“金改”逻辑：市场化和法治化

闵杰

夏季达沃斯论坛上，人民币和中国金融改革成为与会者讨论的焦点。

此前，中国资本市场经历了持续数月的动荡，人民币汇率中间价形成机制的调整也在国际上引发了一些不安。各方最大的疑虑在于，中国是否会因为内外部的复杂因素，放缓金融改革和开放的步伐。

国务院总理李克强在出席达沃斯论坛时，再次为金融改革定调，“中国金融改革方向不会变，改革步伐不会停，当然步骤会循序渐进。”

“让市场机制发挥决定性作用仍然是这一轮金融改革的最主要逻辑。”中国人民银行货币政策委员会委员、北京大学国家发展研究院教授黄益平告诉《中国新闻周刊》，目前的改革总体上是按照中共十八届三中全会关于金融改革定下的基调在推进，在放开准入、开放市场、改善监管三个方面都有明显的变化。

金改提速

金融改革毫无疑问是2015年改革的核心之一。正如此前不少学者预计的，金融改革的重点依然在两个方面：一是金融市场化的改革;二是监管体系和安全网体系的构建。

从2014年开始，新一轮的金融改革就已经启幕，利率市场化在这一年有了实质性的推进。中国人民银行从2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。与此同时，央行将存款利率浮动上限从1.1倍提高到1.2倍。央行也取消了5年期存款基准利率。扩大存款利率上浮区间、简化期限档次，意味着中国货币利率进一步市场化。

2015年，利率市场化再进一步。3月1日存款利率浮动区间上限调整为基准的1.3倍。5月10日，进一步调整为基准的1.5倍。8月26日，伴随着年内第四次降息，中国人民银行同步松绑一年期以上存款利率上限，中长期存款利率完全市场化。

乐观的声音认为，利率市场化接近走完最后一公里。不过，中国社会科学院金融研究所研究院张玮认为，利率市场化改革虽然使得市场有了自由定价权，但多年来中国利率管制所形成的一系列信贷传导机制不会简单随着存贷款利率空间的放宽而瞬时变灵活。

汇率形成机制市场化的步伐也明显加快。2014年3月，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，银行柜台汇率报价区间由2%扩大到3%。人民币双向波动弹性明显增强。

2015年8月11日，中国人民银行宣布，即日起将进一步完善人民币汇率中间价报价，中间价将参考上日银行间外汇市场收盘汇率。人民币中间价当日大幅下调逾1000点，创历史最大降幅。人民币出现了“闪跌”，随后国际金融市场出现大幅动荡。

“这个变动本身是非常重要、非常显著的一步，但引发了市场剧烈波动，这可能是一开始确实没有预料到的。”黄益平在夏季达沃斯论坛上表示，应该肯定这项改革在让市场机制发挥更大作用中迈出了重要一步，最核心的就是把中间价的设定变成更多由市场来决定。

李克强总理会见出席夏季达沃斯企业家代表时，用“躺着也会中枪”来形容人民币小幅回调引发的外界担忧。他说，本届政府成立以来人民币实际有效汇率上升15%，由于许多国家货币兑美元大幅下跌，国际市场趋势致使我们小幅调整了人民币汇率中间价报价机制。

金融业的对外开放也在深化。2014年11月17日，中国开始正式启动了“沪港通”， 沪港股票市场交易互联互通，两地投资者可以买卖对方交易所上市的股票。

与此同时，中国正式开闸人民币合格境内机构投资者（RQDII）业务，开辟了境内投资者对外投资和人民币走出去的新渠道。中国也扩大RQFII的境外试点，允许跨国企业开展人民币双向资金池的集中运作。目前，共有28个国家与中国开展互换，与12个央行或货币当局签订了清算安排，与147个国家有跨境人民币收付，30家央行与货币当局已把人民币纳入了外汇储备。

