非常态风险视角下我国外汇储备的管理

■章洪量，封思贤

一、引言

外汇储备通常应具备缓冲国际收支失衡、维持本币汇率稳定、强化国家资信等作用。为了抵御国际资本冲击以及维持币值稳定，我国在1997年东南亚金融危机后开始大量持有外汇储备。2008年，中国在超过日本后成为美国第一大债权国，美国国债成为我国外汇储备的重要组成部分。在当前及未来的短时期内，美元的霸权地位还将维持。但是，过多持有美债可能不仅会使得我国外汇储备的功能难以正常发挥，而且在无形中会“绑架”人民币的汇率水平，并可能在中美贸易摩擦以及汇率制度安排等方面严重威胁我国的国际话语权。

近年来，中美两国在经济等各领域的合作日趋密切。2013年，中美货物贸易额高达5821.1亿美元，我国是美国第二大贸易伙伴。中美合作的同时也存在着诸多分歧。持有以大量美元为主的外汇储备在维护人民币汇率市场相对稳定的同时，也正蕴藏着政治、军事与经济等诸多风险。在人权问题上，美国不仅对中国人权问题指手画脚，还打着人权的荒唐旗号对“藏独”、“疆独”恐怖势力表示公开支持。在贸易问题上，为削弱中国出口产品的强竞争力，美国以各种名义征收惩罚性关税、反补贴税。美国还借贸易争端问题，就中国资本市场对外开放以及人民币升值问题不断向中国施压。在我国与邻国领土争端问题上，我们始终能见到美国“忙碌”的身影。在中日钓鱼岛争端中，美国一方面表明不持立场，另一方面又表示将其纳入美日安保条约，支持日本对于钓鱼岛所谓的“行政权”。当今世界的主题是和平与发展，我们有理由相信，即使矛盾再多，两个世界最大的经济体之间发生战争这种极端的非常态事件的概率几乎为零。但是，我们必须足够清醒地深刻认识到，当矛盾集聚到一定程度或受偶发突然事件发生时，局部的非常态事件风险将会严重威胁到我国外汇储备资产的安全并可能导致巨大损失。比如，当中美在极端情况下正面发生局部战争等冲突时，美国完全可能采取冻结我国外汇储备中美元资产等一系列制裁措施，这对于我国经济的打击将是非常严重的。因此，我国当局应防患于未然，在外汇储备的日常管理中做好防控措施，只有这样才能在关键时刻不被他人牵制，保障我国外汇储备的安全性。

二、非常态下外汇储备的风险分析

国际储备一般是由黄金储备、在国际货币基金组织的储备头寸、特别提款权、外汇储备等四个部分组成。就我国目前情况而言，由表1可知，我国储备资产高度集中于外汇储备，而在黄金储备、特别提款权、IMF的储备头寸等方面的储备资产较少。2004年以来，我国的国际储备资产中外汇资产占比始终保持在97.5%以上，最高达到了99.17%的比例。相对于其他三种储备资产而言，外汇储备承担着更大风险。不管是国际资本的局部冲击、金融危机的系统性冲击，还是汇率波动，这些都会对外汇储备产生影响并可能使外汇储备资产流失于无形之中。

表1 我国储备资产组成及外汇储备占比（单位：亿美元）

表1还显示：（1）在外汇储备规模方面。1978年以来，我国一直呈增长趋势，特别是2005年汇率制度改革以来几乎呈现出指数增长态势；截至2013年底，我国外汇储备规模已高达38213.15亿美元。学界早就指出，外汇储备规模存在失控风险。（2）在外汇储备结构方面，美元资产占据了我国外汇储备的半壁江山，比例高达65%～70%。外汇储备过度集中于以美债为代表的美元资产，不仅使得我国付出高额的机会成本，也使得我国的外汇储备的安全性受到了一定的威胁。一旦受到美元外部政策的冲击，外汇储备无法抵抗其带来的贬值风险。

在2007年美国金融危机的冲击下，美国推出了QE政策，美元开始大幅贬值。图1显示，2007年以后我国的外汇储备（以人民币计价）规模曲线的斜率较之前几年变得更为平缓，尤其是在2010年以后，这种趋势更加明显。这意味着，美元贬值已“蒸发”了我国拥有的不少美元储备。事实上，美国QE政策的推出已导致我国外汇储备大幅缩水。在某种程度上，这就是一场无形的“汇率战”。相对于其他非常态事件，这一外部政策冲击还算是“正常”和“温和”。但是，如果在局部战争等极端情况下，美国会通过经济制裁冻结我国外汇储备中的美元资产（事实上，美国对利比亚等国家已经采取过类似措施），那么，我国持有巨额的美国国债将可能成为一纸空文，这样，美国不费吹灰之力就迅速掠夺了我国巨额财富。在全球一体化的今天，美元作为国际货币，我国必须持有大量的美元储备来维持经济的增长与币值的稳定，似乎是“明知山有虎，偏向虎山行”。因此，如何保证我国外汇储备在非常态极端事件下的安全，已是一个急需提前构思的重大问题。

