直接融资：发展农村资本市场新引擎

张幼芳

摘要：金融是经济发展的核心，资本市场是现代金融的核心。随着我国农村经济发展进入到适用“经济新常态”，着力打造经济升级版的新时期，如何大力发展直接融资，如何培育和发展农村资本市场、创新农村金融体系，是推进农村经济由要素驱动向创新驱动转变，加快农业现代化和农村经济转型升级的重要任务。要通过多层次资本市场发行股票和债券融通资金，完善公司治理结构，促进产业结构调整；夯实农村产权交易平台建设，促进农村资产资本化，增加农民收入；发挥农产品期货市场套期保值、价值发现等功能，规避农业生产经营风险，稳定农业收益。

关键词：农村资本市场；经济新常态；金融创新；直接融资；间接融资

中图分类号：F830

文献标识码：A

文章编号：1003-854X（2015）04-0025-05

一、相关文献述评

对于资本如何促进经济增长，早在18世纪，古典经济学家就提出资本对财富增长的作用。亚当·斯密、大卫·李嘉图都从不同角度阐述了资本对提高劳动生产率的作用，强调增加社会财富必须增加资本。现代经济增长理论中，哈罗德一多马模型（1940）说明了资本对经济增长的关键作用。其模型简化公示是G=S/V，G为经济增长率；S为资本积累率或储蓄率；V为产出-资本比即资本系数。假定一定时期资本系数V不变，经济增长率G就决定于储蓄率S，假定储蓄率全部转化为投资率，储蓄率就等于投资率，说明资本对经济增长的决定性影响。

在资本供给上，国外农村金融支持农村经济发展的研究主要包括农业信贷补贴理论、农村金融市场理论和不完美竞争理论。20世纪80年代以前，农业信贷补贴理论认为因农业的低产出，农村内生的商业银行不愿意提供服务，需要从外界吸引政策性金融提供政策性、非盈利的融资支持；20世纪80年代，农村经济得到了一定程度的发展，农村金融市场理论逐步取代农业信贷补贴理论，主张农村内部金融独立持续发展，通过市场机制发展正规金融和非正规金融，反对利用政策性金融扭曲市场：20世纪90年代以来，不完全竞争市场理论占据主流。认为农村金融市场是不完全竞争市场。政府有必要通过间接调控的方式介入金融市场。在资本需求方面，伊万·怀特（1924）认为，农村经济发展有两类金融需求，一是用于农产品从播种到销售前的经营费用，数量多、单笔金额小、资金回收快，一般通过用动产抵押或凭农民的个人信用，申请一年以内的短期贷款即满足需求；二是用于购置改良永久性土地的生产设备，一次性贷款金额大，而回收期长，一般以不动产农地作为抵押，以农地的净产出偿还申请长期贷款。由于农业具有的长期性、分散性、低利性和季节性等特点，与商业银行经营存在的盈利性、安全性、流动性三原则相矛盾，因此纯粹的商业信贷不能满足农村对资本的需求，政府应建立一种不同于工商企业的信用制度。Mark Drabenstott&Larry Meeker早在1997年就针对美国农村创业资本有限，农村资本来源渠道狭窄等问题提出发展农村二级资本市场的措施。Zvi Lerman认为在转型国家，农村金融应该强调利益性、节省性，鼓励各种不同种类的信托。E·肖和R·麦金龙（1988）针对许多发展中国家存在的金融抑制、国有金融垄断经营、利率扭曲、资金总量矛盾突出等问题，提出降低市场准入的限制、减少市场分割等改善措施。

国内学者朱衍强认为，“三农”问题的根本在于资本形成不足，解决的途径是构建资本形成平台，促进资本形成。李新生、谢元态借鉴国外农村资本管理的经验，提出农村资本市场在市场范围、市场主体、资本交易特征等方面具有相对独立性，应该得到支持和保护。王磊荣、王选庆认为农业生产的低利、长期、分散、季节等特性与商业银行盈利性、安全性和流动性的经营原则相矛盾，农村信贷需要不同于工商企业信贷的融资形式，农村资本市场发育受阻是农村金融不适应农村经济发展的根本原因，建议盘活农村土地资产，发展农地金融，培育农村资本市场。孟全省认为我国长期以来形成的以银行为主体的间接融资模式，导致企业过分负债经营，存在大量风险。问题提出建立市场主导型融资机制，即以农户土地使用权、农户生物资产和不动产融资。

长期以来。有关农村金融体制改革的争论一直没有停止过，争论最多的是政策性金融、商业性金融、合作金融和民间金融的比重等问题。事实上，制约农村金融发展的要本原因在于没有形成农村长期资本市场，缺乏直接融资的渠道，相关研究也都是从金融整体视角，侧重于银行体系、间接融资，从金融的高级形态——直接融资研究较少。

