董事会构成研究

冉春芳　冯政　冉光圭

[内容摘要]本文通过构建联立方程模型控制内生性问题，系统地研究了董事会构成的决定因素。结果发现：公司独立董事比例与公司业绩、国有股权、监事会规模显著负相关；与股权集中度、管理层持股比例呈倒“U”型曲线关系，与财务杠杆呈“U”型曲线关系；与法律环境、CEO两职兼任显著正相关。

[关键词]董事会构成；决定因素；联立方程模型

[中图分类号]F121.26 [文献标识码]A [文章编号]1000-8306（2015）06-0119-14

一、引言

现代公司制企业的典型特征是公司所有权和经营权的分离。由于股东和经营者的目标函数并不完全一致，当经营者不拥有公司100%股份时，经营者有动机做出有损股东利益的决策行为，代理问题由此产生。在公司权力配置中，股东作为风险承担者享有剩余索取权，经营者享有决策管理权，而决策控制权则被赋予公司董事会。作为分散股东利益的集约化代表，公司董事会的主要职责是聘任、解雇和激励公司高级管理人员，并对他们的决策行为进行授权批准和有效监督。董事会是公司内部治理的核心，在公司治理结构中扮演着日益重要乃至中心的角色。董事会构成决定着董事会运行的方式和效率，是理解董事会职能的钥匙。因此，探讨董事会构成的决定因素是一个非常重要的研究话题。然而，在已有的研究文献中，学者们大多将董事会构成视为外生变量，着重考察公司组织特征（如公司规模、股权结构、公司年龄等）对董事会构成的影响。这一方面难以克服董事会构成的内生性问题，另一方面忽视了外部市场、法律环境对董事会构成的影响。

本文通过构建联立方程模型控制内生性问题，从公司业绩、股权结构、财务政策、法律和市场环境四个维度考察董事会构成的决定因素，在控制了制度因素影响后，我们发现：（1）公司业绩、国有股权、监事会规模对独立董事比例有显著负向影响；（2）法律环境、CEO两职兼任、公司年龄对独立董事比例有显著正向影响；（3）公司独立董事比例与第一大股东持股比例和管理层持股比例之间呈倒“U”型曲线关系，与财务杠杆呈“U”型曲线关系。本文的主要贡献在于：第一，采用联立方程模型，有效地解决了董事会构成的内生性问题，使研究结论更具有解释力。第二，考察了法律和市场环境对董事会构成的影响，将董事会构成的研究从公司组织层面推进到外部市场和法律环境层面，为理解董事会构成的决定因素增添了新的视角。第三，Linck，Netter和Yang认为，样本容量过小会因为公司特征变量受限而遗漏具有代表性的董事会结构决定因素。本文以1999-2012年2554家上市公司11743个观测值为样本，避免了因样本容量过小而产生的遗漏变量问题。

二、文献回顾

纵观国内外研究文献，学界主要从CEO与董事的博弈视角、战略权变视角和代理理论视角三个方面探讨董事会构成的决定因素，我们分别称之为“均衡观”“权变观”和“代理观”。

（一）董事会构成的“均衡观”

Hermalin和Weisbach开创了董事会构成问题研究的先河。他们利用142家美国公司的董事选聘过程考察了董事会构成的决定因素，发现当公司业绩下滑甚至退出某一产品市场及CEO更替时，董事会中外部董事增加而内部董事减少，从而董事会变得更加独立；随着CEO任职年限延长或临近退休时，公司独立董事比例下降。Coles等研究发现，CEO的任期和投票权对公司独立董事比例有显著负向影响，从而进一步佐证了这一观点，即董事会构成是CEO与其他董事会成员博弈的均衡结果。而Pathan和Skully却发现，银行的CEO对独立董事比例并没有影响，这意味着“讨价还价理论”并不适合解释银行类上市公司董事会构成的决定因素。

（二）董事会构成的“权变观”

PearceⅡ和Zahra从战略权变的视角考察了董事会构成的决定因素，研究发现：董事会构成与公司环境的不确定性、财务杠杆正相关，与滞后一期的公司业绩负相关。Markarian和Parbonetti分析了公司经营的复杂性对董事会构成的影响，发现公司内部决策程序越复杂，内部董事占比越高；当公司面临更复杂的外部环境时，外部董事占比就越高。Boone等从经营范围与复杂性、监督收益与成本、讨价还价三个维度考察了董事会规模和构成的影响因素，发现董事会独立性伴随公司的成长和多元化的扩展而增强，并与公司CEO的讨价还价能力负相关，与监督成本正相关。李汉军和张俊喜检验了董事会构成和公司绩效间的动态滞后关系，发现独立董事比例与滞后一期的Tobin'Q主营业务利润率、董事会规模、CEO两职兼任显著负相关，与财务杠杆、公司规模显著正相关。

（三）董事会构成的“代理观”

Bathala和Rao发现，管理层持股比例、股利支付率和财务杠杆对独立董事比例有显著负向影响，验证了代理框架下董事会构成的“替代假说”。Li发现，集中性股权结构与董事会独立性之间是互为替代的公司治理机制。Kim等发现，董事会独立性与国家层面的投资者法律保护程度正相关，与股权集中度负相关。Mak和Li发现，管理股权对独立董事比例有显著负向影响，而Arthur却发现，管理股权与独立董事比例之间并非简单线性关系，而是一种曲线关系。Chen和Al-Najjar发现，中国公司的监事会规模、国有股权对董事会独立性有显著负向影响。黄张凯等则考察了股权结构对我国上市公司董事会构成的影响，研究发现：股权集中度、国有股权和社会公众股对公司独立董事比例有显著负向影响。

表1总结了有关董事会构成决定因素的实证研究文献。从表1不难看出，现有文献关于董事会构成的决定因素并未取得明确、一致的研究结论。比如，部分学者发现，财务杠杆对独立董事比例有负向影响，而一些学者却发现二者之间呈正相关关系；再如，部分学者发现，管理股权与独立董事比例正相关，而更多的学者却发现两者之间呈负相关关系；等等。这可能与各国的制度背景有关，也可能是因为样本选择偏差或者模型设定偏误所致。