证券行政和解金的确立与分配规则探析

肖 宇

（华东政法大学 国际金融法律学院，上海　201620）

证券行政和解金的确立与分配规则探析

肖 宇

（华东政法大学 国际金融法律学院，上海201620）

我国启动了证券行政和解的试点工作，和解金的确立与分配是和解制度的重要内容，和解金数额的谈判是监管机构与行政相对人的博弈与利益平衡。不同的主体对和解金谈判的理想结果是不同的，在具体的个案中，会受到相对人对自身行为性质的判断，监管机构的证据掌握情况、权威性与强势程度等多因素的影响，而且上市公司与证券中介机构作为相对人的表现与选择也会有所差异。和解金的分配规则万福生科案提供了很好的借鉴，当前的分配顺序与程序体现了民事赔偿优先的理念，在实践中尚需完善和解金不足额时的清偿规则等制度，并从保护投资人的角度完善相关配套和监督制度。

行政和解；和解金；博弈；自由裁量权；分配

我国证监会于2014年11月21日审议通过了《行政和解试点实施办法》（后文简称《和解试点办法》），2015年3月29日起施行；2015年2月28日证监会会同财政部公布了《行政和解金管理暂行办法》（后文简称《和解金管理办法》）。这是我国在行政领域首个通过的行政和解办法，有重要的开创性的意义。行政和解制度若能有效地实施，可以提高行政执法的效率，节约行政资源，让受损害的投资人得到更为便利和及时的赔付。该试点办法的实施及其效果不仅对我国证券行政执法领域有重大的影响，对反垄断等其他领域是否可推行行政执法的和解制度都有重要的参考意义。

在证券行政和解制度中，和解金的确立与分配规则有着重要的作用。一方面，在和解金数额的大小决定了行政相对人付出的经济代价，受害人的获偿程度，政府所得罚金，以及产生的社会效果等，本文将探讨监管机构和行政相对人对和解金各自的理想状态，以及谈判中的利益考量和影响因素。另一方面，和解金的分配规则对投资人利益的保护有重要的影响，本文以万福生科的补偿案为参考，讨论在我国有利于保护投资者的分配规则、监督制度与和解金不足时的救济制度。

一、和解金确立中证监会与行政相对人的考量

根据《和解试点办法》，行政和解，是指证监会在对公民、法人或者其他组织（以下简称行政相对人）涉嫌违反证券期货法律、行政法规和相关监管规定行为进行调查执法过程中，根据行政相对人的申请，与其就改正涉嫌违法行为，消除涉嫌违法行为不良后果，交纳行政和解金补偿投资者损失等进行协商达成行政和解协议，并据此终止调查执法程序的行为。根据《和解金管理办法》，行政和解金是指证监会在监管执法过程中，与行政相对人就涉嫌违法行为的处理达成行政和解协议，行政相对人按照行政和解协议约定交纳的资金。

对行政监管机构而言，面临着在行政资源有限的前提下，如何实现有效执法的问题。保护投资者和对市场违规行为的威慑和制裁都是重要的监管目标，但在实践中需有所取舍，平衡两者之间的关系。以美国的证券交易委员会（SEC）为例，认为未必要追诉一切发现的可能的违法案件，应根据威慑效果，重点追诉市场影响巨大和胜诉率高的案件；而对于一些案件，最重要的是将对违法者的罚款与返还的非法所得用于补偿投资者，并且能得到迅速及时的补偿，这就是最有效率的执法方式。在这种理念下，SEC通过和解处理了约90%的案件，在2012年的会计年度（2011.10.1—2012.9.30），和解的案件达到了714件。行政和解是将私法上的契约理念引入行政法领域的典型表现，随着现代行政裁量权的扩张和行政领域的拓展，保障行政权的机动性成为主导观点，可以根据时势和行政目的需要，选择适当的行政手段，主动追求行政目标的实现，这为法律授权行政机关签订行政契约提供了权力的基础。因此，监管机构有意愿对适当的案件进行和解，但能否和解成功还取决于和解金额与相对人是否能达成共识。在和解金谈判中，监管机构和行政相对人对和解金的理想状态不同，谈判中考量的因素也有所差异。

