恒大淘宝：上市能否解盈利之忧

杜冬东

重金打造、重奖重罚之下，广州恒大淘宝足球俱乐部在中国及亚洲赛场所向无敌、声名鹊起。但这支冠军球队入不敷出、连年亏损。

“玩足球”虽然不赚钱，许家印却始终满怀激情。他看好足球背后蕴藏的商业潜力及社会影响，同时将恒大淘宝作为集团多元化战略之下的品牌营销利器，助旗下业务开疆辟土。

比较来看，恒大淘宝的“砸钱”模式与欧足豪门如出一辙，收入项目却迥然相异。在收入模式变革之前，恒大淘宝扭亏为盈之日尚难预期。更何况，从曼联、多特蒙德、尤文图斯等欧洲足坛豪门的情况看，挂牌上市、扩大融资对俱乐部逆转经营的作用如同隔靴搔痒。在纽交所上市3年的曼联，依然债台高筑。

趁着恒大淘宝声名大噪之时，将这颗“烫手山芋”抛向资本市场，为恒大地产卸下包袱，或是许家印选择将其挂牌上市的初衷。问题是，即使体育概念持续火爆，嗷嗷待哺的恒大淘宝，会被资本市场笑纳吗？

“当年征地、当年报建、当年动工、当年竣工、当年售罄”，凭借快速周转的恒大模式，恒大地产（03333.HK）不仅晋身中国七家千亿房企之列，2015年上半年更以871亿元的销售额位居第二，仅次于万科地产。

许家印将这一在地产界成名的经营手法复制到足球领域，又打造出了如今闻名亚洲的广州恒大淘宝足球俱乐部（简称“恒大淘宝”），让人对这位“管理学教授、博士生导师”更是刮目相看。

2010年，恒大地产入主广州足球俱乐部，将其更名为广州恒大足球俱乐部（简称“广州恒大”）。此后，广州恒大以所向披靡之势从中国冲向世界足坛，以“许家印式”的高调自信占据体育版头条。至今，其不仅4次卫冕中超联赛冠军，创中超球队夺冠次数之最，还夺得亚洲足球俱乐部冠军联赛、中国足球协会杯、中国足球超级杯、亚洲超级球会挑战杯等赛事冠军，创下5年8冠的辉煌战绩。

其耀眼的光芒，甚至令马云放弃宋卫平向其发出的入股杭州绿城足球俱乐部的邀约。2014年6月，阿里巴巴（中国）网络技术有限公司（简称“阿里中国”）入股后，广州恒大足球俱乐部更名为“广州恒大淘宝足球俱乐部”。

获得强大资金后援的恒大淘宝，继中超夺冠、亚冠登顶之后，开始在与欧洲豪门的较量中获胜。2015年7月23日晚间，恒大淘宝主场迎战欧洲冠军拜仁慕尼黑，90分钟激战后，双方以0：0进入点球大战，伴随德国名将穆勒的点球被门将扑出，恒大淘宝最终以5：4战胜拜仁慕尼黑。从身处低谷到问鼎巅峰，恒大淘宝仅用了5年时间。

如今，恒大淘宝又将目光投向资本圈。7月1日，广州恒大淘宝俱乐部股份有限公司发布“公开转让说明书”。如在新三板挂牌成功，恒大淘宝将成为“亚洲足球第一股”。

恒大淘宝为什么要登陆新三板？在资本市场热恋体育概念的背景下，投资者会对这家高成长的冠军俱乐部青眼有加吗？

五年征战：所向无敌，声名鹊起

恒大淘宝的队徽是一面盾牌，盾牌中央，一只咆哮的华南虎在浓浓烈焰中傲然踞视四方，威武雄壮，气势迫人，盾牌下方的绶带则代表荣誉。据其官网介绍，“华南虎是广州拼搏精神的象征，寓意着百折不挠、奋发拼搏精神”；绶带上的“GUANGZHOU”代表“广州队”，表明俱乐部一脉相承正宗广州“血统”。

恒大淘宝的前身可以追溯到1954年6月成立的广州足球队，这是中国第一支地市级专业足球队。改革开放后，球队历经多次改制，成为广州足球俱乐部，并先后获得白云山、太阳神、吉利、香雪、日之泉、广药集团等国有和民营企业的投资，俱乐部因此几度易名，昔日的“广东宏远”、“广州太阳神”成绩还曾位列甲A球队前列。此后，俱乐部战绩不尽如人意，投资企业先后退出。2009年的中国足坛打黑风暴中，广州足球俱乐部因被揭发出在2006赛季先后两次参与打假球，受到处罚，被降入甲级联赛。2010年初，球队赞助商广药集团正式退出，俱乐部跌至低谷。