二、农村资本市场是推动农村经济转型的动力源泉

1 转型时期农村经济发展的金融需求

随着土地流转、农业机械化、产业化、现代化的快速推进，转型时期农村经济发展必将诞生大批新型农业经营主体，并对金融产生强烈需求。党的十八大报告提出“培育新型农业经营体系”，新型农业经营体系是以家庭承包经营为基础，专业大户、家庭农场、农民合作社、农业产业化龙头企业为骨干，其它组织形式为补充的新型农业经营体系。新型农业生产经营主体有利于高效地普及先进农业科技。实现生产集约化、产业化和规模化经营，提高农民收入。在新型农业生产经营主体经营中，农业科技的引入、农业机械服务体系建设、企业体制机制改革和市场合作、订单农业发展都需要资金的大力支持。在融资需求问题上，比较传统的农村经营主体，新型经营主体在基础设施、设备购置、机械租赁等方面表现出融资金额巨大、期限长、用途广泛等特点，现有的以银行信贷为主的传统农村金融体系由于贷款资金有限、手续繁琐无法满足农村经济转型升级的需要。

2 现有的以银行信贷为主的传统农村金融体系无法满足新时期农村经济发展的资金需求

农业生产的季节性、长期性、分散性和低利性等特点与商业银行的安全性、流动性和盈利性的经营原则相矛盾，因此现有的以银行信贷为主的农村金融体系无法满足新时期农村经济发展的资金需求，即使在发达国家。农业也不是商业银行的放款对象。美国于1916年颁布了联邦农场贷款法案，创设以农场抵押贷款为基础的融资工具，发展农村资本市场；创设各种政府受托人组织和其它金融中介组织为农村融资提供服务；通过发行美国政府债券筹集农业发展资金。反观我国农村金融经过了几十年的发展，已经形成了以农业发展银行等政策性金融机构为基础，以农业银行和农村信用社为主体，以邮政储蓄银行、村镇银行、小额贷款公司、农村资金互助社和民间金融为补充的农村金融体系，但这种以银行信贷为主的传统农村金融体系由于贷款资金有限、手续繁琐、经营活动集中在短期信贷领域，经营方式与一般的工商企业信贷没有区别，无法满足转型期农村经济发展对资金的需求。

从现代金融业发展的趋势来看，传统的以商业银行提供资本存在以下缺陷：一是受货币供应量的影响，银行提供的资金金额有限，银行贷款规模过大会导致货币供应量增加，进而引起通货膨胀。二是贷款范围有限，受银行谨慎性原则的影响，像农业这种高风险的行业，许多银行不敢涉足。三是因信息不对称导致的道德风险。银行作为债权人无法监督企业的经营活动；企业因此会对其经营行为卸责，常常造成企业行为的扭曲，导致了企业投资失败，存在无法偿还贷款的风险。

3 培育和发展农村资本市场是满足农村经济转型对资金需求的关键

当今社会是金融经济时代，主要体现在货币化程度相对以往社会更加高，社会储蓄形式主要呈现出货币化，因此如何有效的将社会的货币储蓄转化为社会投资形式，成为现代经济学科的主要研究课题。（1）通过多层次资本市场发行股票和债券融通资金、完善公司治理结构、促进产业结构调整。资本市场通过使具有相对价值的金融工具进行流动，从而为社会储蓄进行投资转化提供了现实和可靠的场所，进而提高储蓄投资转化率和社会的资本积累。相比传统的商业银行提供的间接融资具有以下优势：以股票与债券为主的证券市场作为直接融资市场，融资数量较大，资金的使用限制较少，不会影响货币供应总量。随着农业现代化、新型农村城镇化、城乡一体化的推进，急需积极培育和发展农村资本市场、为农村经济发展提供大量长期稳定的资金。农业企业通过资本市场上市促进经营权与所有权的分离，完善公司治理结构，促进农村产业结构升级，提升公司规模和竞争力。（2）通过农村产权交易、促进农村资产资本化、增加农民收入，实现农业现代化。我国还没有从根本上对土地产权结构进行改革，农村土地产权模糊，农民还没有真正把土地当作自己的财产，严重影响了农民对土地投入的积极性。改革开放以来，农民积累了丰富的资产，如土地、房屋、山林、农场、农作物、饲养物等有形资产和承包权、经营权、使用权等无形资产。通过农村产权交易，明晰农村产权，促进农村资产资本化，即通过金融中介或产权交易中介，进行出租、抵押融资或股权投资，将存量资产转化为流动的资金或资本，用于农村的建设与发展，增加农民收入，实现农业现代化。（3）通过农产品期货市场套期保值、价格发现等功能，规避农业风险、稳定收益。2012年中央1号文件提出充分发挥农产品期货市场的功能，推动期货市场在更高层次上服务于现代农业发展。期货具有套期保值、规避风险和价格发现的功能，作为农业风险管理体系的重要组成部分，农产品期货市场正在逐渐成为农产品市场价格风险管理的重要工具之一，在引导农业生产结构调整、促进农业标准化和产业化发展等方面的作用日益显现。特别是农产品期货市场的价格发现功能有利于指导农业生产经营，农产品期货交易的标准化合同规定能够引导农业经营组织种植高品质、高价格的农产品，如按照郑州农产品交易所交割标准生产的硬麦就达到了国际二等硬冬小麦的标准。

