外部融资约束加剧了企业生存风险吗？——基于Cox比例风险模型的经验分析

曹献飞 于 诚

一、引言

当前中国经济已经取得了举世瞩目的成就,我国国内生产总值从1978年的3 645.2亿元增至2012年的518 942.1亿元,在30多年间增长了142.36倍,年均增长速度达到了15.7%,目前世界排名仅次于美国居于第二位。然而,中国经济在高速增长的背后却隐藏着危机,根据我国国家工商总局于2013年公开发布的《全国内资企业生存时间分析报告》相关统计数据,截至2012年年底我国共有内资企业1 322.54万户,其中存续时间不足5年的企业共有652.77万户,占企业总数的比例为49.4%；从2008年年初到2012年年底,这5年期间全国陆续退出市场的企业累计394.22万户,企业的平均寿命为6.09年,其中寿命不足5年的企业接近六成。上述研究报告表明中国内资企业普遍面临着严峻的生存风险问题,这严重威胁了中国经济的可持续发展和就业的稳定,那么造成这种现象的原因是什么呢?

企业的生存和发展离不开资金,企业经营资金来源渠道通常有内部和外部两种方式,其中内部融资方式是指企业依赖自身的现金流或追加资本等形式从企业自身内部获取经营资金,外部融资方式则是指企业依赖银行信贷、对外发行股票或债券等形式从企业的外部获取经营资金。当企业由于内部融资金额不足而需要从外部进行融资时,由于金融市场的不完善,企业的外部融资成本会高于内部融资成本,对企业而言内部融资和外部融资之间并不能够完全替代,这将会使得企业面临外部融资约束问题[1],进而导致企业因无法筹集足够生产经营资金而加剧自身的生存风险。世界银行曾经系统调查了全球80个经济体的企业投资环境,研究发现我国企业经营中面临的外部融资约束问题最为严重,调查企业样本中有80%的民营企业认为外部融资约束阻碍了企业自身的发展；Allen等[2]的研究则发现我国银行信贷市场中存在明显的企业所有制歧视,即国有和外资企业获得了相对较多的信贷资金,而数量庞大的民营企业则难以从银行机构获得信贷支持。根据上述理论推理和现实存在的经济现象,一个自然而然的问题就是外部融资约束问题是否加剧了我国企业面临的生存风险?如果外部融资约束确实影响了企业生存,那么这种影响在不同类型的企业之间又有何差异?上述问题的分析对提升我国企业市场竞争力及保持宏观经济稳定快速发展均具有重要的理论和现实意义。