2010年3月，恒大地产以2003.28万元实际出资额，买断广州足球俱乐部100%股权，将其易名为“广州恒大足球俱乐部”，并于2010年4月增资8000万元，将俱乐部的注册资本提升至1亿元，2014年6月再次增资5000万元。2014年7月，阿里中国向广州恒大注资12亿元，购得其一半股份，俱乐部再次更名为“广州恒大淘宝足球俱乐部”。

在许家印的铁腕治理下，恒大淘宝在中国及亚洲赛场上高歌猛进、所向无敌，如同“谜”一般地崛起（表1）。近5年时间，其已在亚冠、中超、足协杯、超级杯等各项赛事中共计夺得8项冠军。根据IFFHS最新足球俱乐部年度滚动排名，恒大淘宝位居亚洲各俱乐部之首。

惊人战绩使得恒大淘宝声名鹊起，吸引了巨量球迷和极高的媒体关注度，其商业价值及社会效应达到中超俱乐部有始以来的最高峰（表2）。

由于恒大淘宝俱乐部基本建成当下中国独树一帜的足球商业生态平台，在商业代言、广告赞助等领域成绩斐然，其股权价值也水涨船高。2014年6月，阿里中国注资12亿元购得其50%股权，就意味着许家印2010年入主之时估值为1亿元的俱乐部，已获24亿元的新估值。

2015年6月，恒大地产以4亿元现金对恒大淘宝俱乐部进行增资，恒大集团持股由50%增至60%，阿里中国由50%降至40%。由此看，其估值又有了进一步提升。4亿元现金获得10%的增量股份，意味着其整体估值达到40亿元，较阿里入股时的整体估值24亿元提升了16亿元。需要注意的是，此次交易中，恒大足球学校及其拥有的注册球员的资产收益权并非用来增资的实物出资，而是恒大地产无偿赠与俱乐部的。

土豪玩法：重金打造，重奖重罚

外界将广州恒大淘宝俱乐部的运作模式称为“恒大模式”。在百度百科的网友看来，“恒大模式”就是底气十足的砸钱模式，大资金，大投入，引进名气大、实力强的国字号级别本土球员和外籍球员，聘请著名教练，组建实力超群的阵容，快速出成绩，追求轰动效应。新财富研究发现，恒大淘宝的成功不仅源自“砸钱”的投入模式，更得益于“重奖重罚”的管理模式。

重金打造，大手笔砸钱

无论是阿里中国入股前的广州恒大时代，还是如今的恒大淘宝时代，自2011赛季升入中超以来，这家足球俱乐部一路大手笔网罗实力强、名气大的球员、教练乃至康复师，出手之阔绰令人咋舌（表3）。与高投入对应的是，其战绩也连年刷新中超赛史纪录。

2010年，广州恒大以350万美元转会费引入“巴西猎豹”穆里奇。350万美元，在国际转会市场不过是小菜一碟，却相当于一支中超球队一年的总投入。2011年，广州恒大又出资320万欧元购得“欧冠射手”克莱奥，取代穆里奇成为中超最贵球员。此后，其相继开出匪夷所思的价格，引进孔卡、埃尔克森、阿兰、保利尼奥、高拉特等强援。

恒大淘宝引入的球员实力、名气都冠绝足坛。内援如郑智、郜林，都是国内一流的球员。教练及外援多来自巴甲、英超、意甲等豪门球队。目前担任恒大淘宝主教练的斯科拉里，曾任巴西队主帅，是当今世界最著名的主教练之一。此外，恒大淘宝还配备了顶级的护理团队，如2012年7月，引入了意大利籍理疗康复教练科蒂、医疗顾问卡斯特拉齐加盟。

公开转让说明书显示，2013年、2014年和2015年前5个月，恒大淘宝一线队费用及球员技术资产摊销分别达到8.31亿元、7.41亿元、2.71亿元，球员相关支出占主营业务成本的比例分别达90.72%、88.94%和79.91%。

作为远超同行的“烧钱大户”，恒大淘宝的转会费一直位居中超各队之首。2014年中超冬季引援中，恒大淘宝总投入2.2亿元，约占全部16支球队总投入的近三成。2015年初，恒大淘宝仅引入阿兰、高拉特两项投入，即占中超16支球队当赛季引援总投入的35%。