（一）不同的主体对和解金的理想状态不同

行政和解制度在美国证券领域得到广泛的应用，以2012年会计年度为例，和解金的金额占到了总罚金的69%，公司的平均和解金是100万美金，2012年最高的和解金是花旗银行，高达2.85亿美金。罚金在西方被普遍作为控制和矫正轻微违法的重要工具，特别是对具有道德中立色彩的行政违法。根据美国《证券执法救济和小额股票改革法》的规定，SEC确定行政罚金要考虑的因素包括：存在欺诈、欺骗、操纵行为或对法规要求的蓄意违反或罔顾其后果；对他人造成伤害；不当得利的程度；违法记录；预防的需要；其他因素，如当事人的赔付能力等等。还通过1990年《联邦民事罚款通货膨胀调整法》，确立了根据通货膨胀调整罚款数额的机制，使得民事罚款数额与同期经济发展水平相适应。

在我国现行的试点中，根据规定行政和解金数额的确定应当考虑下列情形：（1）行政相对人涉嫌违法行为如被查实依法可处以罚款或者没收违法所得的金额；（2）行政相对人因涉嫌违法行为所获收益、所避免的损失；（3）其他人因涉案违法行为所遭受的损失；（4）需要考虑的其他情形。另外，中国证监会在就行政和解金的数额与行政相对人进行协商的过程中，可以采取适当方式，就投资者损失情况听取投资者的意见。从上述的规定可以看出，和解金的谈判与确立是一个双方博弈的过程，即监管机构证监会和行政相对人，投资人是不能参与其间的，投资人的损失状况是在谈判和解金中的考虑因素。对双方主体而言，在谈判和解金时，其理想状态是不同的。

1.行政监管机构

对监管机构而言，面临着如何将有限的行政资源实现效率较高的执法问题。若执法的目的定位于制止和威慑违法行为，同时补偿受损失的投资者，那么最理想的状态就是付出较少的行政执法成本，通过行政和解，和解金将上述几个因素全部包含进去，既包含了对受损害的投资者的足额的赔偿，还有对相对人处罚的行政罚款，以及和解分配涉及的相关费用。如果能达到行政处罚和民事赔偿都最为理想的效果，又无须付出巨大的调查成本，这是对监管机关而言能达到的最优的模式。在被称为美国SEC最高罚单的SEC与高盛的和解案中，高盛承认在一项次级抵押贷款产品的推销材料中没有向投资者披露关键信息，同意支付5.5亿美元罚款了结欺诈的指控，其中2.5亿美元成立公平基金用于赔偿在此项交易中遭受损失的投资者，剩余的3亿美元上缴财政部，这笔和解金兼顾到了行政罚款和民事赔偿等多项金额。

2.行政相对人

对行政相对人而言，如果不进行和解，最坏的打算是最后可能被认定为违反行政责任，甚至刑事责任，要承担禁业、暂停执业等处罚，以及不良的处罚记录，在经济上，会有行政罚金和民事赔偿的直接损失，还有因执业限制、声誉受损的间接损失。因此，只要比这个最坏的情形强，对相对人而言都是可以考虑的选择。

根据对现行《证券法》第十一章法律责任的总结，行政罚款主要由三部分组成，一是罚款金额，二是没收违法所得，三是惩罚性的处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。第一部分罚款金额，数额一般不大，一般的规定是对于公司和机构的罚款是10～30万、30～60万，对个人的行政处罚的标准，一般是0～3万，3～10万等几档，仅是上述的行政罚款，对相对人的威慑力不大，万福生科虚假陈述案中，对万福生科的罚款金额仅30万元，实在是九牛一毛都算不上。第二部分是违法所得，不同的个案情形不同。第三部分违法所得一倍以上五倍以下的罚款，但目前只针对中介机构，在某些案件中的金额也会十分的巨大，光大证券乌龙指最后证监会的处罚结果是，对光大证券和相关责任人员采取“顶格”行政处罚措施：没收光大证券非法所得8721万元，并处以5倍罚款，共计5.23亿元，因此这部分的处罚金额也可能是巨大的。

