A股并购要质量

宋奕青

今年以来，上市公司并购重组已经成为A股市场的主旋律之一。一系列迹象表明，并购重组的“大时代”已经来临。

今年截至三季度，已有1193家上市公司完成并购交易，涉及金额5639亿元，全部刷新了历史纪录。数据显示，2013年，并购市场完成交易1232起，涉及金额约5700亿元；2014年，并购市场完成交易2893起，涉及金额3661亿元；而今年前三季度，发生并购交易6693起，涉及金额5639亿元，全部刷新了历史纪录。在经济下行的大背景下，为何并购兴起？

并购时代新玩法

A股巨幅震荡、中概股遇冷、新三板成交萎靡……出人意料的是，承载市场化改革使命之一的并购非但没有停歇，反而逾加爆发活力，衍生出新的态势，如“上市公司+PE搭建并购基金”模式，可能是未来几年整个A股市场的大方向。

在8月10日，银润投资公布了23亿元并购中概股学大教育100%股权的预案，成为中国资本市场上首单A股上市公司直接并购美股案例，在此前后，华润三九并购新三板新丁挂牌企业众益制药，顺荣三七拿下日本游戏巨头SNKP等创新并购案例也接连出现，倏忽间，A股并购已经不再是传统意义上简单的兼并，而是正在走进一个整合与平台的新次元。

A股上市公司与PE携手成立并购基金，在近期可以说是一个风潮。据Wind数据统计显示，2015年以来，A股共有166家上市公司与PE/VC机构合作成立产业并购基金，涉及资金规模超过516.86亿元。这种“PE+上市公司”模式，将PE的专业能力、提供的并购资源和上市公司的融资平台、并购需求紧密结合，完成了金融资本和产业间的转换，成为A股上市公司图谋转型和市值管理的新手段。

审核速度明显加快

“尽管遭遇了股市下跌，本钱并没有亏进去。”有10多年股龄的朱先生表示，去年以来，他幸运地碰上了几只重组股票，大赚了一笔，即使股市大跌前，他大约赚了20多万元。

毫无疑问，朱先生分享了资本市场并购重组的盛宴，获得了丰厚的利润。 在业内人士看来，目前政府正大力推进多元化、多层次资本市场建设，市场政策环境的逐步优化，必然带来并购效率的提高，这为并购重组提供了新的更多的舞台和平台。而制度的不断完善和资源价值逐渐回到正常状态，将使上市公司的并购重组更加透明。可以预期的是，在未来一段时期内诸多行业、领域将涌现并购重组良机。

证监会日前明确表示，近期采取了多项举措持续推进并购重组市场化改革。同时，四部委也共同发布通知，大力推进上市公司并购重组。因此，进入9月份以来，证监会对上市公司并购重组申请的审核明显加快，截至9月27日，证监会并购重组委已经审核通过了36家公司的并购重组申请，整个9月份通过的数量已经达到44家。这一数据，远超8月份的19家和7月份的20家。

清科研究中心曹琦佳认为，8月份股市低迷，企业通过二级市场获得利润的空间骤减，大浪淘沙之际，行业整合、企业的产业转型促使并购成为市场化改革的主要力量，承载着一二级市场过渡的重任，企业和机构转战一级市场，将目光转向并购，以此来缓冲股市受到的冲击，为未来上市搭建桥梁。

提升上市公司质量

在经济转型加速和制度创新的带动下，并购重组也正成为产业结构调整重要推手。

参与并购重组交易的主要分为三种类型，第一种是同业并购重组，如钢铁、汽车、水泥、玻璃、煤炭等行业，最近获得证监会批准的上市公司万达院线的同业并购即是典型。万达院线通过定增购买慕威时尚文化传播有限公司，及重庆世茂影院管理有限公司另外15家公司100%股权，交易金额22亿元，并向控股股东北京万达文化产业集团有限公司募集配套资金不超过21.8亿元。第二种是产业链扩张，也称多元化。如凯迪电力通过并购重组获得林木资源等；第三种则属于财务投资、跨界。如地产跨界做影视、上市公司参股金融等。曾经跨界“饮酒”的凯乐科技再度玩跨界，通过收购上海凡卓100%股权进军手机市场。此外，央企、国企的混改等，也属于一种并购重组，如交行、招商地产等。

上交所统计数据显示，在沪市2015年度启动重组的公司中，有76.4%的上市公司属于传统产业。从并购标的看，新兴行业受到青睐。2015年度实施完成并购重组的传统行业上市公司，年度净利润平均增长幅度为232%。通过兼并新兴行业的资产，传统行业实现了“脱胎换骨”， 也不断推动着沪市上市公司的行业配置更为优化和合理。

同时，国企通过并购重组实施混合所有制改革的浪潮，从2014年一直延续至今。2015年以来，已先后有50多家国企披露了重组预案。业内人士表示，这一方面有助于重塑资本市场的产业结构，另一方面，有助于推动并购市场的各类创新。资本市场可以为“走出去”企业提供新股发行、增发、配股以及并购重组等融资渠道；还可以提供包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券等在内的融资途径；同时还包括PE、VC等风险投资的融资渠道。

仓促的筹划

毫无疑问，经济下行期正是寻求超值交易的最佳时机。恰当的交易能让一个公司登上国内外市场的一个新台阶。本刊记者对发生在1996年至2006年间的24000多笔交易分析后发现：在2001年至2002年这两年经济衰退期间或衰退刚结束后完成的收购，其超额回报率几乎是衰退前经济景气那几年的3倍。

然而，不明智的交易或更糟糕的仓促并购都将使公司陷入困境，甚至走向灭亡。统计显示，很少有公司能够顺利开展兼并或收购。事实上，在分析超过750笔收购交易后不难看出，其中仅有约30%的公司获得了超额投资收益。大多数公司都在收购两年之后以贬值而告终。

诸多并购交易可谓行百里者半九十，有成功亦有失败。上证指数在高点5178.19点之前，上市公司纷纷停牌筹划重大事项，仅三个月后便呈另外一番景象。

10月8日晚，停牌逾7个月的昆明机床宣布“终止筹划重大资产重组”。就在此前一天，方大集团、华映科技、中技控股3家上市公司也发布了终止筹划重大资产重组的公告。这只不过终止大潮中的冰山一角。数字显示，三季度以来，终止筹划重大事项的上市公司多达约289家，其中重组、收购、定增成重灾区，终止的上市公司家数分别达70家、67家和52家，另外员工持股计划、股权激励、股权转让、对外投资、增资计划等也遭不少上市公司终止。

究其原因，除了收购双方就主要条款和条件未达成一致、环境不适合、条件不成熟、业务需要等常规原因外，A股的剧烈动荡也成为一大“绊脚石”。

比如最典型的是资本市场股价波动问题，昆明机床就把重组失败的原因归结为“公司此次重组停牌期间，国内外资本市场均出现了较大幅度的波动，加之公司原控股股东拟转让其所持有的公司股份，公司未来的控股股东尚不确定，推进该重大资产重组条件尚不成熟。重组相关各方基于审慎原则，经过沟通后决定终止筹划本次重大资产重组。”

“股灾对于并购重组来讲有利有弊，虽然一些项目黄了，但是股价下降后一级市场的价格也会降下来，收购成本随之会降些，对那些想真正做产业并购的上市公司反而是利好。”上海某券商并购部负责人说。endprint