重奖重罚，最严格管理

恒大淘宝官网指出，“重制度讲规则，更辅以严格考核奖罚分明，是恒大管理风格的体现”，“重赏之下必有勇夫”。重金悬赏，在恒大淘宝已是屡试不爽的赢球策略。

2011年，广州恒大即出台“联赛中每胜一场比赛即可获得500万元奖励，每打平一场比赛可获100万元奖励，而一旦输掉一场比赛，则要扣罚300万元（均为税前金额）”的政策，之后每年的奖金方案在此基础上有不同幅度调整。

即使放眼亚洲足坛，这样的奖金额度也堪称有钱任性，在中超诸队中，更无人可与之匹敌。恒大淘宝2011-2014年发放的奖金数额分别为1.04亿元、1.275亿元、2.218亿元、1.174亿元，总额高达5.7亿元。

2012年，广州恒大在亚冠联赛中未能进入四强、但已杀入八强，俱乐部派发6300万元巨额奖金，引得同行艳羡。2013年，广州恒大登顶亚冠，奖金高达1.57亿元，更是轰动亚洲。该笔奖金相当于决赛中与之对阵的韩国顶尖俱乐部—首尔FC最终夺冠可能获得的奖金的8倍。同时，上海申花俱乐部当年的投入才1亿多元，北京国安、山东鲁能的全年投入也仅为2亿元。对比之下，恒大淘宝的奖金不仅令中超老豪门黯然失色，亚冠其他球队也显得太过寒酸（表4）。

恒大淘宝俱乐部施行“董事长领导下的教练负责制”，赋予教练组绝对权威。2010年10月入主俱乐部之初，许家印即承诺，“恒大集团，包括我本人，俱乐部董事长等等，绝不干涉球队的比赛、训练、球员管理等专业问题”、“关于球队的管理原则，我给李指导（指时任主教练李章洙）一个权力，哪怕是几个亿引入的世界级大腕球员，李指导可以让他一直坐冷板凳。哪怕签了5年，可以一直坐5年”。2011年3月，广州恒大又制定了中超有史以来最严格的俱乐部管理规定“三五政策”，具体包含“五必须”、“五不准”和“五开除”。

2010年10月，广州恒大主力队员郜林因不满判罚与主裁判发生争执，主动领到一张黄牌，被俱乐部处以10万元罚单，创下了中国足球俱乐部内部处罚之最、中国足协个人违纪罚单之最。

2011年4月，以225万美元转会费引入的球员雷纳托，在对阵北京国安的比赛中被换下场后拂袖而去，被俱乐部处以扣罚当月奖金2万美元、扣罚三场比赛奖金30万元，内部停赛三场，并下放预备队的严厉处罚。2011年6月，广州青年队（即“恒大二队”）队员朱鹏飞在中乙联赛中与主裁判发生言语争执，并继而发展为肢体冲突，违反“三五政策”被直接开除，恒大高薪聘任的该队主教练彭伟国被撤职。

足球营销：入不敷出，烧钱图什么

烧钱逻辑之下，恒大淘宝虽然战绩傲人，却入不敷出、连年亏损，深受财务困扰（表5）。2013年至2015年5月，恒大淘宝的营业成本超过营业收入的两倍，不到3年时间已累计亏损达13.2亿元。亏损主因是一线球员及教练组的成本较高。

恒大淘宝经营5年尚未盈利，账上却始终保持着充足的经营现金流。这主要得益于股东，尤其是恒大地产的输血，恒大地产至今已为俱乐部投入超过30亿元。

玩足球既然不赚钱，商人许家印为何还对足球投资满怀激情？

理解许家印的生意经，需要从足球运动的魅力说起。

足球素有“世界第一运动”的美誉，是全球体育界最具影响力、商业化最成功的运动项目。根据《福布斯》统计，全球体坛粉丝数排名前十的俱乐部中，足球俱乐部占据了7席，其中，巴萨、皇马、曼联、切尔西占据其前4位。在各运动项目粉丝数量的排行中，足球以2.07亿的粉丝数遥遥领先其他运动，远超排在第二名NFL（美式橄榄球大联盟）的6000万粉丝数、第三名NBA（美国职业篮球联盟）的3400万粉丝。庞大的球迷规模意味着不可估量的商业价值。

