小微企业融资信贷理论的梳理

（渤海大学管理学院会计系 辽宁锦州121013）

近年的理论与实证研究表明，商业银行信贷融资对企业，特别是小微企业而言，仍然是最简单、最直接、最快捷、最有效的外部融资方式，在所有外部融资中所占比例最高。目前，小微企业融资信贷的理论较为分散，尚未形成一个体系学科，而且目前专注于研究小微企业信贷融资理论的文章较少。本文综合运用资本结构理论、企业生命周期理论、小微企业信贷理论对小微企业信贷融资问题进行梳理，具有一定的理论意义。

一、资本结构的MM理论及其延伸理论

资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。从理论溯源上来看，资本结构理论主要是运用微观定量的方法来研究企业的融资决策。

（一）MM理论。现代资本结构研究的起点是1958年，学者莫迪利阿尼Modigliani和米勒 Merton Miller在《美国经济评论》上发表了论文《资本成本公司财务与投资理论》，该文基于完美资本市场的假设条件，来说明资本结构（企业长期融资结构）与企业价值之间的关系。按照是否考虑企业所得税，MM理论分为“无税MM理论”和“有税MM理论”。

1.无税MM理论。

命题I：在不考虑企业所得税的情况下，无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业的价值无关。在这种情况下，说明企业的加权资本成本与其资本结构无关，仅取决于企业的经营风险。这个结论就是著名的“资本结构无关论”。其表达式为：

式中，VL为有负债企业的价值;VU为无负债企业的价值;EBIT为企业永续的预期收益;为有负债企业的加权资本成本;KUe为既定风险等级的无负债企业的加权资本成本。

命题II：有负债企业的权益资本成本随财务杠杆的提高而增加，即企业权益资本成本随负债程度的增大而增加，其表达式为：

2.有税MM理论。基于考虑企业所得税条件下的MM理论，最显著的特征是说明债务利息抵税对企业价值

1977年，Merton Miller进一步提出了同时考虑个人所得税和企业所得税的资本结构模型，他认为在其他条件不变的情况下，个人所得税会降低无负债公司的价值。其表达式为：

式中，Ts为个人所得税税率;TD为债券所得税。

（二）资本结构的其他理论。MM理论的观点与当时理论界的主流观点相矛盾。因此，该理论一经发表就受到了激烈的批判。虽然该理论的一系列基础假设在现实中难以成立，但是它颠覆了原有理论研究的惯性思维，为分析企业融资问题提供了全新的视角。此后，理论界学者在MM理论的基础上不断放宽假设，从不同视角进行了大量研究。

1.权衡理论。权衡理论通过放宽MM理论完全信息以外的的各种假定，的影响。

命题I：有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。由于债务利息可以税前扣除，形成了抵税收益，相当于增加了企业的价值。其表达式为：

VL=VU+T×D=VU+PV（利息抵税）

式中，T为企业所得税税率，D为企业的负债数量，T×D又称杠杆权益。

命题II：有负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的负债与权益关系成比例的风险报酬。其表达式为：考虑在财务困境成本、税收、代理成本分别存在或共同存在等条件下，资本结构如何影响企业市场价值。该观点对MM理论的修正意义在于，指出负债为企业带来利息抵税收益的同时，也给企业带来陷入财务困境的成本。

Robichek （1967）、Mayers（1984）、Kraus （1973）、Rubinmstein （1973）、Scott（1976）等人都对权衡理论的发展做出了重要的贡献，在考虑了财务困境成本现值和代理成本现值的影响后，其表达式扩展为：

VL=VU+T×D-FPV （预期财务困境成本的现值）

1984年，Bradley提出了 “静态权衡模型”的标准表达，包括考虑税收优惠的破产成本权衡模型，并涵盖债务的代理成本观点和非违约状态中非债务矛盾的潜在损失。Kane和Schwartz是最初考虑“动态权衡模型”的学者。在 2006年，Frank和 Goyal代表性地阐述了“动态权衡模型”的中心思想。权衡理论有助于解释一些企业债务的难解之迷，如为什么有的企业负债比例很低而不充分利用负债抵税收益?为什么不同行业间企业权益杠杆水平存在较大的差异?

2.代理理论。1976年，Jensen和Meckling提出了代理理论。在资本结构的决策中，不完全契约、信息不对称以及契约关系方之间的利益冲突将影响投资项目的选择，引起投资过度或投资不足的问题，导致发生债务代理成本。由企业债务引发的代理成本和代理收益的变动，最终都会反映在企业价值上。代理理论得到了理论界的广泛认可，因为它充分论证了单一依靠债权融资或者股权融资是行不通的，合理的资本结构应该是两者的合理搭配。在综合考虑了企业负债的代理成本和代理收益后，资本结构的权益模型可以扩展为：

