指数化投资兴起与发展

冯玉成

指数化投资的概念最早是在上个世纪70年代初由Wells Fargo银行的威廉·福斯（WilliamFouse）和约翰·麦克考（John McQuown）提出的，是一种试图完全复制某一证券价格指数或者按照证券价格指数编制原理构建投资组合而进行的证券投资。

指数化投资形成的理论基础是法马（1965，1970）等人提出的有效市场假说（简称EMH），以及在马科维茨（1952）均值/方差模型的基础上夏普（1964）等人提出的资本资产定价模型（简称CAPM）。有效市场假定意味着主动管理基本上徒劳无益；CAPM模型证明了市场资产组合是经风险调整后的收益最大化组合。基于此，一种被动投资策略被提出并付诸实践，该策略通过建立一个充分分散化的证券投资组合，寻求获得市场平均收益，而不是去寻找那些过高或过低定价的股票。被动管理通常被描述为一种购入——持有策略，它的一个常用策略就是建立一个指数基金，即一个包含广泛的代表股票指数业绩的股票基金。

指数化投资上世纪70年代于美国兴起，1971年，世界上第一只面向机构的指数基金应运而生，1976年，第一只面向零售市场的指数基金——先锋500指数基金上市发行。指数基金创建初期并未受到投资者的青睐。1993年，美国市场推出交易型开放式指数基金（ETF），ETF产品的出现导致了指数化投资在全球市场蓬勃发展。进入21世纪，指数化投资进入快速增长阶段，其中ETF产品呈现爆发式发展。美国投资公司协会（ICI） 2013年度投资公司行业发展报告（20131nvestment Company Fact Book）显示：美国ETF数量由2001年的102只增加到2012年底的1194只，管理资产规模从2001年的930亿美元到2012年底的13370亿美元。数量与规模分别增长11.7倍和14.3倍。指数化投资的应用范围，从股票拓展到债券、商品、货币、另类投资市场，主题与策略类指数、ETC、ETN等一些新的指数化投资产品不断涌现。

近十年，指数化投资在国内也出现了跨越式发展，从2002年首批指数基金诞生到2004年第一只ETF在上交所挂牌，指数化投资在市场的期待和争论声中迈出了发展的第一步。2005年至2008年指数产品夯实基础、蓄势待发，经历了股市的跌宕起伏，指数化投资理念逐步被市场所接受。从09年起，指数产品进入了加快发展时期。产品类别日益丰富，指数化产品的投资方向从单市场的股票投资逐步发展到跨市场的股票投资、股票指数、债券指数和境外指数，投资风格逐步从宽基指数细分到规模指数、风格指数、行业指数、策略指数等各种风格。运作上，采用了开放式基金、ETF、分级基金等多种形式，投资上应用了完全复制、指数增强等多种策略。截至2014年三季度末，国内市场上基于各类证券指数公开募集成立的指数型产品已达284只，资产净值近3000亿元，指数型产品已经成为国内公募基金产品中的重要类别。

探究指数化投资崛起的原因，主要有以下几点：第一，指数化产品固有的透明化、低成本、风险分散、易复制等特质是其迅速崛起的重要优势；第二，信息技术的发展，信息在流通速度或者分析速度上加快，市场有效性提高，同时，经济一体化，金融市场全球化致使金融市场不确定性加剧，提升了市场对指数化的需求；第三，投资实践及研究表明：以标普500指数为代表的指数化投资在美国获得巨大成功，标普500指数基金成立30多年，累计收益超20倍。规模也有几百万增长到最高的1000多亿美元。在1983-1989的7年间，平均只有33%的主动基金经理收益超过S&P500指数；在1994-1998的5年间，这一比例仅为19%。美国的FactSet研究系统公司在2012年11月针对以往20年，美国主动式经理人和相对应的指数绩效比较的调查数据显示，不论是在美国本土市场、国际市场、新兴市场或是欧洲市场，主动式经理人的平均绩效都落后于相应的指数绩效，而且不论是在过去1年、3年、5年、10年和20年，主动式经理人的平均绩效也从未超过相应的市值指数。而且，跑赢市场指数获得超额报酬的主动型基金经理人的收益率具有随机性，投资者没有连续性的手段和措施来挑选出这种有能力跑赢市场指数的这类基金。第四，指数化投资得到养老金等政府基金的青睐。在养老金管理上，养老金管理机构面临讯息不对称、代理人的冲突、监管机制不良三大问题。因相对大型金融机构投行交易员、对冲基金管理员的信息劣势，养老金机构必须把资产委托给基金管理人管理，养老金本身与基金公司因利益不完全对等，自然存在两者之间的代理冲突，因为有着代理人的冲突，养老金必须要花非常多的时间实时确定支付高昂的管理费用能否取得超额报酬问题。不幸的是在养老金处于讯息劣势的情况下，要有效率的监管跟它有代理人冲突的这些基金经理人，确实非常困难。再加之前述第一、第三个原因，一些大型养老金机构在资产配置上都提高了指数化投资的比例。比较典型的案例是挪威养老金资产配置比例的调整。挪威政府基金是全球第二大养老金，管理资产接近6000亿美金，长期以聘请全球最優秀的主动式投资经理人而著称，2008年金融危机中，资产滑落40%，对此，挪威政府聘请了安德鲁·昂、威廉·戈茨曼和斯蒂芬·谢弗三位教授对主动经理人能否创造超额投资报酬的问题进行了深入研究。他们分析了从1998年1月到2009年9月间的养老金投资绩效，发现主动式经理人所能创造的超额投资绩效非常有限，而且这些超额收益可以通过系统性的风险因子，如价值、规模以及流动性等因素来解释。因此，他们建议挪威养老金可以采用指数化的投资模式。第五，金融业追求标准化趋势是指数化投资迅速崛起的重要推力。近年来，金融业产品发展呈现出明显的标准化趋势。标准化可以带来高度透明化、节约管理费用和交易成本，容易大规模复制生产。而指数化产品正是具有上述典型特征的标准化金融产品。