图1 1978～2013年我国外汇储备规模（美元计价与人民币计价）

三、非常态下外汇储备风险的防范

前述分析表明，防范外汇储备在非常态下的风险是我国外汇储备管理的重要环节之一。我国可重点从外汇储备来源、外汇储备运用、外汇储备反制裁与反美元“绑架”等方面采取相应的风险管理措施。

（一）在外汇储备来源的风险管理方面，我国的外汇储备既要保持规模适度，又要不断优化内部结构。一方面，自从2004年汇率制度改革以来，经常项目和资本项目的双顺差使得我国外汇储备每年呈现高速的增长态势，中国外汇储备的实际规模与适度规模的差距也逐年不断增大。目前我国的外汇储备规模已经远远超过了 “适度规模”（肖文、刘莉云、刘寅飞，2013），过多的外汇储备给我国经济带来诸多负面影响，也潜藏着巨大的风险，尤其是在非常态下。因此，我国外汇管理当局应该结合我国实际和相关国际经验，设计出合理的外汇储备适度规模指标，以此为参考并作为管理我国外汇储备规模的目标。我国可以构建外汇储备超额规模的管理指标，以控制特殊情况下的过高风险。另一方面，从外汇储备的币种结构来看，我国外汇储备的币种结构比重为：美元65%，欧元26%，英镑5%，日元3%左右（周光友、赵思洁，2014）。外汇储备币种过多集中在美元使得我国在与美国的贸易争端中丧失话语权，而且过多的美元储备使得我国外汇储备资产与美元价值捆绑。在一些非常态事件下，诸如美元大幅贬值下，我国外汇储备资产面临着严重的流失风险。在极端情况下，美国若对我国采取经济制裁，那么巨额的美元储备资产将会严重流失。可见，我国应当优化外汇储备的币种结构，将过多的美元储备转换成其他国家的货币。欧洲货币市场是目前国际上最大的货币市场，因此可以减少美元储备，增加在欧元区的投资。也可以参考我国汇率形成机制的一篮子货币，按照篮子货币的构成比例与国家间贸易往来额来持有各国货币。从美元储备的投资结构来看，2010年我国美元储备资产具体的投资比例为：长期国债（68.8%），长期机构债券（22.3%），短期债券（0.3%），股权投资（7.9%）（中国工商银行“外汇储备管理改革”课题组，2012）。我国外汇储备中的美元储备过多地集中于美国的长期国债，由于美国长期国债的收益明显低于其他投资渠道，这使我国付出了高额的机会成本。因此，我国应该对美元储备资产的结构进行调整，适当减持美国长期国债，投资于优质的高信用等级债券。