人民币国际化将在近期迎来更多举措。李克强总理在达沃斯论坛上表示，“将继续保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，稳步实现人民币资本项下可兑换。年底之前，还将建成人民币跨境支付系统，以利于人民币离岸市场更好地发展。”

此外，一系列重要的制度相继出台。2015年5月1日，《存款保险条例》正式实施，这是市场经济条件下保护存款人利益的重要举措。为了支持小微企业融资，6月底，银监会出台了《关于促进民营银行发展的指导意见》，助推多层次金融体系建设。

贵州银行首席经济学家王元龙对《中国新闻周刊》表示，中共十八届三中全会《决定》（以下简称《决定》）已经确定了未来金融体制改革的路线图，目前的各项金融改革基本按照这个路线图在推进。

这个路线图从整体来看：首先是金融组织体系的改革，其次是金融要素领域的改革，再次是金融监管体系的改革。

王元龙解释三者彼此之间的内在逻辑是：金融组织体系改革是金融改革的核心前提，如果金融组织体系改革滞后，金融要素领域的改革、金融监管体系改革就很难推进。金融机构基础行为不改变，利率市场化等要素改革就无法取得实质性成效，难以实质性突破金融垄断，难以明确界定金融与政府的关系。

具体到某一项改革，《决定》也确定了路线图，如利率市场化改革：改革应从放宽准入入手，与此相应，必须建立地方性金融监管机构，建立存款保险和贷款担保制度。在此之后才能实行利率的全面市场化。

王元龙告诉《中国新闻周刊》，长期以来，对于金融开放的路线图有着不同的看法，利率、汇率改革和资本项目开放，究竟孰先孰后，次序如何安排？

王元龙的观念是，次序是一个时点性的概念，根据不同的宏观条件，次序或有不同的最优解。在未来的金融改革中，开放次序的设计和安排成为一个极为重要的问题，“这不是死板的，要根绝宏观经济环境的变化灵活调整”。

在他看来，根据《决定》，事实上可以梳理出金融改革的基本时序：首先是完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。然后是推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系。在此基础上，再加快实现人民币资本项目可兑换。

“对照路线图来看，中国的金融改革还在往前走，没有停滞，更没有倒退。”王元龙对《中国新闻周刊》表示。

金改的市场逻辑

“近年来中国金融改革是进展最快，也是方向最明确的一个领域。”黄益平在接受《中国新闻周刊》采访时说，“思路和框架比较清楚，知道要做什么，推进速度也在稳步往前走。”

不过，30余年间，金融体系的变化更多体现在发展胜于改革。金融部门的体系已经相当完备，银行体系包括了五大国有商业银行、12家全国性股份制商业银行、100多家城市商业银行、200多家农村商业银行、近200家农村合作银行、2000多家农村信用社、5家民营银行和1家邮政银行。除此之外，还有68家信托公司、108家证券公司、110多家保险公司以及无数的公募、私募投资公司、小贷公司、担保公司。

金融资产与金融市场的规模也已经做得足够大。反映金融资产相对规模的广义货币（M2）与国内生产总值（GDP）之比高达200%，已经居世界高位。银行信贷占GDP之比也已经超过110%。按总资产排名，2014年工商银行、建设银行、中国银行、农业银行和交通银行分别列全球第一、第二、第七、第九和第十九位。

不过，在黄益平看来，金融改革成绩很大，但也存在问题——“金融改革做得好的地方是金融体系的框架已经完整地搭建起来，金融资产的规模也做得非常大。但是，市场机制还不能自由地发挥作用，金融机构的治理也尚需进一步改善。”

在黄益平看来，开放市场毫无疑问是这轮金融改革的主要内容，也是基本逻辑，“让市场机制在金融资源的配置中发挥决定性的作用。具体而言就是利率市场化，汇率形成机制的改革，信贷决策优化，资本流动的市场化。”

“利率市场化和汇率市场化将对与金融相关的各项市场化改革起到推动作用。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，包括人民币国际化、资本的流动、信贷资金的定价，甚至是证券市场，都会因为两项市场化改革获得帮助。

