央行再降息，预期出台更多措施

姚炜

中国人民银行（下称“央行”）宣布自2015年9月6日起，将下调存款准备金率50个基点。此举将有效扭转外汇干预造成的流动性被动紧缩，因而备受期待。

此外，一年期存款基准利率和一年期贷款利率也已经下调25个基点，到达最低水平。利率下调是一个惊喜，但这一宽松信息在某种程度上被加紧利率自由化的声音减弱——任何超过一年时间的存款不再受到限制。

中国央行这一必行之举是否可取得预期成效？目前尚不确定，特别是如果仍存在外汇干预，在岸金融市场制度中的流动性压力将再次加剧。这种情况将持续多久？央行必须首先决定其货币战略。

货币稳定的代价

央行宣布自2015年9月6日起下调存款准备金率50个基点，并为租赁企业和农村银行额外下调300和50个基点。以8月25日在岸兑换汇率为基准，注入的流动性资本总量将接近700亿人民币。

自8月11日货币改制起，央行某种程度上可能已经出售了更多的官方外汇储备金。同时，通过公开市场操作（OMOs）、中期借贷便利（MLFs）和财政性存款行为，央行也注入了不少于300亿人民币。然而，在岸流动性条件仍然处在巨大的上行压力之下，存款准备金率下调是不可避免的。

这场货币稳定战已对国内流动性产生了显著的紧缩效应。中国央行应决定是否坚持应战，如想实现良好的货币稳定，无非两种方法：放开外汇流通或禁止外汇流通。从目前来看，随着资本账户进一步放开，后者越来越难以推行。因此，中国央行只能在全面放开之前出售外汇储备。

我们预测美元兑人民币汇率将在年底达到6.8，前提是假设中国央行真正进一步放开市场经济，减少官方外汇储备的限制。在这种情况下，存款准备金率有望继续下调50个基点。但是，如果中国央行希望保持当前的货币水平，就必须继续下调存款准备金率。

战争不要继续

我们推测，中国的银行制度有效存款准备金率实际低于15%，而不是18%（包括8月25日下调在内）。如果中国央行迅速将存款准备金率降至最低水平，亦即实际降低到5%，注入流动资金将超过1万亿元人民币或2万亿美元，这将足以应对外汇干预。

关于官方外汇储备金充足性，国际货币基金组织有一系列评估指标，取决于：（1）货币制度（固定或者浮动）；（2）资本控制程度。对一种经济而言，最严格的要求是有固定的货币和自由的资本。鉴于自2010年起资本账户迅速自由化，中国目前的情势与之相差不远。在此种情况下，中国的外汇储备仍保持在合理水平的134%，即约900亿美元（总值的1/4），可用于应对货币干预，同时不会对中国外部经济状况造成严重影响（见表）。

从运作的角度观察，中国外汇储备预估由2/3的相对流动资产组成。据TIC数据显示，截至2015年6月底中国持有1271亿美元美国国债，但国库券和票据只占3.1亿美元。据说货币组成与IMF的官方外汇储备币种结构季报数据相似：2/3美元， 1/5 欧元，各占5%的英镑和日元。鉴于2014年欧元和日元贬值导致人民币名义有效汇率贬值，央行不会干预只出售美元计价资产的举措貌似是有理的。

简而言之，中国央行方面的货币稳定战无疑是相当大的，但也不是无限制的。让货币稳定战保持长久不是一个明智的主意。

不确定的净宽松

因存款准备金率下调是为了扭转流动性紧缩，且其效果被汇率自由化稀释，接下来的几周我们需要监控在岸银行间利率态势，以评估中国央行今日的举动是否意味着任何净宽松趋势。于我们而言，7天内2.5%的回购利率是临界线：如果利率跌破且持续下跌，我们将更自信地宣布处于宽松的货币政策下；如果不是，那么预期更多措施要出台。

央行此举究竟意味着什么？很复杂。从理论上来讲，货币宽松政策应该对货币贬值施加压力，但对于低迷的市场而言，这一行动尽管看似微薄和临时，却是提高信心所必需的。

（本文作者系法兴银行中国经济师）