家族企业跑赢大市的背后

全球家族企业凸显优越现金回报和经济创值能力，为估值溢价及跑赢大市股价表现带来

瑞信研究院最近发表以CS Global Family 900为基础的研究报告《家族企业模式》（The Family Business Model）。CS Global Family 900是瑞信研究院自有数据库，涵盖35个国家和地区逾920家市值达10亿美元及以上，且家族持股占流通股份至少20%的上市公司，其中76%位于亚洲。CS Global Family 900数据显示，在市值排名前50的家族企业中，超过一半来自亚洲，包括中国的江苏洋河酒厂股份有限公司及江苏恒瑞医药股份有限公司。以市值总和计算，中国的家族企业在CS Global Family 900内排名第二，仅次于美国。

报告采用瑞信的HOLT估值架构，结果显示，自2006年以来，CS Global Family 900所覆盖公司获得较摩根士丹利所有国家世界指数 （MSCI ACWI） 超额回报47%，相等于复合年均增长率 （CAGR） 超额4.5%。至于家族企业表现突出的板块而言，报告指出自2006年以来，来自工业领域的中国家族公司，其表现远胜相关板块及国家的基准值。

瑞信投资银行全球股票研究主管Stefano Natella说：“这是我们首次研究家族企业如何在全球创造财富。我们把全球各地家族企业的增长和回报周期，与摩根士丹利所有国家世界指数 （MSCI ACWI） 以及商业策略的差异进行比较，从中了解家族企业如何取得领先表现。”

瑞信私人银行及财富管理环球副首席投资总监Giles Keating 补充说：“创业动力源于洞悉机会和现实需要。随着宏观经济环境正朝着去监管化和弱化国家参与度的方向迈进，我们发现，家族企业不但是经济增长的重要动力来源，同时也是重要的雇主。因此，当务之急是要了解这些企业取得出色表现的方法和原因，以及它们对宏观经济政策和股市表现产生何种影响。随着世界各地政府对经济的参与程度渐减，企业家将成为未来增长和发展的创新泉源和动力所在。”

与创业者一起投资可带来的回报

研究分析发现，投资于初创的企业，可把握公司高增长阶段带来的最佳股价回报，而公司的出色表现其后会随领导层的更新换代而逐渐减弱。自2006年以来，由第一代领导层管理的家族企业其复合年均增长率（CAGR）一直维持在9.0%，有趣的是，由第三代领导层管理的家族企业表现较第二代略优。

股价上涨与经济创值息息相关

自2006年以来，家族企业的股价相对摩根士丹利所有国家世界指数公司有轻微溢价，企业价值倍数（EV/EBITDA）为12% ，市账率（P/B ratio） 为5%。这点反映，家族企业的股本回报率（ROE） 较参考基准平均高出4.3%，而现金流投资回报率（CFROI） 则高出9%。

长期来看，CS Global Family 900中的家族企业实现了相当于参考基准两倍的经济利润 （EP），经济利润是指相对运用资产或资本的机会成本所高出的溢利。因此，这可能是市场给予了家族企业相较其股本回报率（ROE）较高估值的主要原因之一。投资者愿意支付上述轻微的溢价，以换取较基准值更为稳定的销售和回报周期，以及通过卓越的现金流投资回报率 （CFROI） 和经济利润指标反映出的持续长期增值。

优越和更稳定的销售增长

自1995年以来，瑞信研究范围内的家族企业实现每年10%的销售增长，相比之下，摩根士丹利所有国家世界指数公司的年销售增长率为7.3%。自2006年以来，家族企业的平均销售增长率为8.5%，参考基准则为6.2%。实现这一优越表现具有多重因素，其中企业的长期战略是实现高增长、低波动这一增长结构的重要基础。家族企业对产品与服务质量的重视、对建立长期客户关系和品牌忠诚度的努力，以及侧重核心产品及核心产品创新而非多元化的发展重心，均成为缔造卓越表现的原因。

有关家族企业的学术研究大多显示，家族企业依靠内部资金来扩展业务和进行投资，以保持控制权和独立性。瑞信的研究分析显示，这在欧美国家的家族企业中较为普遍，但亚洲的家族企业则较多依赖外部资金和借贷来扩展业务。这方面有三个可能的原因：第一点，亚洲区公司相对年轻，因此创业者的着眼点仍然是保持公司决策权以及扩展业务，而非分散风险。第二点，亚洲企业的市值较低，其扩展业务所需的资金未必会太高。第三点，创业者可能没有太多积蓄，而且难以获得来自家族网络或其他途径的资金，例如中国内地不少公司均以创投资金作为扩展业务的资金来源。

家族企业亦透过自然增长来扩展业务。自1990年以来，家族企业每年平均将销售额的2.1%用于进行合并收购，而非家族企业的有关开支则占销售额的5.8%。按绝对值计算，家族企业在这方面的开支较非家族企业低出逾60%，而研发开支亦相应较低，反映家族企业取态保守以及是靠自然增长而非收购来壮大业务规模。家族企业往往会以较低成本收购质量较高的对象，并在收购三年后获得较高的增长和回报。家族企业的现金流投资回报率（CFROI） 可在交易完成三年后实现平均21%的增幅，而在业内这一回报率的平均增幅为9%。进行并购的家族企业在收购三年后可实现平均22%的业务增长，而业内平均增幅仅为7%。

家族企业“存活率”

报告还分析家族企业的潜在风险和弱点，如关连方风险、封闭的管理团队、聘用不符合资格的家族成员，以及不同的投票权。

家族企业的继任安排及与继任安排有关的商业风险，是外部投资者面对的主要潜在成本。报告分析了相对第一代企业的存活率，显示数据库内50%的家族企业正过渡至家族的第二代，22%正过渡至家族的第三代，而10%正过渡至家族第四代。

在知识产权含量较高的板块，如医疗保健及信息技术领域，家族企业减持股权的时间比其他来自有形资产商业模式较强行业的公司要早。这可能反映家族企业的继承人与创始人的目标或兴趣不同。这些继任风险会体现在较低的股价回报和较差的财务质量方面，在第二代家族成员管理的公司中尤为突出。

在CS Global Family 900中，有76%的公司是亚洲企业，反映亚洲近期的经济发展模式以及与欧洲和美国的不同。欧美国家家族企业的股权较为分散，当中不少已选择出售股权。 CS Global Family 900中，42%于2000年后上市，3%则于过去五年内上市，大部分为亚洲企业，反映了亚洲近年经济增长态势及企业家创新精神长期扮演的重要角色。

按市值计算，美国公司占CS Global Family 900的最大比重，反映美国经济的资本主义和企业化的发展路向，以及国有资产的比例不高。中国占第二高的比重，显示中国经济于过去35年动力澎湃，创业精神兴旺。按市值计算，新兴市场占40%，说明家族企业在过去50年对经济扩张及发展发挥了重要作用。

相对摩根士丹利世界指数 （MSCI World），科技、非必需消费品及必需消费品公司的比重较高，而金融公司，特别是银行类企业则反之。从初始资本投资角度来看，板块的高度集中意味着热门行业的进入门槛较低，而科技行业（即自主知识产权）则反映出竞争性较低。