科技型中小企业资本结构与企业绩效:研发投入的中介作用*——基于创业板制造业上市公司的数据分析<br/>

科技型中小企业资本结构与企业绩效:研发投入的中介作用*——基于创业板制造业上市公司的数据分析

2015-11-08广东第二师范学院梁伟真华南理工大学工商管理学院高小平左爱军

财会通讯 2015年9期

广东第二师范学院梁伟真华南理工大学工商管理学院高小平左爱军

华南农业大学经济管理学院牟小容

一、引言

中小企业，是国民经济中最为活跃的组成部分，在创造就业、稳定经济等方面发挥着极为重要的作用。在中小企业中，科技型中小企业显得尤其重要，它们已成为各国成长最快的科技创新力量。技术创新理论认为，企业想在激烈的竞争中持久保持生机和活力，需要具有核心竞争力，而核心竞争力的获取依靠不断地进行研发活动。研发活动需要持续的资金、技术和人员等资源的投入，因此必定受到企业资本结构的影响。以往的研究基本都是研究资本结构与企业绩效的关系，忽视了对其作用机制的探讨。从以往研究来看，资本结构是影响企业研发投入和企业绩效的重要因素，而研发投入的效果又对企业绩效有重要影响，那么，科技型中小企业的资本结构、研发投入与企业绩效的关系如何？研发投入在资本结构与企业绩效的关系间是否具有中介效应？本文以我国2010—2012年创业板制造业上市公司的数据为样本，探究资本结构、研发投入与企业绩效的直接效应及中介作用，以期更好地认清科技型中小企业的资本结构对企业绩效的作用机制，为企业管理者的融资决策和研发投资决策提供一定的参考意见。

二、理论分析与研究假设

（一）资本结构与企业研发投入创新是企业保持活力的重要手段，而研发作为主要途径却面临着融资约束压力导致的投入不足，其现象在中小企业尤为显著。研发投入具有的不确定性和高风险性，导致企业在考虑筹集研发活动所需的资金时，要考虑到资本结构。高负债的资本结构会产生融资约束效应，制约企业研发投资决策。若企业增加研发投入，将会加大公司的财务风险和破产风险。Bhagat与Welch运用VAR方法实证研究得出高财务杠杆的公司应该削减R&D投入。国内研究方面，汪晓春（2002）、罗卡明（2006）、罗绍德和刘春光（2009）等得出企业资本结构与研发投入存在负相关关系的结论。因此，提出假设：

假设1：我国科技型中小企业资本结构与研发投入负相关

（二）资本结构与企业绩效国内外关于资本结构与企业绩效关系的实证文献比较丰富。Frank和Goyal选取1950-2000年美国非金融企业数据为样本，实证得出用市场价值衡量的财务杠杆与公司绩效负相关。张兆国等（2007）利用国有控股和民营上市公司的样本数据实证检验了资本结构与企业绩效的关系，研究发现资产负债率与企业绩效是显著负相关的。国内研究得出类似结果的文献包括何卫东和张嘉颖（2002）、邓莉和张宗益（2007）、吕峻和李朝霞（2008）等。国内现阶段关于创业板资本结构与企业绩效的文献不多，万平和陈共荣（2008）研究指出中小板上市公司资本结构与公司业绩有显著负相关关系。陈德萍与曾智海（2012）基于创业板上市公司数据，实证得出我国创业板上市公司资本结构对企业绩效的影响显著为负。因此，提出假设：

假设2：我国科技型中小企业资本结构与企业绩效负相关

（三）研发投入与企业绩效通过R&D投入，企业能够不断开发新技术，提高技术积累与整合力，最终形成企业的核心竞争力。大部分实证文献得出研发投入对企业绩效提升有正向影响。我国罗婷、朱青与李丹选取2002-2005年披露了R&D投入信息的A股上市公司为样本，基于经营利润和股价变动两个层面研究了R&D投入对公司价值的作用，结果表明R&D投入整体上对未来年度的盈利能力有推动作用。史欣向与陆正华以民营科技企业为样本检验得出研发经费投入对企业经济绩效有促进作用。基于上述分析，提出假设：

假设3：我国科技型中小企业研发投入与企业绩效正相关

（四）研发投入对企业资本结构与企业绩效的中介效应

通过对前述对科技型中小企业资本结构、研发投入与企业绩效三者关系文献的梳理及理论分析得出资本结构、研发投入、企业绩效间有着紧密联系，资本结构在对研发投入产生了影响，而研发投入进一步影响了企业绩效，同时资本结构对企业绩效也具有直接影响。依据财务资源观，中小企业研发活动需要大量财务资源做支撑，高负债率的中小企业由于诸多的融资约束导致融资成本较高，进而影响到研发活动投入，而研发投入对企业绩效具有正向影响。因此，资本结构对中小企业绩效的影响机制部分是通过研发投入起中介作用。目前，以研发投入作为中介变量的实证研究较少，王利群（2011）、赵丹（2012）利用研发投入作为中介变量，探讨其对股权结构与中小企业绩效、企业价值的关系，得出研发投入的中介效应是显著的。结合前述分析，提出假设：