关于外部融资约束和企业生存的问题国内外学者已有初步探讨。关于企业生存影响因素问题,Agarwal和Audretsch[3]研究发现,企业规模越大越有利于生存,若企业所生产的产品处于生命周期中的成熟阶段或者企业所处产业技术强度较高,则企业就能以较小规模获得较大的生存空间。邓子梁和陈岩[4]从外资的竞争效应和溢出效应两方面研究了外商直接投资对国有企业生存的影响,发现外资进入带来的竞争效应确实加大了国有企业所面临的生存风险,而那些生产效率较高、规模较大以及有外资入股的国有企业则可以有效利用外资的正面溢出效应显著降低自身生存风险。吴小康和于津平[5]则进一步分析外资溢出方式,研究了外资溢出效应对企业生存的影响,发现在水平、前向和后向三种溢出方式中仅后向溢出可显著提高企业生存率。逯宇铎等[6]研究了出口行为对企业生存的影响,发现出口可以有效降低企业失败风险,显著提高企业生存概率,延长企业寿命,且这种影响在不同行业、地区及所有制类型的企业中表现出明显差异性。逯宇铎等[7]分地方化经济(侧重同一产业)和城市化经济(侧重不同产业)两种效应研究了集聚经济对企业生命周期的影响,发现地方化经济对企业生存有负向影响,而城市化经济仅在企业初建期提高了企业的生存概率。杜江等[8]研究了汇率对企业生存的影响,发现汇率绝对水平的高低与企业生存无关,但是汇率变动对企业生存具有显著负面影响,且这种影响随企业规模的增大而变小。史宇鹏等[9]研究发现产权保护能显著影响企业生存时间,但这种影响在不同所有制类型的企业中存在明显差异,即加强产权保护能够显著延长私营企业的存续时间,但却减少了国有企业的存续时间。对于外部融资约束对企业影响的研究,Manova[10]在异质性企业贸易理论框架下分析了外部融资约束对企业出口的影响,研究发现一个国家金融市场越发达,则企业的融资机会就越多,企业融资成本也越低,从而企业外部融资状况越好越有利于出口,而面临外部融资约束企业的出口可能性则较低。孙灵燕和李荣林[11]利用世界银行对我国企业的调查数据,也研究发现外部融资约束问题严重阻碍了中国民营企业参与出口,但是对我国国有企业则没有产生显著影响；同时还研究发现外部融资约束阻碍了企业的初始出口,而对于企业保持出口状态的作用则并不显著。解维敏和方红星[12]从地区金融发展的角度考察了外部融资约束对企业研发投资的影响,发现银行业市场化改革的推进、地区金融发展积极促进了企业研发投资,且这种积极效应对小规模企业及私有产权企业更加显著。韩剑和严兵[13]研究发现内部融资对企业研发投入的影响并不显著,企业研发活动更多地依赖外部融资,认为我国目前以间接融资为主的金融体系,银行市场结构由国有大银行垄断,银行贷款重实物资产、轻无形资产,将会导致企业研发创新活动面临较大的资金瓶颈。邵敏等[14]研究发现我国企业中所存在的信贷融资约束显著地降低了员工收入水平,而这种消极影响在短期内是由外部融资约束对企业劳动生产率的显著抑制效应所产生,并且这种消极影响在非正规雇用比例高的企业中更加明显。

综上所述,可以看出企业生存是一个较为前沿的问题,国内外关于这一问题的研究文献仍然较少。尽管已有一些文献考察了外部融资约束对企业出口、研发及员工收入等方面的影响,但是鲜有文献对外部融资约束与企业生存风险的关系进行直接分析,由此笔者将利用我国大样本的中国工业企业数据,采用Cox比例风险模型来实证分析外部融资约束对我国企业生存风险的影响,并根据企业特征划分研究样本进一步对比分析。

二、研究设计

（一）模型构建

在多因素生存分析中目前应用最为广泛的是Cox比例风险模型,该模型是半参数估计模型,其特征是不对基准风险函数的形式做任何限制性假定。鉴于本文的研究目的是考察外部融资约束对企业生存风险的影响,而不是考察基准风险函数,该模型的这一特征正好符合本文研究要求。因此本文采用Cox比例风险模型来检验外部融资约束对企业生存风险的影响,计量模型的基本形式如下:

式(1)左边的h(t)表示企业已存活至t-1年的条件下t年时失败的概率；等式右边的h0(t)是所有协变量为零时企业的基准风险函数；X是可能影响企业生存风险的各种协变量,β是各协变量相应的待估参数。本模型的被解释变量为企业失败(fail),若企业t-1年之前在数据库中存在而t年时退出则认为企业失败,模型协变量X中所包含的主要变量说明如下。

解释变量:本文的核心解释变量是外部融资约束(fcs),企业的外部融资约束是指企业难以通过银行信贷、对外发行股票或债券等方式进行外部融资。中国目前虽然已经进行了多年的金融市场化改革,但是以资本市场为主要方式的现代金融市场发展仍然非常滞后,本质上仍然保持着国有大银行占主导地位的金融体系格局。且由于本文所采用企业样本是大样本的我国工业企业微观数据,这些企业中能够对外发行股票或债券的企业仅有极少数,而银行机构贷款仍然是我国本土企业经营中最主要的外部融资渠道,郑霞[15]考察天津市企业数据时也发现商业银行仍然是企业外部融资的首选渠道。Li和Yu[16]认为如果企业支付贷款利息越多,则表示企业所得到的银行贷款数额越多,从而企业越容易获得外部融资,由此本文也借鉴其方法采用控制规模因素的企业利息支出来度量企业外部融资约束程度。

