对我国企业再融资反向收购母公司整体上市模式的研究

□（河南大学财务处 河南开封475001）

目前国资委正积极地推动中央企业整体上市，监管部门初步框架为四种模式，分别为：A+H模式、反向收购母公司模式、换股吸收合并模式、换股IPO模式。其中反向收购母公司模式又分为三类：定向增发反向收购母公司资产模式，再融资反向收购母公司资产模式和自有资金反向收购母公司模式。因此，通过对我国企业再融资反向收购母公司整体上市模式进行分析和研究，为我国企业在进行整体上市模式的选择上提供理论依据，为证券监管部门制定有关政策，改变监管思路提供重要参考资料。

一、再融资反向收购母公司资产模式的含义

（一）反向收购母公司模式的含义

所谓反向收购母公司模式，即通过控股的上市公司反向收购母公司资产实现整体上市，是目前比较流行的整体上市模式。通过这种方式实现整体上市的有武钢股份、鞍钢、中国联通、中国移动、中软股份、沪东重机、长江电力等公司。

反向收购属于公司收购合并的一种商业运作，在美国有悠久的历史，应用很普遍，是许多公司在资本市场上市、融资的有效途径。而我国台湾及部分大陆企业也已通过此途径在美国上市成功。但对我国企业来说，反向收购还是个较新的上市办法。

（二）再融资反向收购母公司资产模式的含义

再融资反向收购母公司资产整体上市模式一般是通过增发（向公众增发或定向增发与向公众增发相结合）、配售或可转债等再融资收购母公司资产，实现集团的整体上市。通过这种方式实现整体上市的有宝钢股份、武钢股份、中国联通、中国移动、长江电力等公司。典型的案例：宝钢股份。

二、案例分析

（一）宝钢股份公司基本概况

宝山钢铁股份有限公司（简称：宝钢股份）是由宝钢集团有限公司（简称宝钢集团，前称为上海宝钢集团公司）独家发起设立，于2000年2月3日正式成立。

宝钢集团是以宝山钢铁（集团）公司为主体，联合重组上海冶金控股（集团）公司和上海梅山（集团）公司，于1998年11月17日成立的特大型钢铁联合企业。注册资本458亿元。宝钢集团以钢铁业为主业，兼营贸易、航运、煤化工、信息服务等业务。宝钢集团是我国最具竞争力的钢铁企业，年产量2 000万吨左右，赢利水平居世界领先地位，产品畅销国内外市场。2005年7月，宝钢被《财富》杂志评为2004年度世界500强第309位，成为我国竞争性行业和制造业中首批进入世界500强的企业。

（二）宝钢股份整体上市的具体方案

具体方案是：宝钢集团的上市子公司宝钢股份增发股票，向证券市场募集资金，从非上市的国有独资母公司宝钢集团公司收购所有的钢铁资产和相关业务，从而将宝钢集团的全部主业所有的钢铁业务，都装进了上市子公司之中。宝钢模式是主营业务整体上市，而非上市的母公司仍然保留。

具体操作流程：2004年8月宝钢股份正式决定再融资280亿元，用于收购宝钢集团的所有其他钢铁资产。此次增发包括向原社会公众股股东优先配售部分和向机构投资者比例配售部分，采用询价定价的方式发行，发行价格为5.12元/股。发行总量为50亿股，其中向宝钢集团定向增发的国家股为30亿股，向社会公众公开发行的社会公众股为20亿股，其中优先配售部分采用网上网下相结合的方式，按适当比例向原社会公众股股东优先配售。优先配售后的剩余部分即比例配售部分在网下向机构投资者进行。宝钢集团按照本次最终确定的发行价格全额认购向其定向增发的国家股。2005年4月27日完成增发，此次发行募集资金总额为256亿元。

（三）宝钢股份整体上市后企业财务业绩分析

1.公司完成吸收合并后，较去年同期均有不同幅度的增长。其中：2005年公司资产总额1 420.2亿元，较年初上升777.7亿元；负债总额631.0亿元，较年初上升408.6亿元；净资产744.8亿元，较年初上升326.1亿元，资产负债率为44.4%，较年初上升9.8个百分点。2005年，实现主营业务收入1 266.1亿元，同比增长115.9%；利润总额为183.1亿元，同比增长34.8%；主营业务利润为259.3亿元，同比增长54.5%；净利润为126.7亿元，同比增长34.8%。

