股民差异性动机与决策行为的关联研究

刘文超，王 巍，仲崇文

（1.吉林大学商学院，长春 130012；2.吉林财经大学亚泰工商管理学院，长春 130117；3.清华大学a.汽车系；b.工业工程系，北京 100084）

0 引言

动机驱使人们产生行为，是构成人类大部分行为的根本原因。股民的股票投资决策是典型的经济投资行为，受到动机影响。行为金融学指出，中小股民由于年龄、职业、学识、入市资金等方面的差异，股票投资动机各不相同。在股票投资决策过程中，有的股民是基于理性判断并综合自身经济能力做出股票投资的“理性”决定，不少股民是在对股票知之甚少的情况下就凭感觉贸然行动。信息不仅会影响股民对资产未来收益的预期，还会影响股民的投资心理和决策，进而影响资产均衡价格的形成。获得信息的中小股民，信息来源渠道的不同将导致获得信息的质量不同，得到噪声信息的程度也不相同，这会对投资决策造成重要影响。目前，关于不同的动机对股民投资决策的影响缺乏理论分析和实证研究；不同的信息来源渠道将对股民的股票投资决策产生什么样的调节作用很少受到关注。

1 理论分析与研究假设

1.1 理论架构

个体股票投资者进行股票投资时，除了追求经济回报，还受到自我表现、投资特定股票的情感利益以及情感的自仿射性等具体动机的影响。心理学和社会学提出，人类活动背后的动机大体可以分为内在动机和外在动机[1]。这两种动机能够推动个体从静态转向动态从而产生某种行为，同时它能将行为指向一定的对象或目标。当动机激发个体产生行为后，个体能否坚持行为也受到动机的支配和调节。因此，动机能够影响个体行为的方向、强度和持续的时间[2]。股民在股市中的股票选择、股票调整和股票持有这3种基本决策行为正是受到动机影响的3个方面。股票市场是典型的信息不对称市场，依据公开程度一般将证券信息分为公开信息和私人信息。对投资者而言，股票信息的来源渠道将显著影响信息来源的完善性、准确性和及时性，从而在股民动机和股票投资决策行为间起到调节作用。基于此，提出如图1研究架构。

图1 论文研究的理论架构

1.2 股民动机与股票投资决策行为

人们的股票投资活动受到动机驱使。股民的股票决策与强大的积极作用（即动机）有关，人们普遍具有高的收益预期和低的风险预期[3]。心理学和社会学将人类动机分为内在动机和外在动机。

（1）股民内在动机对股票投资决策行为的影响。内在动机有三种表现形式：求知、取得成就和体验刺激。求知动机是指个体参与活动是为了学习经验、探索或者试着了解新知识时从中体验到愉快及满足[4]。股民一开始是抱着熟悉和了解股票市场目的进入股市的。不少股民以前从未买卖过股票，目睹他人买卖股票，自己也想体验，因此进入股市。由于是初入股市，对于股票的分析缺乏经验，股票选择比较随机或较为费劲，容易受参照群体的影响，或是简单跟风决策产生“羊群行为”。因此，求知动机直接影响股民对股票的选择。取得成就动机强调个体参与活动是为了尝试去完成、创造事物时得到愉快及满足[4]。人的本性决定着在快速赚钱方面存在着特殊热情，人们进入股市受到成就动机的驱使。取得成就一方面表现为投资动机，一方面表现为股市中的套利行为[5]。为了取得成就，股民会对股票进行预期效用分析，而且对投资前景充满信心。在面对不确定状况时，股民会依据自身财富水准和结果发生概率做出一种预期效用的优化选择。因此，股民取得成就动机对股票调整和持有时间产生重要影响。体验刺激是指个体参与活动是为了体验愉快、兴奋及刺激的感觉[4]。股市变化莫测、高风险高回报的特性吸引了富有冒险精神的人铤而走险体验股市的刺激。股市中有大量的人在套利和投机。套利者是一群甘冒特殊风险从而希望获得特殊利润的投资者。投机者既是为了好奇，也是为了挑战，表现了人的“赌博本能”和“动物本能”。投机者往往极为关注股票的供求关系和市场波动的趋势及幅度，喜欢把资本投入到价格波动有一定幅度的股票上，并频繁买卖股票。因此，体验刺激动机影响股民的股票调整行为和股票的持有期限。基于此，笔者提出假设：