假设4：我国科技型中小企业研发投入对资本结构与企业绩效的关系起中介作用

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源本文选取了2012年底前上市的创业板制造业公司2010-2012年的数据为研究对象，剔除掉不完整数据样本，最终得到229家公司共514个有效样本，2010年至2012年样本分别为100个、185个、229个。选择制造业公司，主要是考虑到创业板上市公司中制造业所占比重较大，而且从统计数据来看，我国企业研发投入中制造业相对较多，因此选择制造业为研究对象具有代表性。研发投入数据由作者逐份查阅样本公司历年年报手工整理，其余指标数据主要通过国泰安CSMAR数据库中的《公司研究系列》、RESSET金融研究数据库以及聚源终端取得。对数据进行过抽样核对，以确保数据的可靠性。数据处理与分析采用Excel2013和SPSS17.0。

（二）变量定义与衡量方法（1）解释变量。资本结构：企业资本结构是指企业各项资金的来源、构成及相互关系，由债务资本和权益资本构成，以资产负债率作为度量指标。（2）被解释变量。企业绩效：企业绩效代表企业经营的业绩和效率，通常来说绩效衡量主要通过盈利指标和增长指标来进行度量。主营业务利润率的高低极大地反映了企业的盈利能力和发展前景，本文选择主营业务利润率代表盈利指标。而企业总资产考虑了企业整体的资产水平，选择总资产增长率代表增长指标。（3）中介变量。企业研发投入：已有研究一般采用研发支出金额、研发支出/主营业务收入、研发支出/企业市场价值、研发支出/总资产衡量企业研发投入。由于创业板创立时间较短，企业市场价值难以真实衡量企业真实价值，而总资产在企业规模中已作为控制变量，本文采用研发费用占主营业务收入的比重来表示。（4）控制变量。借鉴以往同类文献中，选取企业规模、股权集中度、流通股比例、董事长是否兼任总经理指标作为控制变量。为了减少宏观经济环境对企业研发投入和业绩的影响，本文以2010年为参照年，设置了YEAR1和YEAR2年两个哑变量。变量的具体定义和衡量方法如表1所示。

四、实证检验分析

（一）描述性统计表2和表3为样本中各变量的描述性统计结果。通过描述性统计可以发现：（1）2010-2012年度，创业板制造业资产负债率平均分别为0.133，0.175和0.206，资产负债率虽稳步提高，但总体水平较低，原因可能是创业板多为高新技术中小企业，企业整体实力、企业信誉和偿债能力等不强，难以获得银行借款等债务性融资，只能更多采用内部盈余方法进行融资；（2）三年平均研发投入占比为5.5%，研发投入逐年增多，说明中小企业愈加重视研发。研发投入差异悬殊，研发投入占比最高达到52.7%，而最低仅为0.2%；（3）从企业绩效指标主营业务利润率、总资产增长率来看，最近三年样本企业经营绩效逐年走低，成长性减弱，这可能是金融危机的滞后影响以及我国整体经济发展下滑所导致，说明中小企业的发展面临越来越严峻的形势。

表1 变量定义与衡量方法

表2 变量描述性统计结果

表3 变量分年度描述性统计结果

（二）相关性分析在进行回归分析之前，对变量进行了相关性分析。历史经验显示，当相关系数在0.8以上时，可能存在多重共线性。从表4中可以看出，各变量两两间相关系数都较低，说明样本变量存在多重共线性的可能性较低，可进行多元回归分析。

表4 变量皮尔森相关系数

表5 资本结构、研发投入与企业绩效的回归结果

（三）回归分析表5为回归分析结果。模型（1）-（5）的方差膨胀因子（VIF）都在2.5以下，远小于临界值10，排除了模型的多重共线性问题。模型（1）得出企业资本结构与研发投入在1%的水平上显著负相关，系数为-0.088。说明创业板制造业上市公司资产负债率越高，企业的研发投入越少，假设1得到验证。这主要是因为当企业通过负债提高财务杠杆后，债权人在企业负债资金的使用上增加了限制条件，减少了企业管理者进行研发投资决策的自主性。在其他条件一定下，由于研发活动不确定性、风险大的特点，企业相对来说更倾向于借助权益资本进行投资，因而减少了负债融资。模型（2）和模型（4）分别为资本结构对企业绩效中盈利指标主营业务利润率、增长指标总资产增长率的回归结果。结果显示，企业资本结构与企业绩效在1%的水平上显著负相关，相关系数分别为-0.553和-1.148，即当企业资产负债率上升时，企业绩效下降，假设2得到验证。