在黄益平看来，市场化不是简单的“一放了之”，需要建立很多前置条件。“现在市场上存在很多市场主体的非市场行为，就是我们过去说的软预算约束、刚性兑付、政府隐性担保。”黄益平对《中国新闻周刊》分析，让市场机制发挥市场作用，需要一个前提，就是市场主体要有市场行为，“举例来说，现在把贷款利率放开，大家在定价上竞争，如果有的企业和平台可以随意借钱，根本不考虑资金成本的问题，或者对资金成本不敏感，那这个竞争是非常可怕的。”这种软预算约束的现象目前极为普遍，导致部分企业根本不在乎贷款利率多高，很多僵尸企业退不出去，占有很多资源。

“另一方面，金融机构的市场行为，也很重要，如果金融机构永远依靠政府担保，那市场的放开就是放大了风险。”黄益平坦言，“另一个需要关注的是，如果利率全都放开，那么监管机构必须有新的调控机制，以后不调控利率了，那么调控什么？”

在他看来，并不是说放弃利率干预后就没有调控的对象，但市场本身还需要发展，“流动性要增加，市场供应总类要增加，市场深度要增加，市场对资金定价还需要一个参照的利率，也就是无风险收益率即国债收益率曲线的市场机制还不十分完备，这些都应该是利率完全放开以前必须具备的条件。”

汇率制度市场化在推进中也同样面临挑战。中国社会科学院学部委员、世界经济与政治研究所所长余永定对《中国新闻周刊》表示，8月11日央行“声明”和人民币汇率贬值的意义不可低估，“它标志着央行的汇率形成机制市场化改革的再启动”。

在他看来，央行8月11日的《关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》，属于沿着汇率中间价定价市场化方向推进汇改的一项重要举措。“理论上说，中国汇率形成机制改革可以沿三个不同方向发展：央行在控制汇率中间价的同时扩大汇率浮动区间;在维持较窄的浮动区间的同时扩大做市商汇率中间价的决定权;严格执行盯住一揽子货币的汇率制度。”

他认为，不管哪种情况，央行都会根据给定的规则干预外汇市场，把汇率变动控制在给定区间内。

效率和风险

金融改革牵一发而动全身，其宗旨是服务实体经济，底线是不发生系统性、区域性金融风险。

在黄益平看来，学者、官员们的共识仅限于应当进一步推进金融改革这一条大的原则，至于具体改什么、如何改、改多少，分歧仍然较大。

以资本项目开放为例：央行调查统计司司长盛松成主张尽快放开，中国社科院学部委员余永定则建议谨慎推进，而北大教授林毅夫则态度鲜明地反对在当前条件下开放资本项目。类似争论，也发生在利率市场化、机构准入的步骤和速度等问题上。

在王元龙看来，人民币资本项目可兑换的进程将取决于利率市场化和人民币汇率制度改革的状况，取决于金融体制改革的深化。

“资本项目的改革，在整个金融改革里，应该是最后一步。”王元龙的观点是，实现人民币资本项目可兑换，应该是在完善人民币汇率市场化形成机制、加快推进利率市场化、健全反映市场供求关系的国债收益率曲线的基础上进行，是在推动资本市场双向开放、有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度、建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系的基础上来加快，“以前一段时间股市的暴涨暴跌为例，我们应该庆幸和资本市场有关系的资本项目没有完全开放，设想一下，如果完全开放，在大涨大落之下，肯定要受到外界的冲击。”

金融改革的难度和复杂性，由此可见一斑。在各种技术和利益的难题中，最核心的或许是如何兼顾改革效率和风险管控。

对于金融改革来说，全面多点开花已经刻不容缓，但基准利率、动产金融和征信体系等基础设施的滞后，曾经制约了整个金融改革进程。为此，金融改革正在全面提速，民营银行的开设将“不设限额”，利率市场化正在啃最后一块硬骨头，“互联网+”金融监管意见也已经出台。

