股市动荡对宏观经济影响几何？

汪涛

近期股市大跌引发密切关注。接连出台的支持市场的措施至今仍未能帮助市场企稳。究竟是哪些因素导致了本轮股市大跌？股市大跌对未来实体经济和改革进程影响几何？

我们认为以下三点因素共同触发了6月中旬以来股市的大幅下跌。一是之前几个月连续大幅上涨导致股价泡沫化。由于涨幅较大，到6月中旬时大多数A股估值已经偏高——A股平均市盈率32倍、不含银行则高达57倍，中小企业板市盈率超过85倍、而创业板市盈率接近150倍。过高的估值开始积累调整压力，越来越多的投资者（包括上市公司管理层、大股东）开始担心回调风险、选择获利了结。

二是监管层出手平抑市场。迫于不断升级的监管压力，场外配资公司开始要求客户减仓或平仓，一定程度上引发了股市下跌。与此同时，证监会加快了IPO审批，通过审批的公司数量从一季度的69家增至二季度的130家，新股大规模上市吸引了大量资金参与申购。

三是去杠杆加剧了股市下跌。场外配资可能在过去一年大幅增长，显著增大了市场整体杠杆水平。目前市场估算场外配资余额约为1万亿-1.5万亿，杠杆强平加剧了最初由估值过高和监管收紧引发的股票抛售。随着股价不断下探、去杠杆压力进一步上升，进而迫使投资者卖空股指做对冲，这又进一步加剧了股价下跌……演化成恶性循环。

股市动荡对实体经济的影响较为有限。首先，虽然过去三个季度中股票占比显著上升了约6个百分点，但其在居民金融财富中所占比重仍仅为20%，远小于占比54%的存款。如果再加上存量住房，股票占比将进一步降至12%-13%。其次，股市下跌虽然可能直接拖累金融业对GDP增速的拉动，但程度有限，决策层可以通过加大财政支持基建投资的力度等方式抵消金融业的下滑。我们维持全年GDP增长6.8%的预测，不过股市动荡在边际上给短期增长带来了下行风险。

股市大跌对国内融资的拖累不宜夸大。虽然决策层积极推进直接融资，但股票在实体经济融资中占比仍然较低。2014年股票融资占新增社会融资规模的比重仅为2.6%，今年1-5月也只升至4.2%，这表明我国金融体系仍然是银行主导。不过，科技创新领域的中小企业本身难以从银行或债券市场获得融资，近几年越来越多依赖创业板、新三板等，这些企业受到的负面冲击可能更大。

股市大跌对融资成本的影响则相对复杂。一方面，随着流入股市的流动性需求减弱、债券投资需求增加，股市相关理财和信托产品、债券的收益率有望下降。另一方面，股市动荡可能使一部分融资需求转移到信贷（银行贷款和债券），在其他条件不变的情况下，信贷需求和融资成本可能会趋于上升。

目前阶段，我们认为股市大跌不会导致系统性金融风险。证券公司和公募基金二者总资产仅占金融体系总资产的约5%，且拥有央行流动性背书的证金公司可以随时为证券公司提供必要的流动性支持。银行通过理财产品、股权质押等形式对股市存在一定的敞口，但规模较小、仅占其总资产的1%～2%。此外，银行入市资金通常属于优先级、并受严格的风控措施的保护。因此，出现大额损失的可能性很小。证券行业的动荡可能会通过资金拆借在一定程度上扩散至其他金融机构，但这部分体量较小、难以撼动整体货币市场，更何况央行还可以随时提供必要的流动性支持。