综观现行的民事赔偿，在我国的证券侵权诉讼中，内幕交易案和操纵市场案法院基本不受理，虚假陈述案需要行政前置程序，但在提起了民事赔偿诉讼的案件中，有学者通过实证研究发现，赔付率还是偏高的，高达75%以上，如五粮液案赔付1344万元，东盛科技赔付1295.84万元。因此，若被提起了民事诉讼，赔付金额也会是一笔巨额开支。

但在这个环节需要注意中美行政和解的区别，根据我国现行的规定，有以下几种情形，证监会不得与行政相对人进行行政和解：“（一）行政相对人违法行为的事实清楚，证据充分，法律适用明确，依法应当给予行政处罚的；（二）行政相对人涉嫌犯罪，依法应当移送司法机关处理的；（三）中国证监会基于审慎监管原则认定不适宜行政和解的。”而美国对和解的启动是做消极条件的规定，在1996年《行政争议解决法》中列举了不适用和解的6种情形，这些情形中不包括事实清楚、证据充分，也不包括涉嫌犯罪的情形。即美国的行政相对人通过和解可以得到豁免的范围更宽泛。因此，我国的相对人进行和解的动力和压力与美国相比，是要弱一些的。但这并不影响其仍有较强的和解动力，希望通过和解程序来消除可能出现的行政处罚、执业的限制以及声誉的影响。

3.投资人

与刑事和解不同，刑事和解是给被害人提供了一种与犯罪人直接商谈处理冲突的机会，而证券行政和解，在现行我国的制度框架下，是将可能由受侵害的投资人可能无法救济的权利，或者需要通过民事诉讼与侵权人的直接交道，由行政机关代位行使。在我国现行的司法救济中，内幕交易与操纵市场法院基本是不立案的，虚假陈述的诉讼必须要从行政处罚作为前置程序。对投资者而言，本可能很难做出行政处罚的侵权案件能得到救济，或无须经过冗长的举证和诉讼，就能及时地受偿，何尝又不是一件好事？但在这个过程中，投资者不具有与行政相对人直接谈判的权利，由行政机关综合考虑。

（二）行政和解金确立中各方当事人的博弈与利益考量

1.证券监督机构在和解金谈判中的考量

监管机构愿意接受和解是有其考量的，对于一些情节并不严重的案件，执法目的并非要通过威慑和制裁的作用实现执法，或者在现有的条件下若做出行政处罚的把握也不大的话，终止疑似违法行为，并让投资者及时得到补偿不妨是一种优化的选择。以美国SEC为例，尽管其曾表示过，在执法方面将以前所未有的努力令违法者承担联邦证券法规定范围内最严厉的经济和职业制裁，但受到人力物力等方面的限制，SEC要选择重大的、恶劣的、原则性的、具有示范意见的案件进行重点追诉，这就意味着其在其他案件中只能大量使用和解策略以实现监管资源的最优配置。另外，胜诉率的高低也很重要，这影响着SEC的权威性。

和解的意向应由行政相对人提出，作为监管机构，是否接受和解要考虑的因素主要从以下两个方面展开：一是案件是否属于可以和解的范围？该案若和解，是否会影响到对市场的威慑效果？会不会引起市场的不满反应？二是该案若不和解，能作出行政处罚的可能性有多大？会不会因为证据不足而不了了之？三是和解金能在多大程度上给投资者带来保障。这些考量以及个案的差异都会影响和解金的谈判，下文将分别阐述对这三个因素的考量。