投资足球，常常还意味着商业利益之外的收获。在中国，即使足坛早前曾经因假球、黑哨、涉赌等现象乌烟瘴气，足球依然受到无数人的关注。近年，国家对足球雄起寄予厚望，国家主席习近平、国务院副总理刘延东等中央领导在多个场合表达了对发展中国足球的期许。2015年2月，深改组审议通过《中国足球改革发展总体方案》之后，足球领域的改革开始全力推进，8月，中国足协宣布与国家体育总局脱钩，实现去行政化的第一步。足球改革的破冰，为火爆的体育产业中最受瞩目的足球产业的井喷作了铺垫。许家印大手笔投资足球，正是看中足球背后蕴藏的商业潜力及政治、社会影响。

从企业运营的层面看，恒大也将足球业务作为集团多元化战略之下的品牌营销利器，为旗下其他业务开疆辟土提供推广阵地。

2013年11月10日，在广州恒大登顶亚冠次日，恒大集团即趁热打铁，在广州总部举行“恒大冰泉”上市发布会。2014年8月27日，在亚冠生死战中，恒大集团利用足球队胸前球衣广告推介“恒大粮油”。2015年7月23日，恒大淘宝与拜仁慕尼黑交战之前，在广州联合召开盛大新闻发布会，宣布恒大冰泉成为拜仁中国官方指定用水。2015年8月6日，在恒大足球学校组织的超过1200场比赛、涉及200万人的全国大学生五人制足球挑战赛上，恒大集团趁势推出从事粮油业务的“恒大兴安”品牌。恒大淘宝每场赛事，都伴随着恒大旗下不同业务品牌的身影。转让说明书显示，恒大地产、恒大冰泉均在恒大淘宝前五大客户之列。

在恒大淘宝的造势之下，恒大地产的品牌影响力明显远超碧桂园（02007.HK）、龙湖地产（00960.HK）、万科集团（000002）等同级别规模住宅地产商。与同处羊城的富力地产（02777.HK）比较，富力地产旗下虽有2011年收购的广州富力足球俱乐部，但由于战绩远逊恒大淘宝，早年影响力较恒大地产和许家印高出一筹的富力地产及其掌门人张力，如今似乎已落下风。

2012年上半年开始，恒大地产销售面积首次超过万科位居行业首位，销售额也位居全国同业前五。近5年时间里，恒大地产年复合增长率超过30%，业绩一路飙升，成为中国业绩增长最快的地产公司之一（附图）。正如许家印说：“我们在足球中所投入的每一分钱，都得到了十分的回报。”

“公司的主要业务模式和盈利模式是：投入资金运营职业足球队，参与各种职业比赛，通过良好的竞技成绩，持续维护公共关系，获得海量的球迷及受众，提升俱乐部的品牌价值，形成可持续的商业生态平台。基于上述商业生态平台，公司通过向球迷销售比赛门票、球迷周边商品等获得销售收入，并帮助广告主向目标受众群体投放广告获得广告收入或其他授权收入”，恒大淘宝转让说明书如是说。

目前，恒大淘宝俱乐部已建立了包括电视转播、平面媒体、互联网媒体、社交网络在内的全方位和立体的传播覆盖渠道，吸引数亿粉丝，商业价值传播的深度和广度都前所未有（表2）。与其说恒大淘宝是一个足球品牌，不如将其定位为传媒企业。如此不难理解，许家印安排分管企业文化、品牌管理的集团副总裁柯鹏，出任恒大淘宝新一任董事长。

此外，许家印从众多商界大佬中脱颖而出，扛起中国足球大旗，与其性格、追求或不无关系。坊间传言，许家印曾在酒后问下属：“我能流芳百世吗？”该传言是否属实，不得而知，但对于曾贵为首富、在商业领域功成名就的许家印，在社会认知等更广泛的层面心存“自我实现”的需求，也在情理之中。

在恒大地产的官网介绍中，许家印的职务不仅包括“董事局主席、党委书记”，还兼任“管理学教授、博士生导师”，更不乏“中国十大慈善家”、“全国劳动模范”等荣誉。2013年春，许家印当选全国政协第十二届常委，成为唯一的民营企业家常委。近年，许家印还带领恒大，在哈佛大学、清华大学等知名学府捐资成立了清华恒大研究院、哈佛绿色建筑中心、哈佛免疫学及疾病研究中心、哈佛数学科学中心。