控制变量:(1)企业规模(lnsize)。企业自身规模越大,在产品生产和市场营销等方面就越能产生规模经济效应,从而有效降低产品生产成本和提升企业市场竞争力,同时也越容易获得政府补贴和商业信用等外部支持,因此企业自身规模会提高企业生存能力。(2)生产率(lntfp)。全要素生产率测度了去除资本和劳动等生产要素投入后技术或管理水平提升等非生产性要素对企业生产的影响,高生产率企业在相同的生产要素投入数量下能够比低生产率企业获得更多的产品产出及生产利润,从而企业生产率水平越高则企业生存能力越强。(3)资本密集度(klr)。企业的资本密集度越高,表明企业技术水平越高,市场竞争力更强,同时也更容易以固定资产为抵押获得外部融资,因而企业生存能力越强。(4)政府补贴(sub)。补贴作为政府扶持企业发展的重要方式,能够直接缓解企业外部融资约束问题,帮助企业降低生产成本和提高生产利润,从而有效降低企业生存风险。(5)所有制类型(dstate)。我国国有企业一般具有市场垄断地位,因而企业生存压力较小；而民营企业则大多由于市场竞争激烈而利润微薄,从而面临较为严重的生存风险问题。同时在计量模型中加入ind和pro虚拟变量来分别控制企业的行业效应和省份效应。

计量模型中解释变量与控制变量的详细定义如表1所示。

（二）数据说明

本文中所采用的企业微观数据均来自于《中国工业企业数据库》,该数据库包含了1998—2007年间我国全部国有以及规模以上非国有企业的基本信息和财务数据。本文在实证分析中对原始企业数据做了以下处理工作:(1)本文借鉴聂辉华等[17]对企业所有制类型的识别方法,根据研究目的仅保留中国本土制造业企业样本；(2)为统一数据口径删除销售收入低于500万的企业样本； (3)删除员工数量小于8人的企业样本；(4)删除变量观测值明显异常的企业样本。

表1 模型中主要变量的定义和度量

经过以上数据处理后共获得了532 839家企业样本,统计分析发现大约有31%的企业即165 183家企业发生了退出事件,本文将2007年仍然存在于数据库中的企业定义为存活企业,而在1999—2006年退出的企业定义为失败企业,在回归分析之前对计量模型主要变量进行了描述性统计分析。通过比较表2中两组企业的统计数据可以看出,存活企业的利息支出比例为0.076,而失败企业的利息支出比例为0.055,存活企业的利息支出比例比失败企业高38%,表明存活企业和失败企业的外部融资水平确实存在显著差异。从表2中同时可以看出存活企业与失败企业相比,在企业规模、资本密集度及政府补贴等方面指标前者明显高于后者,而生产率指标二者之间差异较小。由于中国银行信贷市场存在的所有制歧视会导致国有企业和民营企业外部融资水平存在显著差异,且一般来说企业规模越大生产效率更高,更容易获得政府补贴,因此计量模型中的协变量之间可能存在一定共线性问题,因此本文对计量模型的主要变量进行了相关性分析。表3中的数据显示了计量模型中主要变量之间的spearman相关系数,从中可以看出计量模型中各协变量之间并不存在明显共线性问题,而且企业失败变量与各协变量之间均呈显著的负相关关系,这为接下来的计量回归分析提供了一个参照。

