股东替换高管之影响因素分析——文献综述

顾 忱

（上海交通大学，上海 200030）

一、引言

在以所有权和经营权相分离为特征的现代企业中，股东需要制定一定的机制来控制和约束管理者。“代理理论”认为，为了解决管理者与所有者之间的利益差异，一方面依靠经理人市场的替代效应产生外部压力，督促管理者努力工作以避免他人接管，另一方面可以赋予企业管理者部分剩余索取权，促使管理者站在企业所有者的角度来经营企业（宗文龙等，2013）。Jensen曾认为高管变更是理解“约束经理人力量的关键变量”（Jensen＆W arner，1988）。从而如何识别并撤换没有很好行使职能的高管成为了国内外研究公司治理的一个重要方面。以下将对影响因素进行分类回顾。

二、文献回顾

（一）公司业绩

实证研究表明较差的公司业绩将伴随着更高的高管更换可能性（Coughlan and Schmidt，1985;Warner et al.，1988;W eisbach，1988）。研究也表明高管依旧将为较差的业绩负责，尽管他们的决定和同行业高管做得类似（Khanna and Poulsen，1995;Farrell and W h idbee，2002）。此外，Parrino发现董事会在做更换高管的决定时，会比较现任高管的业绩和外部高管的业绩，当更换将会带来业绩的提升，他们变会采取从其他公司“挖人”的行动（Parrino，1997）。国内学者也有同样的结论，例如龚玉池认为高层更换的可能性显著地与公司绩效负相关，尤其当使用经产业调整后的收益率来度量公司绩效，并且非常规更换与资产收益率、负营业收入显著负相关，但与股票超额收益并不显著相关（龚玉池，2001）。

Fan等人发现在中国，CEO的更换有可能不是由于劣质绩效导致的。绩效非常好的企业经理可能跳槽到外企或私企去工作来获得更好的发展空间，因而业绩非常好的高管可能自愿离开公司（Fan等，2006）。这从另一方面说明高管的更换和他们之间的业绩有紧密关系。

（二）董事会特征

董事会是内部控制最重要的一环，直接负责高管的选拔、任命、考核和解聘，因此国内外很多文献研究了董事会的特征和高管变更之间的关系。董事会的特征是指董事会构成、董事会规模、董事会领导结构、董事会会议次数和董事会成员持股等，能对董事会做定量描述的变量（张俊生，2005）。有关董事会构成，w eisbach发现董事会以外部董事占主导的公司比以内部董事占主动的公司，公司业绩和高管变更的关系更强（w eisbach，1988）。在对董事会规模的研究上，Lipton等人都建议董事会的规模最好保持在一个较小的状态，最好是八至九个人（Lipton，1992）。依据是虽然董事会的监督能力可能会随着人数的增多而增强，但随着人数的增多，会导致决策抵消，不能公正讨论管理层业绩，以及对风险的厌恶等一系列导致成本上升的问题。同样Yermack也发现小规模的董事会更倾向于在公司业绩不好时解雇总经理，这种解雇威胁会随着董事会规模的扩大而下降（Yermack，1996）。有关董事会人员持股量方面，Bhagat选取了美国449家公司为样本，用logit回归模型构造总经理变更概率和董事会成员持股的关系。结果表明，公司在业绩不好时随着董事会成员持股量的增加，总经理变更的概率也增加（Bhagat，1999）。国内的研究表明，对相对业绩下降公司的总经理变更能起到显著解释作用的变量只有董事会的次数和公司的领导结构。而其他治理变量，注入董事会规模、董事会比例，独立董事比例、股权集中度、董事会成员持股比例等，未能对总经理变更起到显著的解释作用（张俊生，2005）。

（三）社会环境

一家公司的声誉和合法性是尤为重要的，一旦被曝光丑闻，它会做一些关键性决策来修复它的声誉并且重建和股东的关系(Pfarrer et al.,2008;Suchman,1995)。其中一个代表性决策就是更换高管。而社会环境决定了股东将承受的压力以及他们处理违规事件的严肃性。Jensen认为公司违规行为的曝光会使得股东重新考虑源于控制权和所有权分离的代理成本 (Jensen and Meck ling，1976)。Margarethe通过研究2006年股票期权回溯丑闻来检验两种社会环境的影响：违规操作的普遍性和媒体对违规操作的重视。结论是越早牵扯到股票期权回溯丑闻的公司比之后牵扯到的更可能替换高管，另外媒体对公司丑闻的曝光越多，那家公司越有可能进行高管变更(Margarethe，2009)。在国内，作为非正式制度约束的声誉机制被证明能够在改善公司治理方面发挥作用。醋卫华以2003到2008年发生丑闻的公司高管为研究样本，回归模型显示,公司业绩、董事会特征以及股权集中度并不能有效解释丑闻公司高管变更的原因。相反，声誉惩罚却显著提高了丑闻公司高管变更概率，并分别将这些公司董事长和总经理变更的概率至少提高了8.02个百分点和2.46个百分点。进一步研究还表明，声誉惩罚显著降低了丑闻公司董事长变更后继续担任公司其他职位的概率(醋卫华，2011)。