投资足球，或与这些公益之举一样，是许家印眼中“流芳百世”的路径之一：恒大淘宝连续夺冠并得到官方认可，许家印一时风光无二，被誉为“中国地产足球第一人”。

对标欧足豪门：

一样的挥金如土，不一样的收入结构

恒大淘宝的开支模式在国内足坛独树一帜，但从国际上看，其与欧洲豪门如出一辙。成功的足球俱乐部无一不是“烧钱”经营，用钞票铺设冠军之路。从某种意义上说，足球俱乐部的成功很大程度上取决于其在球员身上花钱的能力。

当今世界足坛最阔绰的俱乐部，非皇马莫属。在俱乐部主席弗洛伦蒂诺·佩雷斯的带领下，皇马奉行“巨星政策”、“金元足球”，斥巨资先后将菲戈、齐达内、罗纳尔多、贝克汉姆、欧文、C罗、卡卡、贝尔等足坛巨星集齐麾下，打造豪华至极的“银河战舰”。目前，世界足坛历年转会费排行榜前十之中，有五笔转会费来自皇马，并囊括前三甲。2000年以来的15年间，皇马在转会市场上总计花费超过14.1亿欧元“买人”。“挥金如土”也为其带来无与伦比的战绩及财富，皇马已10次夺得欧洲冠军杯冠军（夺冠次数第一），连续10年位居德勤足球俱乐部财富排行榜之首，创欧足坛史之最。

英超俱乐部中，则是曼联最显“土豪”。曼联现在的球员身价高达4.012亿英镑，属英超史上最贵阵容。曼联“千金散尽”，使之成为欧洲乃至世界最具有影响力、最成功的球队之一。英超另外一支球队切尔西，在俄罗斯富豪阿布拉莫维奇入主后，一直致力于网罗世界顶尖球员，以挑战曼联对英超联赛的统治。切尔西的工资支出过去10年也居高不下。根据德勤统计，2014-2015赛季，英超俱乐部为引进球员花费950亿美元，令人咋舌。

意甲联赛的没落则是另一侧证。曾经声名显赫的AC米兰、国际米兰，比赛时常引得万人空巷。但因经济问题，昔日的米兰双雄已日渐式微。2006-2007赛季开始，AC米兰俱乐部“勤俭持家”，在转会市场上没有大手笔，球星数量质量骤降。之后，AC米兰战绩持续不佳，直至2013-2014赛季丧失欧冠参赛资格，16年来首次无缘欧战。2010年后，国米同样令人失望，从巅峰陷入了沉沦期。

目前，AC米兰一线队30名球员总身价仅2.104亿欧元，平均身价更是只有701万欧元。国米一线队28名球员身价总和为2.284亿欧元，平均身价仅有816万欧元。国米球员的最高身价仅2500万欧元，AC米兰球员的最高身价更是低至1650万欧元。

世界顶级球队如西甲球队巴萨、德甲球队拜仁慕尼黑、英超球队阿森纳、利物浦等，成功之道有异曲同工之妙。足坛豪门之间争抢巨星，球员转会费纪录令人血脉偾张（表6）。

恒大淘宝近年烧钱越来越猛，呈现追赶欧洲豪门的态势。根据德国《转会市场》统计，在2014年冬季的转会市场上，恒大淘宝成为投入仅次于曼城的第二大鳄。

然而，从收入结构比较，恒大淘宝与欧洲球队却存在较大差异（表7）。欧洲足球俱乐部的收入一般包括比赛收入、转播权收入和商业收入三部分。比赛收入指赛事现场门票收入；转播权收入来自赛事的转播权分成；商业收入包括赞助、商品销售等经营收入。

各个球队的收入结构模式各有不同。德国模式以商业收入为主体，意大利模式则是电视转播收入主体，英国模式是三者的平衡，而西班牙没有固定的模式。皇马的模式在从类似于德国模式向英国模式变化，而巴萨也在从类似意大利模式向英国模式变化。

恒大淘宝的收入则仅有两部分，一是门票、比赛出场费及奖金、授权使用费等比赛项目收入，二是包括广告和商品销售等商业项目收入。比较而言，恒大淘宝尚无转播权收入，而该项收入则是意甲俱乐部的收入重心。