模型（3）和模型（5）是加入了中介变量研发投入后的回归结果，用于检验研发投入的中介效应。模型（3）为主营业务利润率对资本结构、研发投入的回归。结果可以看出，研发投入与主营业务利润率的相关系数为0.603，在1%的水平上显著。体现了研发投入对企业降低主营业务成本、提高主营业务收入的作用，说明科技型中小企业研发投入对盈利能力有显著正向影响，研发投入的增加能够带来企业业绩的提升。资本结构与主营业务利润率的相关系数为-0.5，在1%的水平上显著。比较模型（2）和模型（3），可以看出两者的相关系数从-0.553减弱为-0.5，加上前述回归系数都在1%的水平上显著，调整的R2从0.14增加到0.161，改进效果明显，利用中介效应的Baron三步检验法可知，研发投入对科技型中小企业资本结构与企业盈利能力的关系起部分中介作用。

模型（5）为总资产增长率对资本结构、研发投入的回归结果。方程中研发投入与总资产增长率在5%的水平上显著正相关，系数为2.178，说明研发投入对企业成长性有明显的促进作用，科技型中小企业应加大在研发活动的投资，提升企业技术创新能力。资本结构与总资产增长率的相关系数为-0.957，比较模型（4）和模型（5），相关系数从-1.148减弱为-0.957，调整的R2从0.382上升到0.386，利用中介效应Baron三步检验法可知，科技型中小企业研发投入对资本结构与企业增长能力的关系起部分中介作用。通过盈利指标主营业务利润率和增长指标总资产增长率两方面的实证研究，可以得出科技型中小企业研发投入对企业绩效有显著正向影响，假设3得到有效验证。研发投入在资本结构与企业绩效间起部分中介作用，假设4得到验证。

（四）稳健性检验为了使实证结果更为可靠，本文进行了以下检验：（1）剔除研发投入、资本结构和企业绩效的极端值，实证结果保持不变；（2）利用每股净资产衡量盈利能力，净资产增长率衡量增长能力，得出研发投入在两者之间仍具有部分中介效应。测试结果表明，上述分析具有较高的稳定性和可靠性。

五、结论

本文以创业板制造业企业2010-2012年数据为样本，探讨我国科技型中小企业资本结构、研发投入与企业绩效间的关系，得出以下结论：（1）2010-2012年，创业板制造企业资产负债率稳步上升，研发投入逐年增加，近三年研发投入平均达到5.5%。（2）科技型中小企业的资本结构对企业研发投入有显著负向影响，企业研发投入资金来源多为权益融资，负债融资由于研发活动不确定性和高风险而受到较多限制。（3）研发投入的增加能够促进科技型中小企业绩效的提升，进一步揭示我国科技型中小企业应加大研发投入，增强技术创新能力，培育核心竞争力。（4）研发投入对科技型中小企业资本结构与企业绩效的关系有显著的部分中介作用。企业资产负债率越高，财务杠杆越大，企业在研发投入上的限制越多，导致研发投入的下降，研发投入的下降使得企业绩效变差，资本结构对企业绩效的负向影响通过研发投入的部分中介作用实现。通过上述研究，本文提出以下建议：我国中小企业需要进一步增加研发投入，增强技术创新能力，提高研发投资决策效率；完善创业板市场监管、信息披露等制度，改善中小企业融资环境，从制度上促进中小企业优化资本结构，提高企业的绩效。

［1］史清琪、尚勇：《中国产业技术创新能力研究》，中国轻工业出版社2000年版。

［2］赵驰、周勤、汪建：《信用倾向、融资约束与中小企业成长》，《中国工业经济》2012年第9期。

［3］汪晓春：《企业创新投资决策的资本结构条件》，《中国工业经济》2002年第10期。

［4］罗卡明：《企业R&D费用与企业资本结构、企业成长性的相关性实证研究》，《重庆大学硕士学位论文》2006年。

［5］罗绍德、刘春光：《企业R&D投入活动的影响因素分析——基于企业财务资源观》，《财经理论与实践》2009年第1期。

［6］张兆国、何威风、梁志钢：《资本结构与公司绩效——来自中国国有控股上市公司和民营上市公司的经验证据》，《中国软科学》2007年第12期。

［7］万平、陈共荣：《中小板上市公司资本结构的治理效应研究》，《管理世界》2008年第12期。

［8］陈德萍、曾智海：《资本结构与企业绩效的互动关系研究——基于创业板上市公司的实证检验》，《会计研究》2012年第8期。

［9］程宏伟、张永海、常勇：《公司R&D投入与业绩相关性的实证研究》，《科学管理研究》2006年第3期。

［10］罗婷、朱青、李丹：《解析R&D投入和公司价值之间的关系》，《金融研究》2009年第6期。

［11］史欣向、陆正华：《研发效率对企业绩效的影响：基于企业层面数据的实证研究》，《科学学与科学技术管理》2010年第7期。

［12］王利群：《研发投入对股权结构与企业价值的中介效应研究》，《西安电子科技大学硕士学位论文》2011年。