根据《和解试点办法》，我国目前可以适用行政和解程序的情形是：（1）证监会已经正式立案，且经过了必要调查程序，但案件事实或者法律关系尚难完全明确；（2）采取行政和解方式执法有利于实现监管目的，减少争议，稳定和明确市场预期，恢复市场秩序，保护投资者合法权益；（3）行政相对人愿意采取有效措施补偿因其涉嫌违法行为受到损失的投资者；（4）以行政和解方式结案不违反法律、行政法规的禁止性规定，不损害社会公共利益和他人合法权益。

对于考虑的第一个因素，和解对监管目的的实现和社会效果，第（2）（4）款考虑的就是和解的社会效果。一方面，若和解能制止违法行为，减少后续的诉讼纠纷，恢复市场秩序，让投资人的损失得到及时的补偿，即达到了预期的效果。但是，另一方面，由于和解没有对违规嫌疑人做出处罚，因此，可能在威慑和处罚的效果上有所不足，而且不会给相对人做出资格罚。由此，选择行政和解可能会放掉一部分本应重罚的人，和解金不够高可能将部分相对人从轻发落，这涉及公共利益和市场影响，因此要慎重考虑。当然，现行的规定也规定了法定的边界：若行政相对人违法行为的事实清楚，证据充分的；行政相对人涉嫌犯罪的；证监会基于审慎监管原则认定不适宜行政和解的情形。不过该标准在实践中也是充满了弹性。

对于考虑的第二个因素，若不和解监管机构作出行政处罚的可能性，是监管机构是否接受和解与和解金谈判中地位强弱的重要因素。首先，根据现行的规定，若违法行为事实清楚，证据充分，是不能接受和解的，因此，接受和解的案件肯定是证据尚不充分的案件。其次，在和解金的谈判中，证监会胜算的可能性，证据的多少，也决定了证监会谈判地位的强弱。根据现行的规定，证监会可以接受和解的案件是立案调查3个月后，案件事实或者法律关系尚难完全明确的案件，对于这类案件，要么可能很难取得确切的证据，需再耗费大量的人力和物力；与其花时间耗下去，还不如通过和解达到差不多的效果，殊途同归，且节省资源；若继续调查，花费了不少行政资源，最后因为无法得到翔实的证据，不能做出处罚，这样成本太高，收益为零，对监管机构而言是最坏的结果。因为在调查的不同阶段接受和解，监管机构付出的代价是不同的，英国针对和解的不同阶段确定了明确的和解折扣标准。再者，有些案件即使作出了行政处罚，但处罚的法律和法理基础也饱受质疑，如光大证券内幕交易案。

对于第三个因素，和解金能在多大程度上给投资者带来保障的核心在于，和解金能在多大程度上补偿投资者的损失，能否全额补偿。由于在和解中，投资人不能作为一方参与其中，因此投资人损失金额的计算与评估应由监管机构自身或委托相关组织进行，从这个层面上，是监管机构代位投资者行使了民事主体的权利，应尽可能地在和解金谈判中实现对投资者的足额补偿。

当然，上述论述的理论前提都是在证监会作为监管机构没有私利的考虑，也没有考虑监管机构和工作人员的道德风险。若有了道德风险的纳入，考量的因素会更加多元化和复杂，本文不继续讨论。另外，证监会的和解条件必须在其裁量权范围内进行，裁量是和解的前提，而和解又必须在裁量权的制度范围内达成。总之，从行政效率的角度出发，在可以和解的案例范围内，在不违反上述列举的禁止性规定的情形下，证监会是有较强的动力接受行政相对人提出的行政和解的申请的。

