刻公章，制作假离婚判决书。当然，这里并不是用道德标准“绑架”证监会官员，而是想强调，一个缺乏道德底线的人，若恰巧被安排在为全国一亿多的A股投资者来挑选供给品，将给投资者造成多么大的损害。可怕的是，投资者没权利挑选自己的“看门狗”，更没有办法监督他。

去年底，证监会投资者保护局局长李量被中纪委调查。从上世纪90年代开始，李量就参与了新股发行审核工作，并于此后的创业板筹备中成为主力。2009年，创业板发行部成立，李量任副主任。之后三年多时间里，创业板迎来井喷式发展，数百家公司上市，高价发行、超额融资渐成气候。令计划的弟弟令完成的PE公司汇金立方在此期间创造了A股IPO史上的奇迹，从2009至2010年间，与汇金立方有关的三家企业相继上市，分别是神州泰岳、乐视网和东方日升。另外，汇金立方还先后“突击”入股海南瑞泽、东富龙、光一科技、腾信股份等四家公司，上述七家公司均在汇金立方介入后成功挂牌交易。

从李量被调查的时点，监管层似乎并非冲着证券市场而来。今年的股灾却将证券市场上的腐败大白于天下，对证监会的监管也开始由表及里、抽丝剥茧地展开。9月，证监会主席助理张育军被查，张育军在证监会内分管“大机构”，即机构部、基金部、期货二部，“救市”中充当着总指挥的角色。股市暴跌一地鸡毛，但被“救市”资金染指的股票却纷纷一飞冲天，也不管它们是否是绩优、有没有投资潜力。市场人士猜测，张育军主导“救市”，多次召集券商、基金等业内高管研究策略。在巨大的利益诱惑面前，享有信息优势的“救市主力”摇身变成“套利先锋”。张育军背后更大的“老虎”则是证监会二号人物姚刚，他的被查，外界更是传言满天飞。一种说法是其子接受了方正证券李友的巨额借款，通过购买方正证券获利;另一种说法则指其与境外合谋做空A股，在救市期间，违规把巨额资金转移到香港和新加坡，做空中国股市。

监督与管理合二为一的道德风险，在这里被演绎得无可复加了。证监会对企业上市，这一中国资本市场最稀缺资源拥有着绝对的权力，如果不能对中国股市的这种绝对权力进行约束与监管，那么这些绝对的权力势必产生绝对腐败。当前中国股市种种乱象，正是在这样一群代股民挑选优质上市资源的人中滋生的。

按理说，IPO从审批制转向核准制，所谓核准，就是按照标准来审核，上不上市不由监管者来选定，而是只要上市企业达到了标准就需发行。如主板和创业板均对要求企业持续经营年限、发行后总股本、经营财务指标和企业管理层构成有着明确要求。核准与时下投资者期盼的注册似乎很接近，有了标准，负责把关的“看门狗”的权力就小多了，照章执行即可，而有了严格的章程，申报上市的企业也有据可循，被刁难了也可据理力争。证监会甚至还主动公布了发审流程，试图用公开透明的流程来回击外界的猜疑。

但实际情况并非如此，企业经营千差万别，而财务指标颇具弹性，给发审委员充足的寻租空间。而IPO资源的稀缺以及上市后巨大的利益，更使得企业背后的控制人有充足的利益冲动，为上市不惜采取任何手段。围绕着发审，一个巨大的谜团始终在发酵。两年前就有传言，当时的价码，一个发审的投票权值上几十万元，与一名发审委员吃一顿饭也明码标价几十万元，甚至获取发审委员的名单都是投行孜孜以求的商业秘密。随着IPO排队超过了800家，各种费用也水涨船高了。

所谓“纸里包不住火”，IPO内外处处充满诱惑，十余年时间却鲜有发案，不能不说这又是制度设计上的一步高招：且不论证监会是否监察与管理身兼一人，就是IPO链条中的所有相关方，若出现了欺诈行为，只有二级市场是公开透明的，也只有这里的参与者是受害者。而上市前的所有流程都不公开，所有参与者都是受益者，一荣俱荣一损俱损。退市制度的缺失甚至为IPO利益链上了安全锁，再烂的企业也能够借着壳资源大发一笔，当年为上市付出的贿赂款项不足九牛一毛。这样的制度设计，监管者与企业焉有不闷声发大财的道理。进一步揣测，控制新股的发行速度，不断地停发新股里面也包含着监管者自私的逻辑：因为只有当新股资源供不应求的时候，他们手中的权力才真的有效。而二级市场的投资者表面上似乎获益于新股的停发，实际上却是不得不为虚高的新股价格，乃至A股整体虚高的股价买单。

但愿，随着“发审皇帝”的陨落，注册制加速到来。中国企业或许缺乏诚信、投资者辨别水准或许还低下，法律法规或许有不完善之处，但交予市场评判、两家证交所竞争的注册制总比证监会一家独揽的发审好得多。