表3 模型中主要变量的spearman相关系数

三、实证分析

（一）基准回归分析

运用上节构建的Cox比例风险模型检验外部融资约束对中国企业生存风险的影响,回归估计结果如表4中模型1所示。需要说明的是表格中的系数是风险比率,系数大于(小于)1表示企业面临更高(更低)的生存风险。从表4模型1中可以看出企业外部融资约束变量的系数为0.832,且在1%的统计水平上显著,表明企业外部融资水平提高一个单位,企业失败的概率能够下降16.8%,即企业面临的外部融资约束显著加剧了企业的生存风险。为了使研究结论更加可靠,本文从以下两方面对计量模型进行稳健性检验。首先是数据统计问题。由于《中国工业企业数据库》仅统计年销售收入在500万元以上的非国有企业,这可能导致一部分企业由于销售收入低于500万元退出统计范围而被误认为企业失败；在现实经济中一般来说正常经营的企业年度销售收入波动较小,超过50%以上销售收入锐减的情况更为罕见,由此将企业销售收入标准提高为1 000万元,去掉销售收入低于1 000万元的企业样本重新进行估计,估计结果如表4中模型2所示,可以看出估计结果与模型1保持一致。其次是变量内生性问题。模型1和模型2均表明企业外部融资水平与企业失败概率之间呈显著负向关系,即企业的外部融资水平越高,企业的失败概率就越低。在现实金融市场中银行在发放贷款之前会对企业的销售收入、利润水平及发展潜力等方面进行全方位的评估,银行为了规避贷款风险会仅对市场表现良好的企业发放贷款,而面临生存风险问题急需获得外部融资的企业反而无法获得足够的银行贷款,因此也有可能是企业自身的生存状况反过来影响了其外部融资水平,从而带来了计量模型的变量内生性问题。由此本文选取存活时间在3年及以上的企业样本,将外部融资约束变量用滞后一期变量代替后重新进行回归分析,估计结果如表4中模型3所示,可以看出回归估计结果仍然未发生显著变化,因此本文可以从回归估计结果中确认我国企业面临的外部融资约束问题显著加剧了企业的生存风险。

对估计结果的解释是: (1)企业的生存和发展离不开资金,企业经营资金来源渠道通常有内部和外部两种方式,一般来说企业会依据融资成本最小化原则首先使用企业内部资金,当企业因销路不畅或货款拖欠等原因而面临内部流动性约束时,良好的外部融资能够有效缓解企业内部流动性约束和平滑企业现金流,从而显著降低企业的生存风险。自2008年全球金融危机爆发以来,国内外金融市场大幅度紧缩,国内大量企业因资金链断裂而陷入了破产倒闭的困境,这也从实践上验证了外部融资约束会通过影响企业内部现金流而加剧企业生存风险。(2)企业从事出口能够拓展市场经营空间,使产品销售市场更为多元化,增强企业抵抗市场需求冲击的能力,降低本国市场经济周期波动和紧缩货币政策对企业经营的消极影响[18],从而显著提高企业生存概率和延长企业生存时间。但是企业在出口到国外市场之前需要事先付出一定金额的沉没成本,这些费用需要在企业尚未获得出口利润之前支付,这就要求企业具有良好的外部融资状况[10],而我国企业大多面临较为严重的外部融资约束问题,因而外部融资约束会通过影响企业出口参与而加剧企业的生存风险。(3)企业作为经济发展微观主体,进行研发创新可以开发新产品和提升产品质量而更好地满足市场需求,从而在激烈市场竞争中获得持续竞争优势,有效提升企业的生存概率。而我国的金融体系以间接融资为主,银行市场结构由国有大银行垄断,银行贷款重实物资产、轻无形资产,导致企业研发投资面临较大的外部融资约束[13],因而外部融资约束会通过影响企业研发创新而加剧企业的生存风险。

表4 外部融资约束对企业生存风险的影响

（二）进一步实证分析

为了更加深入地考察外部融资约束对企业生存风险的影响,本文根据企业所有制类型、规模及行业特征划分企业样本,进一步对比分析不同类型企业中外部融资约束对企业生存风险影响的差异性,相应的回归估计结 果如表5所示。对回归估计结果的详细分析如下:

表5 外部融资约束对企业生存风险的影响：分企业类型

1.企业所有制视角。

从表5中可以看出,国有企业外部融资水平提高一个单位,企业失败的概率能够下降6.3%,且在10%的统计水平上显著；民营企业外部融资水平提高一个单位,企业失败的概率能够下降26.2%,且在1%的统计水平上显著,表明外部融资约束对民营企业生存风险的影响显著大于国有企业。对估计结果的解释是:首先,国有企业由于政府政策的扶持和市场经营的垄断,一般可以获取较高水平的垄断利润从而具有更加稳定的内部现金流,而民营企业则由于面临激烈的市场竞争而利润微薄,企业内部资金链条更加紧张,因而与国有企业相比民营企业的生存与发展更加依赖于外部融资。其次,政府补贴作为国家扶持企业发展的重要方式之一,能够直接缓解企业面临的外部融资约束问题,帮助企业降低生产成本和提高生产利润,并提高企业的生存能力,但是我国政府补贴存在明显的国有偏好[19],即政府对国有企业的补贴力度远大于民营企业,这也导致外部融资约束对我国民营企业生存风险的影响明显大于国有企业。