2.公司此次收购了宝钢集团钢铁生产、供应链及相关产业优质资产，具备了2 000万元吨级的粗钢生产能力，形成了普碳钢、不锈钢、特钢三大钢铁产品相结合的完整的产品制造体系，实现了钢铁业务一体化，大大拓宽了公司的业务领域，有利于充分发挥一体化协同效应，增强长期抗风险能力，提升公司的核心竞争力，为进一步做大作强奠定了坚实的基础。

3.此次收购进一步推动了公司治理结构和信息披露的规范化、透明化，有助于建立更加完善的现代公司制度，得到了投资者和资本市场的认同。整体上市使得宝钢股份在生产规模、产品结构、赢利能力以及抗风险能力等方面有了极大提高，市场主导地位进一步强化，市场竞争优势进一步增强，在国内的领先地位更加稳固，从而提高了公司的核心竞争力。

三、再融资反向收购母公司资产模式的特点

（一）定向增发与社会公众股东增发相结合

该模式的主要特点是在股权分置情况下，采用向大股东定向增发与社会公众股东增发相结合的融资方式，所有募集资金都用于收购母公司资产，实现集团主营业务的整体上市，实现再融资和整体上市的一举两得，同时又降低了非流通股的比例，是证券市场一次可贵的尝试。

（二）操作相对简单易行，实施成本相对较低

该模式是一种比较传统的整体上市途径，由于不涉及IPO，方案简单，操作相对简单易行，可行性强，实施成本相对较低。

（三）定价过程简单

采用询价定价的方式发行，容易被市场所理解和接受。

（四）流通股和非流通股同股同价

该模式增发中采取了流通股和非流通股同股同价的原则，一方面最大限度地保护了投资者利益，另一方面为将来减持留下了伏笔。

（五）资本性支出加大，大幅降低企业的自由现金流量

由于该模式收购集团资产整体上市会造成巨大的资本性支出，所以整体上市可能会大幅降低企业的自由现金流量，而且在增发时没有引入一个或者多个战略投资者，市场资金压力过大，对股票市场的冲击很大，将会导致公司的股价一跌再跌。

四、再融资反向收购母公司资产模式的影响因素

（一）募集资金去向及管理情况缺乏透明度

如控股股东向上市公司定向增发，实现整体上市的过程中，存在筹集资金的去向和管理缺乏透明性的问题。

（二）资产评估监管不严造成资金用途变相改变

部分公司利用募集资金收购相关资产时，由于缺乏独立的第三方来评估相关资产价值，可能造成上市公司高价购买低价或劣质资产，募集资金被变相改变用途。

五、再融资反向收购母公司模式的适用范围

（一）适用于上市子公司和集团公司处于同一个产业链条上

该模式关键要看上市子公司和集团公司是否处于同一个产业链条上；实现整体上市后，上市子公司能否整合企业集团的相关资产，形成一个完整的产业链条，减少关联交易，企业集团内不再有与上市公司处于相同行业的经营实体。

（二）适用于实力较强的企业集团整体上市

该种模式主要适用于实力较强的企业集团整体上市，特别是企业整体业务纵向一体化的需要，进一步减少关联交易，便于集团实施统一管理，做大做强，理顺集团产业链关系。

（三）适用于拥有诸多优质资产集团公司上市

该模式主要适用于集团公司拥有诸多优质资产，且这些优质资产的股权结构相对比较简单，最好集团公司能够100%地控制股权。

（四）适用于上市子公司资金实力不足或收购资产金额较大

对于主业资产和辅业资产都非常庞大的集团公司来说，可能存在上市子公司资金实力不足或收购资产金额较大，可以采用该种模式，通过安排上市子公司反向收购母公司的全部主业资产来实现集团主业整体上市，而辅业资产留在上市公司之外，在时机成熟时再对辅业资产进行收购。

总之，再融资反向收购母公司模式是在新的市场经济条件下的一种创新并购方式，因此监管部门应根据宝钢股份的再融资反向收购母公司模式进行总结和研究，并在进一步调研的基础上，积极研究大型企业整体上市工作，在逐步完善后，对符合整体上市的企业进行分类，以使得将来有更多的公司采用反向收购母公司模式上市，为我国企业在进行整体上市模式的选择上提供理论依据，为证券监管部门制定有关政策，改变监管思路提供重要参考资料。