2.行政相对人

行政和解的相对人为上市公司、非上市公众公司及其董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人等。对于行政相对人而言，愿意接受行政和解的动力源于三方面，一是有机会免除对其的行政处罚，二是也无卷入伴随着行政处罚而来的耗时费力的大规模的集体诉讼，三是避免声誉影响的损失。第一，对于行政处罚和刑事责任，上市公司的市值降低，投资人的信心降低，再次募资受到影响；作为市场中介的证券公司、律师事务所和会计师事务所，还可能会在一定的期限范围内被执业禁止，甚至取消执业资格。第二，集体诉讼带来的诉讼成本是巨大的，包括巨额的诉讼费，与投资人协调的时间与精力成本，对投资人的巨额赔偿，正如前文所述，提起诉讼的虚假陈述案的民事赔付率达到75%以上。第三，声誉的影响造成的损失也是要考虑计算的，行政和解的案件都是证监会已立案调查的案件，对于上市公司而言，立案调查都是要作为重大信息进行披露的，因此，立案后该案如何解决，什么时候解决对相对人的声誉，以及投资人的市场预期都是有影响的。如高盛案中，自美国证交会4月16日起诉高盛后，高盛的市值一度损失超过250亿美元，后来5.5亿的和解金与250亿的市值损失比起来，实在是不值一提，高盛与SEC达成和解，减轻了投资者对高盛前景的担忧，股价反弹。

总结来看，对行政相对人，在判断愿意付出多少和解金时，可能要考虑的因素包括：（1）可能面临的行政罚款的金额；（2）可能面临的民事赔偿的金额；（3）因为受到行政处罚，如被暂停执业一段时间，产生的直接损失；（4）因为声誉受到影响，产生的间接损失；（5）因为投资人对前景的不确定，产生的间接损失；（6）其他。当然，不管是监管机构还是相对人，在和解中一般双方都会有所让步，一方放弃全部主张的情形很少。

另外，在实践中还要注意的是，不同的行政相对人，在和解金谈判中，除了上述的共同问题外，因为身份、地位的不同，其考量的因素和谈判策略也是有所不同的。

第一类是证券中介机构，如证券公司、律师事务所和会计师事务所等。因为他们是作为市场中的重复交易者，要多次与证监会打交道，执业资格、业务受理受证监会影响较大，行政权威作用较大，若给监管机构印象恶劣会对今后执业有较大的影响。这些机构会有较强的和解动力，以及有意愿接受较高的和解金额。万福生科案中万福生科的保荐人平安证券先行拿出3亿元设立赔偿基金，事后的相关责任人追偿也从侧面印证了这个推测。

第二类是上市公司及个人。上市公司作为行政相对人，其和解金的支付最终会由股东承担，若和解事由的侵害人还是股东的话，受害人可能得到的补偿也会被承担的责任抵销，甚至还没有承担的责任多。另外，上市公司与证监会平常打交道的次数与证券中介机构相比偏少，在取得上市资格后，日常的监督工作主要由交易所进行自律管理，行政权威对他们的影响不会那么大。

有研究者将证监会从1993年到2014年对证券公司和上市公司做出的行政处罚的罚金进行了整理，对证券公司的罚款共86起，平均金额是1267万；没收违法所得53起，平均金额是1091万。对上市公司的罚款共1515起，罚款并警告共1353起，其中对上市公司的罚款平均数是49.7万，没收违法所得金额是930万。通过对这两组数据的比较，违法所得是相对客观的数据，1091万与930万，差别不大，比较意义也不大。但对证券公司与上市公司罚款的金额差别就很大了，1267万与49.7万，数额巨大的差异，可能和现行《证券法》的规定有关，特别是对证券公司的罚款标准是“违法所得的1～5倍”，而对上市公司无此规定，在法律框架下决定了证监会对这两类行政相对人罚金的威慑力是不同的，若证券法对此不作修改的话，这种差异也会延伸到行政和解金的谈判结果中。