三、从直接融资入手，培育和发展农村资本市场的可能路径

我国资本市场经过20多年的发展，已根据不同投资者和融资者对投融资金融服务多样化的需求初步建立了多层次的资本市场体系，包括通过发行股票、债券为各类股份制企业融通资金的多层次证券市场，各地为股权、债权、基金收益权、土地、房屋、林权等产权提供交易的产权交易市场以及为大宗商品提供价格发现和风险防范的商品期货市场，还有银行间债券市场。具体见下图所示。

1 深、沪证券交易所为优质涉农企业融通资金

深圳证券交易所和上海证券交易所是证券发行、上市和集中竞价交易的主要场所，包括主板市场和创业板市场。其中主板市场也就是是传统意义上的证券市场，主要是为成熟的、大型企业提供融资和转让服务。因在深圳证券交易所上市的中小企业板块发行条件与主板相同，因此广义的主板市场还包括中小板。主板市场对上市标准如总资产、净资产和连续3年盈利等指标要求较高；创业板市场又称二板市场，是主板之外的第二证券交易市场，专为处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期达不到主板上市条件和要求，但具有成长空间，通过上市融资后能提升企业经营业绩的中小企业和高科技企业提供融通资金的场所。进入门槛相对主板市场低，对总资产和盈利等要求相对较低。截止2014年11月底，深圳、上海交易所上市股票达2675家，其中农林牧渔41家、占比1.533%。其中2007年至2013年底，有11家农业企业在主板首次公开发行，融资额为100亿元；已上市农业企业再融资113.7亿元。创业板推出以来，共有13家农业企业挂牌上市，累计募集资金87.13亿元。截至2013年12月底，有21家农业企业在交易所市场发行中小企业私募债，筹集资金29.08亿元。

随着国家对农业的重视，资本市场本身的发展壮大，涉农企业利用深沪交易所融通资金的潜力巨大。为吸引外资、改善我国证券市场投资者结构，促进我国资本市场与国际接轨，2014年11月17日沪港通开通，随后，深沪股市暴涨、成交量连续突破万亿。12月9日更是突破1.2万亿，刷新世界纪录。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》关于股票公开发行注册制的试点与推行，证券监管机构只对发行人申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性进行形式审查，不对其作实质性审核和价值判断；实行注册制后，上市准入制度将出现历史性的变革，上市不再需要发审委的过会通过，只需要满足相应的上市条件即可挂牌上市。这种市场化程度极高的发行制度将为涉农企业通过资本市场发行股票或债券融资提供了巨大的空间。

2 “新三版”市场为高成长性、创新性农业企业提供融资便利

三板市场即场外交易OTC（Over the Counter）市场、柜台交易市场，主要为处于企业发展过程中幼稚阶段初期和初创阶段中后期的中小企业提供融资。如果将整个多层次资本市场体系比喻为一座金字塔的话，那么三板市场就是这座金字塔的塔基。是整个多层次资本市场的基石。2014年中央一号文件《关于全面深化农村改革加快推进农业现代化的若干意见》明确引导不具备上市条件的高成长性、创新型农业企业挂牌新三板。在中信证券等券商的配合下，农业企业积极利用新三版融资。截止2014年4月30日，新三板挂牌企业数量已达715家。2014年前4个月新增355家，其中农、林、牧、渔业共计12家，占3.4%，其中4家通过定向发行筹集资金3.44亿元。农业产业化企业挂牌新三版从无到有，且发展之快也相当惊人。随着做市商制度、竞价制度的改革、私募基金与报价系统的对接，“新三版”市场将得到快速发展。总之，新三版的扩容对农业产业化企业来说无疑是雪中送炭，对解决农业企业融资难问题具有十分重要的意义。发达国家如美日韩等场外交易市场制度完善、层次清晰，通过高、中、低不同层次的场外市场体系满足不同质量公司直接融资的需要，并通过优胜劣汰，转板退市等机制和制度安排，打通各层次之间的管道，实现资本市场的资源配置功能。目前新三板是我国唯一的全国性的场外交易市场。按照十八届三中全会关于多层次资本市场发展的精神和国务院颁布的《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请在全国股份转让系统挂牌、公开转让股份，农业企业必须抓住这一历史机遇，充分利用场外交易市场融通资金。