2.企业规模视角。

从表5中可以看出,大型企业外部融资水平提高一个单位,企业失败的概率能够下降12.9%；中小型企业外部融资水平提高一个单位,企业失败的概率能够下降21.5%,且均在1%的统计水平上显著,表明外部融资约束对中小型企业生存风险的影响显著大于大型企业。对估计结果的解释是:首先,大型企业作为本国市场的领导者一般具有规模经济优势,且因市场份额较高而相应具有较强的产品定价能力,从而能够获得较为丰厚的利润水平,而中小型企业多数均为民营企业,面临激烈的市场竞争只能获得微薄的利润水平,因而与中小型企业相比大型企业一般自身资金充足、实力雄厚,更容易获得较多的外部商业信用,从而在生存与发展中对外部融资的依赖性较低。其次,在我国财政分权体制下,地方政府往往较多地干预经济发展,为了保持当地经济的快速增长和就业状况的稳定,地方政府会通过政府采购、直接补贴及税收减免等优惠政策扶持大型企业的稳定发展,以免大型企业陷入破产倒闭的困境,因此外部融资约束对我国大型企业生存风险的影响明显小于中小型企业。

3.企业行业特征视角。

从表5可以看出,资本密集型企业外部融资水平提高一个单位,企业失败的概率下降23.8%；劳动密集型企业外部融资水平提高一个单位,企业失败的概率下降13.1%,且均在1%的统计水平上显著,表明外部融资约束对资本密集型企业生存风险的影响显著大于劳动密集型企业。对估计结果的解释是:首先,资本密集型企业一般需要投入大量资金进行设备购置和研发投资,且大多需要较长时间才能获得经营收益,而劳动密集型企业则一般来说投入较少和见效较快,从而与劳动密集型企业相比,资本密集型企业的生存与发展更加依赖于外部融资方式。其次,我国目前出口企业以劳动密集型企业为主,而出口不仅可以拓展市场空间,形成规模经济优势,增强企业对来自需求方面冲击的抵抗力,平滑企业内部的现金流,而且企业通过出口可以得到外汇收入作为有竞争力的抵押物,帮助出口企业在国际市场上获得商业信用,因而外部融资约束对我国劳动密集型企业生存风险的影响明显小于资本密集型企业。

四、研究结论

当前中国经济已经取得了举世瞩目的成就,我国企业在推动经济高速增长的同时,却普遍面临着严峻的生存风险,这严重威胁了我国经济的可持续发展和就业的稳定。企业的生存和发展离不开资金,而我国企业却大多面临着严重的外部融资约束问题,由此本文基于中国工业企业微观数据,利用多因素生存分析中广泛应用的Cox比例风险模型实证分析了外部融资约束对我国企业生存风险的影响。初步统计分析发现存活企业的外部融资水平明显优于失败企业,同时存活企业的企业规模、资本密集度及政府补贴等方面指标均明显高于失败企业,spearman相关分析也表明企业失败变量与外部融资水平等各协变量之间呈显著的负相关关系,这为接下来的计量回归分析提供了一个参照。回归结果表明:外部融资约束确实加剧了我国企业的生存风险,这一结论在变换研究样本和处理变量内生性问题等多角度稳健性检验后依然成立；进一步比较分析发现外部融资约束对企业生存风险的负向影响因企业类型不同而表现出明显的差异性,外部融资约束对我国民营、中小型及资本密集型企业生存风险的影响显著大于国有、大型及劳动密集型企业。

上述研究结论的政策启示是:外部融资约束问题是影响我国企业生存风险的重要因素,我国政府应加速金融市场发展,大力拓宽企业外部融资渠道,以市场化为原则营造公平融资环境以有效缓解企业面临的外部融资约束问题,并且应该重点支持民营、中小型及资本密集型企业的外部融资,从而在微观层面上促进企业提升市场竞争力,在宏观层面上则保持我国经济稳定快速发展。