（二）在运用我国的外汇储备资产时，我国可在支持国内企业的国际化进程、利用离岸金融市场满足国内融资需求、外汇储备转换为战略物资储备等方面发挥更大的积极作用。首先，随着经济全球化的进程加快，我国企业在国外的参股投资逐渐变得普遍，兼并收购案例也不在少数，我国也一直在鼓励企业实施“出去”战略，进而实现国内企业的国际化进程。在我国目前的结售汇制度下，企业进行国外投资必须通过向中央银行用人民币兑换外汇储备来进行支付结算（吴念鲁，2007）。在我国目前外汇储备如此庞大的规模基础之上，我国当局可将超额外汇储备转换为对外直接投资，强化外汇储备推动企业“走出去”的服务功能，加快优质企业国际化进程。在这些“走出去”企业的汇率风险问题上，我国当局可以利用超额的外汇储备来合理地分摊汇率波动引起的企业账面价值的损失。这样做虽然可能减少外汇储备的直接收益，但能够真正的做到 “藏汇于民”，减轻官方外汇储备的过度膨胀，这从整个国民经济层面来说是利大于弊的（中国工商银行“外汇储备管理改革”课题组，2012）。其次，我国当局可以尝试通过外汇储备资产通过对外投资，在国外的离岸金融市场设立海外金融公司。由于资本配置效率欠高、信息不对称等原因，当前国内普遍存在中小企业融资难、融资贵等问题，一些优质中小企业很难得到资金支持。中小企业是我国经济发展的支柱，长此以往必然会拖垮我国经济的良性发展。由于离岸金融市场的资金往来通常受各国法律约束的程度不高，即使在非常态事件下也很难受到他国的管制，因而，当国内优质的中小企业有融资需求时，我国可通过国有银行牵头，企业通过向海外的离岸金融公司申请外币贷款来进行融资，同时根据企业的资质与发展前景给予一定的贷款优惠政策，通过外汇储备收益进行补贴。这样可以在一定程度上将外汇储备资产转化为国内信贷资金，既消化过多的外汇储备、降低机会成本损失，又能促进国内企业的发展、解决企业融资难等系列难题。再次，我国可将部分外汇储备转换为战略物资储备。外汇储备因为受到汇率波动性的影响，因而不管是外汇市场的波动、国际游资的冲击还是在外部的政策冲击等非常态事件，都会引起外汇储备资产账面价值的波动，持有外汇储备就会面临资产损失风险。为促进境外先进技术对促进国内生产水平提升的作用发挥，我国可以动用部分外汇储备，并将外汇储备转换为一定的战略物资储备，如石油、矿石等大宗商品等。我国拥有的自然资源总量虽然很大，相应的人均数值却位于世界很低水平。我国可将国家物资储备机构与外汇管理机构进行重组，探索外汇储备投资于国家战略物资。通过进口战略资源，我国可以改善重要资源在非常态事件下受制于人的不利状况。黄金储备长期内的高保值性也要求我们将黄金作为一种战略物资进行储备。目前，我国国际储备中的黄金比例还是很低的，增加黄金储备能使我们有效地应对非常态事件的发生，也是保证我国外汇储备安全的必然要求。我国可考虑通过离岸金融市场增持黄金储备。

（三）必须提前构筑起反美元制裁的战略防范机制。假设我们考虑到了最为极端的非常态事件，即美国宣布制裁并冻结我国外汇储备资产的美元资产，我们也应该采取相应的措施进行反制裁。通过纳什均衡分析，麦小聪、陈琮（2011）等指出，当西方国家对人民币的升值幅度不满意并进行报复时，中国的最优选择是反报复。若将这一结论从“温和”的非常态下运用到极端情况下，我们可以选择冻结美国在我国的投资进行反报复。此外美国一直以来都在对人民币施压要求人民币升值，那么我们可以“反其道而行”，采取类似于美国在金融危机后采取的量化宽松货币政策，通过增发人民币，使得人民币贬值，对美国的出口产业造成严重的冲击，当然这样付出的代价也是惨痛的。

（四）从长远的角度来看，人民币的国际化是摆脱“美元特权”对我国外汇储备的“绑架”的唯一出路。人民币的国际化可以提高我国在国际金融市场上的融资能力、减少对外汇储备的需求、降低非常态下外汇储备资产的损失风险。人民币国际化要求我们改革人民币汇率制度安排，开放人民币资本项目下的自由兑换，放松对外直接投资的管制（陈雨露等，2013）。当前，我国急需提高当局监管水平以应对国际资本高速流通带来的冲击。同时，完善的金融市场体制是人民币国际化的重要保障。我国可以以上海自贸区为改革试点的重点载体，更大力度地推行金融制度的改革。人民币国际化应遵循一定路径。通常，货币国际化是从区域性贸易结算开始的，然后逐步发展成为全球的储备货币。我国的相应金融改革中应顶层设计好改革的先后顺序，以降低人民币国际化过程中的风险（王国刚，2014）。在区域合作方面，我们可以通过扩大与国际上其他主要贸易国家之间的合作，签署货币互换协议，摆脱货币结算必须经过美元中介的限制。

[1]陈雨露，涂永红，王芳.人民币国际化的未来[J].中国经济报告，2013，(1)：21～26.

[2]陈俊杰.中日美金融博弈前瞻[J].经济论坛，2013，(3)：13～17.

[3]麦小聪，陈琮.人民币汇率背后的政府博弈[J].经济研究导刊，2011，(11):58～59.

[4]王国刚.人民币国际化的冷思考[J].国际金融研究，2014，(4)：3～14.

[5]吴念鲁.重新认识我国外汇储备的管理与经营[J].金融研究，2007，（7）：1～9.

[6]肖文，刘莉云，刘寅飞.中国外汇储备适度规模与需求结构研究——基于修正的Agarwal模型[J].财贸经济，2012，（3）：46～52.

[7]中国工商银行“外汇储备管理改革”课题组.中国外汇储备管理问题与改革建议[J].金融论坛，2012，(7)：4～11.

[8]周光友，赵思洁.外汇储备币种结构风险测度及优化[J].统计研究，2014，（3）：68～75.