H1：股民的内在动机对股票投资决策行为产生正向影响，其中（a）求知动机对股票选择产生正向影响；（b）取得成就动机对股票调整和持有期限产生正向影响；（c）体验刺激动机对股票调整和持有期限产生正向影响。

（2）股民外在动机对股票投资决策行为的影响。外在动机分为外在调节、内射调节以及认同调节三个维度[6]。外在调节是指由于外在因素而形成动机，个体行为表现受到行为结果的外在增强（如外在报酬奖赏）或控制（如惩罚）的影响，而不是个体自我决定或选择的。股市中，股民常常表现出显著的非理性的从众心理特征和行为，从而整个市场投资策略趋于一致[7]。我国股民之间相互模仿的行为非常普遍，与大多数人一样思考、感觉和行动是普通股民的常见特征。来自于外在的各种调节因素深刻影响着普通股民的股票选择、调整和持有期限。内射调节是个体内化行动的开始，它受到伴随外在事件发生的种种情况（父母、朋友、同事的期望等）影响，经过内在的加工后，开始自觉不自觉的采取了某种行为[6]。有人通过投资股票分散了资产风险，或者获得了丰厚回报，会对未进股市或者进入股市不久的人产生显著影响，使得他们认为只要花时间研究股票就会有高额回报。于是这些人开始研究股票，投入时间和精力以及资金都越来越多，开始有自己的思考和参与，逐渐实现内化。内射调节动机对股民的股票选择、调整等行为影响较大。认同调节是指个体行为受自我规范约束且以自我决定的方式来进行，出于一种认同而并非受到外在的报酬奖赏所诱导，且认为该行为对自己有帮助[6]。不少股民基于自身经验和日常交流，逐渐认识到股票投资是一种重要的理财方式，平均回报率高于其它很多投资方式，于是更加认同股票投资，这既是从投资灵活性出发，也是出于安全考虑。认同调节对股民的股票选择、调整行为影响较大。基于此，笔者提出假设：

H2：股民的外在动机对股票投资决策行为产生正向影响，其中（a）外在调节动机对股票选择决策、调整和持有期限产生正向影响；（b）内射调节动机对股票选择和调整行为产生正向影响；（c）认同调节动机对股票选择和调整行为产生正向影响。

1.3 信息渠道在股民动机与股票投资决策行为间的调节作用

（1）信息渠道在股民内在动机与股票投资决策间的调节作用。普通股民受投资额与投资知识存量的限制，边际信息搜寻成本较高，决定了他们对信息的接受与分析上会存在差异。多数情况下普通股民或者受到直接参照群体的影响选择股票，或者只是跟风进行股票的投资决策。在人们渴望了解，渴望体验的求知动机驱使下，外界的信息将起到刺激作用，信息来源渠道在股民求知动机与股票投资决策间起到了调节作用。其中，公开的信息渠道有助于新股民了解股市的整体信息和特定股票的基本信息；而私人的信息渠道有助于新股民选择特定的投资股票。

实际的股市中，普通股民搜索和加工信息的能力非常有限，而且不可能获取完全信息。这个过程中，公开渠道来源的信息是大家都可以平等获得的，而私人渠道来源的信息则只被特定的投资者所拥有。拥有来自私人渠道的信息大多会较为信任和依赖这些信息并积极采取行动从而获得较为丰厚的收益。因而，私人信息途径在股民的取得成就的动机与股票投资决策间起到了调节作用。

套利的成功取决于套利者所掌握的信息。投机的成功是由于股票市场中存在所谓的内部人和外部人。内部人掌握着私人渠道来源的信息，知道资产的基础价值，通过投机手段拉高资产价格并在高点将资产卖给外部人。信息的不对称使得内部人买入（卖出）的股票数量，就是外部人卖出（买入）的股票数量，内部人的收益就是外部人的损失。套利和投机的成功都是一方掌握着另一方不具备的信息。这种信息主要是私人渠道来源的信息。因此，私人信息途径在股民的体验刺激与股票投资决策间起到了调节作用。基于此，笔者提出研究假设：

H3:股票信息来源渠道在股民内在动机和股票投资决策行为间起到显著的调节作用，其中（a）信息公开来源渠道在股民求知动机与股票投资决策行为间起到显著的调节作用；（b）信息私人来源渠道在股民求知动机、取得成就动机、体验刺激动机与股票投资决策行为间起到显著的调节作用。