3 依托各地产权交易市场（四板）建立农村产权交易平台

产权交易是20世界80年代处于国有企业改革、加快国有企业产权流转需要在资本市场做出的一种特殊制度安排，交易对象为各地国有企业产权，产权交易促进了产权流转，保障了国有资产的保值增值。随后各地各类产权交易中心相继建立，目前，产权交易所数量达300多家，形成了以农村产权制度深化改革为基点，以农村资产资本化为前提，以农村信贷市场、股权市场、债权市场、农村合作基金市场及无形市场等为平台，以保护农民财产权利，提高农民收入为目标的多层次、多产品的农村资本市场。20世纪80年代末期以来，各地自发地开展了一系列土地产权流转制度改革，农地经营权逐渐由散户向大户集中，已形成“集体所有、家庭承包、大户经营”的农地产权新结构，确立了农地“三权”分离的产权制度。农村产权交易是农村产权交易制度改革、实现农村资产资本化的核心环节。2008年10月13日，成都成立了全国第一家农村产权交易所，随后、重庆、武汉、广州、上海、北京、杭州等各地相继成立农村产权交易所，各区（市）县分别成立农村产权交易分所（服务中心），乡村成立农村产权交易服务站，构成“三级”农村产权交易平台服务体系。以武汉农村综合产权交易所为例，到2013年末，完成农村产权交易1960宗、交易金额114.69亿元，交易品种包括：土地承包经营权、林权、知识产权、股权、房屋所有权、宅基地使用权、生产性设施使用权、二手农机具所有权等10个品种。农村产权交易所是将农村产权交易环节合并至交易所并以交易所信用为交易双方提供便利、服务和担保的农村产权交易创新模式。

4 期货市场为农产品交易提供风险保障

我国期货市场以1990年10月12日郑州粮食批发市场开业为标志至今已有20多年，期间经历过盲目发展、清理整顿、规范到现在的持续快速发展，上市品种达40个，基本覆盖了粮、棉、油、糖等主要农产品，对稳定农产品市场价格起到了积极作用。促进了实体经济的发展，在国际市场的地位明显上升。2013年我国期货市场累计成交20.62亿元，同比增长42.21%。据美国期货业协会统计数据显示：大连商品交易所、上海期货交易所、郑州商品交易所和中国金融期货交易所的成交量世界排名依次为第11、第12、第13和第19位，其中豆粕、菜粕、豆油在全球农产品交易排名更是占据全球三甲。其中豆粕成交26535.76万手，菜粕成交16010.04万手，豆油成交9633.47万手。产业客户参与农产品期货市场程度逐步提高，企业持仓占比近40%；与各级农业部门加强合作，积极推动期货订单农业试点，推广了一批期货市场服务“三农”的典型模式。

5 银行间债券市场为涉农中小企业发行集合债券融资

中小企业集合债券是将若干个符合债券发行条件的涉农中小企业联合起来，作为一个发行主体，统一组织、冠名、评级和发行债券，属直接融资，相比银行的间接融资，利用银行间债券市场为涉农中小企业发行集合债券融资具有以下优势：一是投资者来源广泛，除银行、基金等机构投资者外，还包括大量的各类非机构投资者：二是融资成本相对较低，一般采用市场化利率，受信用等级影响，多家企业整合信用级别高、融资成本低；三是融资期限长，一般3-5年，到期还本付息；四是融资难度相对较低；五是流动性强，可在银行间债券市场买卖。涉农中小企业债券发行一般分为企业集合、债券担保和债券发行三个阶段，遵照“分别负债、统一担保、集合发行”的方式发行。集合阶段要明晰债务，采用书面形式确定债务比例，并进行公证；担保阶段需要各类担保机构联合担保服务，提高集合债券信用等级；发行阶段，寻找有实力、经营稳健、信用好的涉农金融机构为涉农中小企业集合债券提供增信和承销服务，充分利用这些金融机构在信息、信誉、技术和在银行间市场的销售渠道等优势。为涉农中小企业提供指导、帮助和优质的服务。

（责任编辑 陈孝兵）