李克强在达沃斯论坛上对当前金融改革节奏的表态是，“金融领域的改革总的是按市场化、法治化的方向继续推进，积极培育公开透明、长期稳定健康发展的资本市场，同时继续加强和完善风险管理，坚决守住不发生区域性系统性金融风险的底线。”

“防范系统性风险，是所有国家金融监管的主要目标。”黄益平告诉《中国新闻周刊》，建立金融体系的市场机制是一件说起来容易做起来难的工作，难就难在政府需要减少过去对金融资产配置与定价的干预，但又不能一放了之。

自上世纪80年代以来，新兴市场经济体普遍走上了金融自由化的道路，但金融危机也变得越来越频繁。对改革道路的不同选择，导致不同的结果：选择激进式改革之路，可能意味着较高的改革效率，但往往伴随着较大的改革成本。拉丁美洲和东欧一些国家曾经推行激进式的金融改革，但多数国家在改革后不久遭遇了金融危机。

不走激进式改革道路，成为中国金融改革的路径选择。“中国金融改革一定要注意协同性问题。”王元龙对《中国新闻周刊》表示，金融改革必然是整体推进和重点突破相互协同，“在利率市场化、汇率市场化、存款保险制度、国债收益率曲线、资本市场双向开放、资本项目可兑换、金融监管改革各方面要协同推进”。

在加速改革的同时，建立并强化金融风险的防控机制，已经成为学界的共识。

今年上半年，资本市场动荡，人民币贬值的预期以及国内经济下行压力，一度让外界产生了对中国金融改革步伐放缓的担忧。

“解决现在的问题，不是要放缓改革，而是要加大改革的力度。”王元龙对《中国新闻周刊》表示，不能颠倒了因果关系，不能因为经济形势不好就放缓改革。

在黄益平看来，各种国内外的不稳定因素会对改革有影响，但不一定会放缓节奏，影响主要体现在会增加风险意识，在出台措施的时候会更加谨慎一点。

“今年上半年资本市场动荡和国际因素的不稳定，会导致大家对潜在的风险和可能出现的问题更加关注。”黄益平告诉《中国新闻周刊》，这一段波折的主要启示有两方面，“第一是如果放开利率、汇率和资本项目，会提高资金使用效率、降低成本是毋庸置疑的，但同时会有负效应，比如波动性会增强，泡沫可能会更厉害，风险会大大增加。第二个重要的启示是，过去中国在资本市场中是一个小国家，规模小，相对封闭，但现在已经不同，我们的波动不仅会影响其他的市场，甚至影响还会被放大，这就对决策层提出了很高的要求。”

“市场机制要放开，同时要采取一些宏观审慎监管的做法，把风险控制住，不要积累一些很容易短期内逆转的资本流动。”黄益平坦言，尽量要守住底线，但不意味着金融危机的危险会被彻底消除，“可能更需要做好两件事情：第一，如果有波动，我们要有预案，即使出现问题，也能尽快地减少损失。第二，如果发生了局部金融危机，我们要吸取教训，把金融体制搞得更强健。”

王元龙也持类似观点，“只要有金融活动，就意味着一定会伴随着风险。”他坦言，以前有一个错误的观念是“化解金融风险”，但完全化解风险是不科学的，只能说是防范、减少或者控制风险，“市场和风险是有对应关系的，市场化程度越高，发生风险的概率越高。”

但底线思维也很必要，要把风险控制在可以容忍的范围内，“只要不发生系统性区域性的金融风险，就不会对金融安全构成威胁”。

“中国守住不发生系统性金融危机的底线应该没问题。”王元龙表示，这种信心来自几个方面的依据，首先是决策层高度重视;其次，亚洲金融危机之后，始终重视并防范金融危机，已经有了很好的体系;再加上这几年经济和金融发展有了坚实的基础。“不但有思想基础、理论基础、政策基础，而且还有物质基础。”