（2）信息渠道在股民外在动机与股票投资决策间的调节作用。股民获取信息是投资决策的重要依据。目前，我国股市很不完善，股民的投资心态也很不成熟，无论是像国家政策这样公开渠道的信息，还是偶然蔓延的小道消息，都能对股市产生显著影响。以至于股市经常剧烈波动，股民之间相互模仿非常普遍。同时，由于信息的严重不对称，导致普通股民经常只能与大多数人一样思考、感觉和行动，尽量与大多数人保持一致。因此，公开的信息渠道和私人信息渠道都在股民外在调节动机与股票投资决策间起到调节作用。

股民的投资决策过程受到外界种种情况影响后，股民开始有了自己的思考和参与，逐渐实现内化。而这些开始产生内射调节的普通股民的股票投资知识大多来自于非正规渠道，如所谓的股评专家讲解、亲朋好友介绍、以及报刊杂志文章等，在进行投资决策时主要依据“股评推荐”、“亲友引荐”以及“小道消息”。这表明，普通股民在加强对股票的认识和投入的过程中，私人渠道的信息起到了重要的调节作用。

很多普通股民，通过自身经验和日常交流，逐渐认识到股票投资是一种重要的理财方式，平均回报率高于很多其它投资方式，于是更加认同了股票投资行为。进而在投资决策过程中，非常注意收集和分析各种股票的收益信息，并在认真分析计算的基础上尽可能地把资金投放于股息或利息相对丰厚的股票上。这种理性对待股票投资活动的过程，有助于减少信息的不对称。因此，公开和私人渠道信息都会成为股民搜集信息的重要渠道。基于此，笔者提出假设：

H4：信息来源渠道在股民外在动机与股票投资决策行为间起到显著的调节作用，其中（a）信息公开来源渠道在股民外在调节动机、认同调节动机与股票投资决策行为间起到显著的调节作用；（b）信息私人来源渠道在股民外在调节动机、内射调节动机、认同调节动机与股票投资决策行为间起到显著的调节作用。

2 实证研究与假设检验

2.1 研究工具的设计

（1）股民动机量表。参考Deci（1975）和Deci and Ryan（1985）对动机的研究和分类[1][6]。并借鉴Robert J.Vallerand et al.（1993）[8]和Luc G.Pelletier et al.（1995）[9]设计的调查量表，设计出股民动机测评量表。

（2）股民投资决策行为量表。参考股民基本决策行为的研究，即股票选择行为、股票调整行为和股票持有行为，并借鉴 Joseph，Ming&Sophie（2002）[10]，仪垂林、孙玲玲（2006）[7]的研究，初步开发出股票投资决策行为测评量表。

（3）股民信息来源渠道量表。参考多位学者对股票信息来源渠道的分类及描述，初步开发出股民信息来源渠道测评量表。

测量题项采用李克特五点量尺，其中“1”表示“非常不同意”，“2”表示“不太同意”，“3”表示“不知道”，“4”表示“比较同意”，“5”表示“非常同意”。

2.2 实证研究

预调查发放问卷160份，回收问卷143份，有效问卷136份。根据预调查数据，进行了量表题项分析、信度分析和效度分析。预调查从统计学角度检验了调查工具的质量，反映出两个量表都存在改进之处，从而对各量表进行了完善。预调查后股民外在动机维度由三个调整为两个，认同调节维度被删除。正式调查发放问卷400份，回收问卷316份，有效问卷307份。正式调查样本分布均匀，具有较强代表性，如表1所示。

表1 正式调查对象背景信息

2.3 数据分析

（1）股民动机与股票投资决策行为间直接关系分析。笔者分别以股民内在动机、外在动机整体及两种动机的维度为自变量，以股票投资决策行为整体及各维度为因变量进行回归分析。数据分析结果如表2所示，从显著性水平（Sig.）可以看出，大部分研究假设得到支持，少数假设没有得到支持。本文研究的假设1及其子假设中，两个假设得到支持，一个假设没有支持；假设2及其子假设中，一个假设得到支持，两个假设得到部分支持，其中与认同调节维度相关的假设由于维度剔除没有检验。对于假设验证情况的讨论将在后文中进行。