二、行政和解金的分配规则及万福生科案补偿模式的借鉴

行政和解金在确立之后，如何分配，既是一个实体问题也是一个程序问题。和解金的用途和分配程序会影响和解金谈判的决策，这影响着相对人下一步是否还要承担责任，也体现出监管目的是以金钱罚优先还是保护投资人优先。在国外的实践中有两种模式，一是美国模式，根据《萨班斯法》SEC可申请法院或自主设立公平基金，赔偿投资人，也可上缴国库。另一种是德国、香港地区和台湾地区的做法，上缴国库。我国采取的是首先赔偿投资人，有余额再上缴国库，实现了先民事赔偿，后行政罚金，比国外的前述两种模式都更加重视投资人保护。

（一）万福生科虚假陈述案补偿模式的借鉴意义

2013年上半年证监会对上市公司万福生科及其保荐人平安证券做出处罚，该案被称为“对保荐人第一罚”。在证监会做出的处罚书中认定，万福生科于2008年至2011年间累计虚增销售收入90.5亿元左右，虚增净利润2.1亿元左右。证监会拟责令万福生科改正违法行为，给予警告，并处以30万元罚款；并对相关责任人处以罚款和市场禁入的处罚。对万福生科的保荐人平安证券责令改正违法行为，给予警告，没收业务收入2555万元，并处以5110万元罚款，暂停保荐业务许可3个月，对相关责任人处以罚款和撤销从业资格的处罚。而后万福生科的保荐人平安证券宣布以自有资金3亿元设立万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金。到2013年7月10日，12756名万福生科虚假陈述案投资者与平安证券达成和解，补偿金额约1.79亿元。平安证券设立投资者利益补偿专项基金向广大投资者进行赔偿，开创了我国证券史上的一个先河——保荐人先行赔付。而且，其选择的赔偿程序，也给目前试行的行政和解的赔偿程序提供了借鉴。

平安证券作为万福生科的保荐人，设立基金补偿投资者的投资损失。基金采取“先偿后追”方式，即平安证券先行以基金财产偿付符合条件的投资者，再通过法律途径向万福生科虚假陈述事件的主要责任方及其他连带责任方追偿。基金依据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》所确定的规则和标准，以有利于投资者的原则确定基金补偿范围，以充分补偿的原则确定补偿金额计算方法。这种方式是在司法途径之外，为投资者提供一条相对高效、便捷的渠道，使其及时获得补偿。同时，接受补偿的投资者，则表明其自愿放弃向虚假陈述事件的责任方再行请求赔偿的权利；如果不接受补偿，可以依法提起诉讼，但需自行承担相应的诉讼成本及诉讼风险。

（二）和解金现行的分配规则

根据《和解金管理办法》的规定来看，目前和解金的分配规则如下：

1.和解金的管理和分配机构

行政和解当事人双方达成协议，和解金交由中国证券投资者保护基金有限责任公司（以下简称中投保基金）履行和解金的管理职责。万福生科案中保荐人平安证券的救济补偿措施就是由中投保基金担任基金管理人，取得了良好的社会效果，而后该公司还进行了海联讯案虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金的救济工作。

2.和解金的使用顺序

根据《和解金管理办法》总结，和解金的使用应该遵循下述的顺序：因执行行政和解金补偿方案而产生的有关费用；②补偿投资者因行政相对人行为所受的损失。（投保基金公司使用行政和解金对投资者作出补偿的，补偿数额原则上以投资者受到的损失为限）③行政和解金在补偿投资者后仍有剩余的，上缴国库。可以认为，如果和解金能分配达到第三项的话，说明和解金的金额已经达到了理想的模式，在对投资人进行补偿后，还有结余。若和解金不足以清偿投资者的损失，那就先行清偿投资者的损失。而行政处罚一般情况下是相对人先缴纳行政罚金，行政罚金收归国库，投资人提起诉讼申请民事赔偿。行政和解制度从制度上实现了先民事赔偿，后行政罚金的效果。