值得注意的是，即便在拥有转播权收入的欧洲，足球俱乐部亏损者比比皆是。英超20家俱乐部中，2009-2010赛季有16家出现亏损，亏损额高达4.84亿英镑；2010-2011赛季亏损3.61亿英镑；2011-2012赛季20家俱乐部中有12家出现亏损，亏损额为2.05亿英镑。2015年第一季度数据显示，20家俱乐部中，18家负债累累。负债最高的切尔西欠下9.58亿英镑，约为其年总收入3.2亿英镑的三倍；另外四家富有盛名的俱乐部—曼联、阿森纳、利物浦、曼城，债务分别高达3.42亿英镑、2.4亿英镑、1.27亿英镑、6700万英镑。

新三板上市：

融资能否化解盈利的“烦恼”？

烧钱底气直逼欧足豪门，收入项目却瞠乎其后，恒大淘宝至今未能走出寅吃卯粮的困境。

针对自身的业务与盈利模式，恒大淘宝在转让说明书指出，“由于公司运营成本相对较为固定，随着公司商业价值不断被发掘，各项收入持续增长，当公司总收入超过各项成本和费用之时，公司即能获得持续盈利”。

然而，在当前公司的商业价值未能被充分发掘的商业模式下，恒大淘宝还需持续砸钱。只是，在足球领域，成绩上升需要砸钱，但持续砸钱不等于球队战绩会持续上升。以英超为例，2013-2014赛季，开支最高的曼联仅排名积分榜第七，开支第二的曼城却夺得英超冠军。南安普顿的薪资总额仅仅为4710万英镑，这支球队却力压曼联、阿森纳等豪门，位居英超积分榜第三名。恒大淘宝自身亦有同样的经历，在持续投入下，它也并非亚洲赛场的“常胜将军”，在2014年的亚冠联赛中未能卫冕冠军。

近3年，恒大淘宝已从中超赛场冲上亚洲足坛巅峰。财务数据显示，恒大淘宝的营业成本仍然远超当期营收二倍有余；且营收增速并无上升，反呈下滑之势。显然，球队战绩正处于瓶颈期（表5）。下一步，恒大淘宝要继续征战世界、傲视欧足豪门，取得新一轮的战绩突破，并非易事。球队的战绩与俱乐部的商业价值息息相关，球队的商业价值、俱乐部的营业收入要再上台阶，同样难以一蹴而就。

在收入模式变革之前，恒大淘宝扭亏为盈之日尚难预期。或者正因连年亏损，7月1日，恒大淘宝俱乐部发布公开转让说明书，拟冲击新三板，体育界、资本圈顿时议论纷纷。

恒大淘宝在转让说明书中指出，“公司在国内俱乐部内处于领先地位，但仍然处于成长期，主要通过股东投入支持业务发展。与国际顶尖水平的足球俱乐部相比，公司在资本实力方面仍具有一定差距。如曼联在纽交所上市，其资本筹措能力大幅领先于国内俱乐部”。

莫非上市融资会成为恒大淘宝扭亏为盈的转折点？

足球俱乐部上市，在国外比比皆是。英超球队曼联、德甲球队多特蒙德、意甲球队尤文图斯和拉齐奥等均是上市俱乐部。从国外经验看，挂牌上市、扩大融资对于足球俱乐部逆转经营如同隔靴搔痒。

以转让说明书提及的曼联为例，1991年，曼联曾在伦敦交易所上市，2005年格雷泽家族私有化成功，曼联从英国伦敦交易所退市。曼联属足坛肥马轻裘之列，俱乐部负债累累，债务最高峰时达7.7亿英镑。2011年开始，曼联开始向美国证监会（SEC）提交招股书，开始冲击上市，但连续三次上市未果，直到2012年8月，才在纽交所上市，以14美元的IPO定价发行1670万股，募集约2.3亿美元。上市至今，曼联依然债台高筑，亏损乃是司空见惯。上市成功，意味着曼联整体债务降至3.89亿英镑，仅此而已，并无助于消除曼联的盈利“烦恼”。

近年以来，恒大先后向矿泉水、乳业、音乐、医疗等领域激进扩张，集团的资产负债率攀升、现金流吃紧、股价持续低迷，深受债务困扰。在地产业务告别黄金时代的背景下，要持续向恒大淘宝高额“输血”，亦会使恒大地产颇感吃力。趁着声名大噪之时，将恒大淘宝这颗“烫手山芋”抛向资本市场，为恒大地产卸下包袱，或是许家印选择挂牌上市的初衷。

问题是，嗷嗷待哺的恒大淘宝，会被资本市场笑纳吗？

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