表2 直接关系回归分析数据处理结果汇总

（2）股民信息来源渠道在股民动机与股票投资决策行为间调节关系分析。笔者分别新增股民信息来源渠道及其维度与股民内在动机和外在动机及其维度的交叉乘积项为自变量，以股民投资决策行为为因变量，构造了多个回归方程并进行回归分析。不仅检验交叉乘积项在回归分析结果中的显著性，而且将增加调节变量之后的回归分析所得R方值与原有自变量回归分析R方值进行对比并判断变化是否显著。整理分析结果得知，除了外在动机的认同调节维度被删除导致两个假设没有进行检验外，论文提出的假设3和假设4及其各自的子假设基本都得到支持，具体如表3所示。

表3 调节作用回归分析数据处理结果汇总

2.4 对假设检验的讨论

首先，股民求知动机对股民的股票选择行为的假设没有得到支持。新股民渴望通过进入股市了解股票和获得炒股的知识和经验，但仅通过股票选择并不能满足这样的愿望。股票选择本身分为简单选择和复杂选择两种情况。简单选择或者是凭感觉的随机判断或者是听从别人的建议；复杂选择则需要基于对股市深入全面了解以及对于特定股票的系统研究。股票选择非常重要，但是对于新股民而言在开始选择股票时往往不是经过自己分析和判断而选择股票的。对于股市及炒股经验的获取更多需要在进入股市后的实际操作中逐渐获得。

其次，股民外在调节动机对股票持有期限的研究假设没有得到支持。股票的持有期限受很多因素影响，也会因人而异。股票持有期限不仅受到市场信息等外在环境影响，而且每个股民对股票涨跌情况的判断、对特定股票收益的预期、对股票占用资金使用的急迫程度，以及对机会的判断都会存在较大的差异。因而，股票的持有期限并不会出现明显的跟风情况。

第三，股民内射调节动机对股票选择行为的假设没有得到支持。内射调节是个体内化行动的开始。股民从没有接触股票到成为股民的过程中，开始有了自己的思考和参与，逐渐实现内化。这个过程加深了对股市和特定股票的理解，也更重视对投资技巧的了解和学习，而且会认真琢磨自己是否胜任股票投资。因此，股票的选择不是内射调节的主要影响对象。

第四，删除外在动机一个二级维度后导致一些研究假设没有得到支持。在正式调查量表中没有认同调节维度及相关题项，原来设定的与认同调节有关的假设没有进行统计分析。

3 研究结论

(1)股民进行股票投资主要出于两种动机。本文在借鉴相关理论基础上，将股民的股票投资动机分为内在动机和外在动机。其中内在动机又包括求知动机、取得成就动机和体验刺激动机；外在动机包括外在调节动机和内射调节动机。传统观点中股民的投资动机和投机动机以及其它动机类型都能归到这些基本动机类型中去。这为我们认识股民股票投资动机提供了一种新的视角。

(2)股民差异动机对股票投资决策产生不同影响。股民动机对股票投资决策产生正向影响。股民内在动机对股票投资决策产生正向影响，具体而言，股民取得成就动机对股票的调整行为和持有期限产生正向影响；股民体验刺激动机对股票调整行为和持有期限产生正向影响。股民外在动机对股票投资决策产生正向影响，具体而言，股民外在调节动机对股票选择行为和调整行为产生正向影响；股民内射调节动机对股票调整行为产生正向影响。

(3)股票信息的来源渠道在股民动机与股票投资决策行为间起到了重要的调节作用。股票信息来源渠道在股民动机和股票投资决策行为间起到显著的调节作用。针对股民内在动机与股票投资决策行为而言，公开的信息渠道在股民求知动机与股票投资决策行为间起到显著的调节作用；私人信息渠道在股民求知动机、取得成就动机和体验刺激动机与股票投资决策行为间都起到了显著的调节作用。针对股民外在动机与股票投资决策行为而言，公开的信息渠道在股民外在调节动机与股票投资决策行为间起到显著的调节作用；私人信息渠道在股民外在调节动机和内射调节动机与股票投资决策行为之间都起到了显著的调节作用。

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[10]Kang，Joseph，Liu M H,et al.Contrarian and Momentum Strategies in The China Stock Market：1993～2000[J].Pacific Basin Finance Journal，2002，（10）.