3.投资者损失的计算方法

和解金分配的核心是补偿投资者因行政相对人行为所受的损失，和解金对投资者作出的补偿数额原则上以投资者受到的损失为限。那么如何计算投资者的损失呢？在万福生科案中，补偿金额的计算方法是：补偿金额=投资差额损失+投资差额损失部分的佣金和印花税+资金利息，投资者持股期间基于股东身份取得的收益，包括红利、红股、公积金转增所得的股份以及投资者持股期间出资购买的配股、增发股和转配股，不冲抵其补偿金额。投资差额损失具体计算方法如下：（1）确定投资差额损失计算的基准日，即虚假陈述揭露或者更正后，为将投资者应获补偿金额限定在因虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。在万福生科虚假陈述事件中，自揭露日或更正日起，万福生科股票累计成交量（不含大宗交易成交量）达到万福生科股票全部可流通部分100%之日为基准日。已经除权的股票，成交数量复权计算。（2）投资差额损失的计算方法。投资者在揭露日或更正日及以后、基准日及以前卖出万福生科股票的，其投资差额损失，以买入平均价格与实际卖出平均价格之差，乘以投资者所持万福生科股票数量计算。在万福生科案中，投资者在基准日之后卖出或持续持有万福生科股票的，其投资差额损失，以买入平均价格与揭露日或更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资者所持万福生科股票数量计算。

（三）和解金分配的其他环节

和解金的分配除了上述最重要的分配位序问题以外，在实践的操作中还有下述的问题值得注意：

通知程序。由于上市公司的股东数量众多且分散，如何将要补偿的资金通知并支付给受损害的投资人，是一个程序技术的问题，万福生科案提供了较好的借鉴。除了通过登报、在各大指定信息披露的官方媒体上公告之外，还借助了交易所的网络投票系统。投资者可以通过深圳证券交易所上市公司股东大会网络投票系统发出对补偿金额的有效确认指令，即表明其接受补偿、与平安证券达成和解，自愿放弃向万福生科虚假陈述事件的责任方再行请求赔偿的权利。在资本市场，虽然投资者众多分散，但绝大多数投资者都是通过报刊、网络等方式阅读财经新闻，上述的方式基本上是能将信息带到投资者的。另外，通过交易所和登记结算机构的网络系统通知投资者，并给投资者提供意思表示的渠道，可以保障信息准确地，点对点地传达到投资者，为投资者提供了技术的可行性与支持。

投资者接受补偿的时效。在公告后如果还没有来认领，可以保持一定的期限，若不来认领，则权利消失。万福生科案中设立的赔偿基金的存续期间为自成立之日起2个月，基金管理人可根据基金运作的实际情况延长基金存续期间，但最迟不超过2013年12月31日。基金存续期间届满由基金管理人聘请独立的第三方会计师事务所对基金进行审计，并组织清算，剩余财产返还平安证券。若到期投资者尚没有来认领和解金，剩余资金则应上缴国库，但只要是在诉讼时效内，投资者仍有提起诉讼的权利。

三、和解金的监管与投资人的再救济

（一）证监会与财政部联合对和解金的监管

根据《和解金管理办法》，投保基金对和解金的分配和管理都要受到证监会和财政部的监督，具体包括“（1）行政和解金补偿方案执行完毕后90日内，投保基金公司应当就行政和解金补偿方案的执行情况编制专门报告，报送中国证监会和财政部。（2）投保基金公司应当制定行政和解金管理、使用的财务管理和会计核算办法，报中国证监会和财政部备案。（3）投保基金公司每年应当向中国证监会和财政部专题报告行政和解金管理、使用的具体情况。”证监会作为证券和解的主管部门，有权对和解金的使用与分配进行全程监管，那么财政部参与的合法性基础何在呢？这和和解金的性质有关，和解金的性质具有行政罚金的性质，应受到国家财政的监管，只是法定将投资者权利优于国家之先，是国家让渡了部分权利，而且没有分配完的资金最后也要上交国库，因此财政部有权监督资金的使用情况。

