不动产抵押贷款证券化之评价创新探讨

摘要：以信托商业银行特殊目的信托抵押贷款受益证券为研究标的做评价分析。将17群贷款群组按比例转机模型估计提前清偿率。并以计量模型预测未來远期利率，与即期利率配合建构殖利率曲线，再建构Hull and White利率三元树搭配节点现金流量转付予四个级别的受益证券。研究结果发现 A 级、B 级、C 级受益证券仿真价格均低于发行价格，然而D级受益证券仿真价格稍微高于发行价格。

文献标识码：A

文章编号：1671-864X（2015）06-0192-01

一、信托商业银行特殊目的信托抵押贷款受益证券评价的分析

1.信托商业银行特殊目的信托抵押贷款受益证券介绍。

由信托商业银行所发行的特殊目的信托抵押贷款受益证券乃一种房贷抵押贷款受益证券简称为RMBS。其贷款群组均属于浮动利率抵押贷款，贷款池(Pool)总共有17个贷款群组 ［1］，主要分为兩大类，第一大类贷款群组依照信托商业银行房贷指数利率1为指标利率进行加码，第二类依据二年期邮政储金利率为指标利率进行加码。

信托商业银行将房贷群组移转交付特殊目的信托作为信用加强，由某分行担任该受益证券的受托机构，将特殊目的信托发行四组级别的受益证券，A券、B 券、C 券、D 券、E 券。对各分券评等，依序为 twAAA、twAA、twA、twBBB，其中 E 券为不进行评等的次顺位受益证券，在发行日当天由中信银自行买回作为 A、B、C、D 券的超额担保，视为中信银的权益参与，一旦发生贷款人违约时，将由次顺位证券 E 券优先承受损失，当 E 券本金余额减少至零时，才开始由前一优先顺位受承受损失。

2. 利率模型介绍。

（1） Hull and White 利率模型。

依据 Vasicek (1977) 利率模型 [2].

（2）提前还款率模型。

在财务经济学的观点下，任何资产的价值，即为该资产未来各期，所以未來不确定性因素对现金流量的影响必须合理的估计，利率不确定性会直接影响贷款人各期还本金额，此外贷款人是否提前还款也会影各期还本金额，故提前还款模型的建立亦是RMBS订价中的重要因素的一，当贷款群组在初期提前还款愈高时，RMBS在早期现金流入也就会倾向愈多，当贷款群组愈晚提前还款，则早期现金流入即相对倾向较少，因此提前还款行为影响了 RMBS 的现金流量，也影响了模型是否能正确的计算RMBS合理价格 ［3］。

二、受益证券模拟分析

1.理论价格与发行价比较。

经由本研究的评价模型，可获得A券、B券、C券、D券的理论价格。A 券的理论价格为 415,910万元低于发行市价 432,500万元，发行A 券净现值为正，对A券投资者而言，A 券的评等为twAAA，风险程度低，且A券为最优先受偿顺位证券，因此A券投资者愿意以高于理论价格來购买A券。而B券、C券对其理论价均低于发行市价，因此净现值亦为正，且对 B券和C券投资者而言，其评等为twAA、twA，仍为投资级证券，因此在风险趋避程度考量的下，投资者愿意用高于理论价的市价购买的；就 D 券而言由于其受偿顺位最低，因此还本的不确定性最高，且评等为 twBBB，其风险性较高，对投资者而言所要求必要报酬率也会较高，而理论价低高于发行市价可视为其风险溢酬。

2.提前还款模型参数对RMBS价值的影响。

（1）利差效果愈大对贷款人愈有诱因提前还款，对贷款人提前还款的影响力也就愈高，，利差效果由1增加至5时，A 券价格随利差效果的增加而递减，价格由416,016 万元减少到415,889 万元，B 券、C券和D券价格也和利差效果呈现负相关，但随着利差效果的增加价值并没有显着性的降低，其可能原因，应该是信托RMBS为浮动利率抵押贷款，因此当利差的诱因增大时，应有部分的效果受浮动利率的调整而吸收，因此利差效果变大时并不会使得RMBS大幅的递减，不过兩者仍呈现负相关。

（2）当其他因子的影响力愈大时，对 A 券的价值影响是正向关，也就是其他因子使提前还款增加时，由-7.5 到-5.5 时，对 A 券的价值不减反增，由于 A 券为最优先受偿顺位，对证券持有人而言，证券存续期间愈短，本金回收的速度也就愈快，风险也就愈低，因此要求必要报酬率低时，证券价值也就愈高。但对于 B券、C 券、D 券却是呈现负相关，当其他因子的还款可能增加时，由-7.5 到-5.5 时，B 券、C 券和 D 券依序受清偿的速度会加快，就购买次顺位证券的 B 券、C 券、D 券投资人而言，其风险承担程度高于 A券，愿意等 A 券受偿完后再依序受偿，而其风险溢酬主要是可收取未还本前的利息收入，因此若 A 券受清偿完毕的时间愈长，其所收取利息收入也就愈高，但相对风险也较高。

三、结论

1.研究对以信托商业银行特殊目的信托抵押贷款受益证券做个案分析；其贷款群组有兩類，其中一类以信托指数房贷利率为贷款群组，另一類以二年期邮政储金利率为贷款群组，此兩类又分 17群贷款群组，并且将贷款群组所收取的现金流量转付予四个级别的受益证券來，本文利用此流程对四个级别的受益证券进行评价。

2.实证研究结果发现A 级、B级、C 级受益证券仿真价格低于实际发行价格，其信评分别为 twAAA、twAA 和twA 为投资级证券风险较低，因此投资人愿意付出高于市价來买入风险性低的A 级、B 级、C 级受益证券。D 级受益证券风险相对较高评等为twBBB，且求偿顺位最低，投资人仅愿意付出低于仿真价格的市价來购买，而市价低于仿真价值则可视为投资人的风险溢酬。