（四）业绩预期

大部分现有文献都是研究分析公司的绩效和高管的变更上，即公司较差的业绩会引起高管的解聘。但国外也有学者提出了不同的角度，如股东对公司的业绩预期也会影响着他们更换高管的决定。Kath leen认为股东将会把实际和预期业绩的差额看作是高管的能力和努力。倘若当年实际和预期的差额越大，即实际业绩大大超过预期，则更换高管的可能性越小，两者存在着负相关关系（Kath leen，2003）。并且他认为可以用分析师的盈利预测代替股东的业绩预期，这种替代性很早就被提Sheila提出，因为分析师经常会和公司的股东打交道，并且股东也是分析师报告的重要读者（Sheila，1991）。而在国内，几乎从未有学者从该角度进行研究。

三、未来研究方向

简单比较了国内外关于高管变更因素的文献后，我们发现大部分研究结果都相类似，唯独有关业绩预期因素方面国内研究尚处于空白状态，所以未来的研究可以证实检验一下股东业绩预期和高管变更两者的敏感性关系。

[1] Bhagat，S.，Black，B..1999.The Uncertain Relationship between Board Composition and Firm Performance.Working Paper.

[2] Coughlan，A.T.，Schmidt，R.M.，1985.Executive compensation，management turnover，and firm performance:an empirical investigation.Journal of Accounting and Economics.

[3] Fan，D.K.K.，Lau，C.M.，Young，M.，2006.Is Chian’s corporate governance beginning to come of age?The case of CEO turnover.Pacific-Basin Finance Journal.

[4] Farrell，K.A.，Whidbee，D.A.，2002.Monitoring by the financial press and forced CEO turnover.Journal of Banking and Finance.

[5] Jensen M，Meckling W.1976.Theory of the firms:managerial behavior，agency costs and ownership struc-ture.Journal of Financial Economics

[6] Jensen，M.C.，and Warner，J.B.1988.The Distribution of Power among Corporate Managers，Shareholders，and Directors[J].Journal of Financial Economics.

[7] Kathleen A.Farrella，David A.W hidbee.2003.Impact of firm performance expectations on CEO turnover and replacement decisions.Journal of Accounting&Economics.

[8] Khanna，N.，Poulsen，A.B.，1995.Managers of financially distressed firms:villains or scapegoats?Journal of Finance.

[9] Lipton，M.，Lorsh，J..1992.A Model Proposal for Improved Corporate Governance.Business Lawyer.

[10] Margarethe F.Wiersema，Yan(ANTHEA)ZHANG.2013.Executive Turnover in the Stock Option Backdating Wave:the Impact of Social Context.Strategic Management Journal.

[11] Parrino，R..1997.CEO turnover and outside succession:a cross-sectional analysis.Journal of Financial Econom ics.

[12] Pfarrer MD，Smith KG，Bartol KM，Khanin DM，Zhang X.2008.Coming forward:the effects of social and regulatory forces on the voluntary restatement of earnings subsequent to wrongdoing.Organization Science.

[13] Sheila M.Puffer，Joseph B.Weintrop.1991.Corporate Performance and CEO Turnover:the Role of Performance Expectations.Administrative Science Quarterly.

[14] Suchman MC.1995.Managing legitimacy:strategic and institutional approaches.Academy of Management Review.

[15] Warner，J.B.，Watts，R.L.，W ruck，K..1988.Stock prices and top management changes.Journal of Financial Economics.

[16] W eisbach，M.S..1988.Outside directors and CEO turnover.Journal of Financial Econom ics

[17] Yemack，D..1996.Higher Market Valuation of Companies with a Small Board of Directors.Journal of Finance Economics.

[18] 醋卫华.2011.公司丑闻、声誉机制与高管变更.经济管理.

[19] 龚玉池.2013.公司绩效与高层更换.经济研究.

[20] 张俊生，曾亚敏.2005.董事会特征与总经理变更.南开管理评论.

[21] 宗文龙，王玉涛，魏紫.2013.股权激励能留住高管吗？——局域中国证券市场的经验依据.会计研究.