（二）和解金不足额时的分配规则

正如前文所述，和解金的多少，视个案情况不同，对监管机构而言，不一定能达到谈判的理想状况，在实践中极可能出现和解金在支付了分配过程中的相关的费用后，并不能足额补偿投资者的损失。那么在这种情形下，该如何分配？是所有投资者按比例分配，还是从保护中小投资人的角度，将分配政策更倾向于保护中小投资人？后者理论上有其道理，但实践中会存在诸多的难题，比如，如何区分中小投资者？一些机构投资人，如公募基金其背后有众多的中小投资者，因此，很难判断这类投资人是属于中小投资者，还是机构投资者。因此，在这种划分可能会带来实践中的混乱，有较高的判断成本时，而股东平等，投资者平等，应是更普世和易接受的分配原则，即所有的投资者按比例接受补偿。

（三）和解金不足额时能否通过其他方式救济

本文还需进一步讨论的问题是，投资者若认为和解金的补偿没有足额，是否还能通过其他方式进行救济？根据规定，当事人如果认为没有足额，可以通过诉讼等其他纠纷解决形式请求不足额部分的补偿。但是，在现行制度下，很难实现。例如，虚假陈述是需要行政处罚书作为前置程序，而达成了行政和解的案件，如果没有出现新的事实和新的证据，就不会做出最终的行政处罚，那么在虚假陈述案件中就不能符合前置程序的要求。在万福生科案的协议中也写明，若投资者接受补偿，则与平安证券达成和解，自愿放弃向万福生科虚假陈述事件的责任方再行请求赔偿的权利。该案与行政和解案的特殊之处在于，证监会已对万福生科和平安证券做出了处罚决议，投资者除了接受补偿，还可以提起民事诉讼。而且平安证券是拿出了3亿元作为补偿基金，实际补偿金额为1.79亿元，可见，和解金的金额是足额的。因此，在现行的司法救济体系下，若是虚假陈述案行政和解后，投资者不能再提起民事诉讼；若是内幕交易案或操纵市场案行政和解后，投资者提起民事诉讼法院一般也不受理。这种状况的改变要和证券民事司法救济制度的改革联系起来。

四、结 语

行政和解的有效开展，可以节省行政执法的资源，让投资者尽快得到赔付，而行政相对人也可避免因为正式的行政处罚而产生的直接和间接经济损失。和解金的确立与分配作为证券行政和解的重要制度，对其谈判的影响因素和分配规则的研究，有重要的意义。对监管机构理想的谈判结果是，和解金能涵盖和解费用、投资人的损失和行政罚款，且能高效简便地完成和解。但和解的个案都会受到监管机构调查的进展情况、证据的掌握情况、以及行政相对人对自身行为性质的判断、对未来影响的判断、监管机构的权威性与强势程度等多因素的影响，是一个动态的利益考量过程。和解金的分配的实体与程序的设计，是投资者补偿利益能否得到落实的重要保障。当前的程序设计能较好地保护投资人利益，体现了民事赔偿优先的原则。但现行规则对和解金不足额清偿时，和解金的分配规则未做规定，根据投资者平等原则，比例分配是可供考虑的选择。由于和解金的谈判中涉及的利益和不确定性因素太多，如何在这个过程中进行监督，使行政和解制度能最大程度地保护投资者利益，是值得进一步深入研究的课题。

［责任编辑 李晶晶 责任校对 王治国］

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1000-5072（2015）06-0098-09

2015-04-19

肖 宇（1981—），女，重庆市人，华东政法大学国际金融法律学院讲师，法学博士，主要从事证券法研究。

中国法学会部级法学研究课题《美国证券发行注册制比较研究：以中概股为研究对象》（批准号：2014）；中国博士后科学基金第七批特别资助《美国证券发行注册制比较研究》（批准号：2014T70410）。