VL=VU+T×D-FPV （财务困境成本现值）+FPV（债务代理成本）-FPV（债务代理收益）

3.优序融资理论。1984年，Mayers提出了优序融资理论，最早将信息不对称理论与融资结构联系起来，改变了过去主要从税收、破产成本角度出发的研究视角。该理论认为，由于投资者和被投资企业存在信息不对称，因此采用股权方式融资的企业通常都会被公众认为发展前景不佳。因而，每增发一次新股都可能造成企业股票价格的下降。从而推断出企业筹资时对不同筹资方式选择的顺序偏好：当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次选择交易成本较低的债务融资，最后选择股权融资。优序融资理论解释了当企业内部现金流无法满足净经营性长期资产总投资的资金需求的时候，更倾向于债务融资而不是股权融资。但该理论只是考虑了信息不对称与逆向选择行为的影响，来解释企业筹资时对不同筹资方式选择的顺序偏好，并不能解释现实生活中所有的资本结构规律。

4.其他延伸理论。近年，资本结构理论得到了不断发展充实，更多的影响因素被陆续添加进来，代表性的包括信号传递理论、激励理论、控制权理论、市场时机理论等。同时资本结构的研究更多与其他学科的研究结合起来，包括行为经济学、法学、信息学等。一些关于企业融资的创新理论陆续被提出来，如马尔科姆·贝克、约书亚·科沃尔和杰里米·斯坦（2007）提出了投资者行为惯性理论，并且实证分析了这种惯性如何影响企业的融资方式。

表1 企业六个阶段生命周期与融资来源

随着理论研究的深入，理论界有了更多的共识，即从长期角度来看传统的资本结构理论更符合实际情况。艾拉·凯汉和谢里丹·蒂特曼（2007）提出，“通过研究企业发展历程中的重要数据（包括现金流、投资数量和股票价格的变化）与公司资本结构变化的相互关系”，并发现“这些数据的变化与权衡理论所预言的资本结构目标相吻合”。

二、基于企业生命周期理论的资本结构理论

以MM理论为代表的资本结构理论主要侧重于定量研究，而基于企业生命周期理论的资本结构研究则更侧重于动态定性分析，从动态的角度解释企业在不同成长阶段的最优融资来源。企业生命周期是企业的发展与成长的动态轨迹。从企业融资的角度，可以把企业的成长过程分为几个阶段。随着人们研究的深入，逐步形成三个阶段、四阶段、五阶段、六阶段、十阶段等不同的观点。比如一种四阶段说将企业划分成种子期、导入期、成长期和成熟期。

1970年，Weston和Brigham根据企业不同成长阶段融资来源的变化，提出了企业金融生命周期的假设，将资本结构、销售额和利润等作为影响企业融资结构的主要因素，将企业金融生命周期分为六个阶段（见表 1）。

三、小微企业信贷理论

目前国内外的实践表明，商业银行是小微企业外部融资的主要提供者。很多学者从宏观和微观方面对此展开研究，形成了包括麦克米伦缺口、金融抑制、信贷配给说和关系贷款说在内的一系列理论。

（一）麦克米伦缺口。1931年，麦克米伦成立的“金融产业委员会”在向英国国会提交的《麦克米伦报告》中提出，在英国的金融制度中存在着小企业融资壁垒：小企业即使可以提供担保，也难以获得商业银行的信贷资金，在小企业的资金需求和银行的贷款供给之间存在一个很大的缺口，后来该缺口被命名为“麦克米伦缺口”。随后，小企业融资难的问题受到了学者的长期关注，英国学者Ray和Hutchinson认为，产生缺口的原因分为两种：一是由资金的可得性问题导致的资金缺口;二是由融资成本过高导致的资金缺口。赵江和冯宗宪指出还存在第三个原因，融资时限造成的融资约束。

（二）金融抑制。实证研究表明，世界各国都存在不同程度的“麦克米伦缺口”问题。Mckinnon发现在发展中国家这种缺口尤为明显。在发展中国家，市场机制通常不够完善，大多数发展中国家政府把廉价的信贷资金通过正规的金融体系配给给政府希望优先发展的部门。这导致很大一部分企业无法从正规的金融系统获取融资，这部分企业只能依赖内部融资或从非正规途径的民间金融市场获取外源性融资，人们把这种现象叫做“金融压抑”。

（三）信贷配给。众多研究学者们普遍认为，从微观层面上看，银行与企业间的信息不对称是造成金融机构不愿意给中小企业融资的一个重要原因。约瑟夫·斯蒂格利茨和安德鲁·维斯（1981）在《不完全信息市场中的信贷配给》中指出，由于借贷双方存在信息不对称现象，银行等正规金融机构很难从千差万别的各类贷款申请中有效分辨哪些借款人确实有能力及时偿还借款，哪些借款申请人有违约风险，哪些借款人届时根本没有还款能力，这就会导致逆向选择和道德风险产生。为了降低风险，银行会把利率降低到均衡利率以下，鼓励资信高的企业进入，将资信低的企业限制在外，这种现象被称为“信贷配给”。银行等正规金融机构通过一定的“信贷配给”制度来实现竞争情况下的均衡状态。

从上述分析可以推断出：由于市场上各种类型的借款者的资质情况各不相同，当信息不对称情况存在时，必然有一部分借款人因为信息不能有效传递，而导致金融机构的不认同，无法从金融结构获得借款，尽管他们可能仍然能达到金融机构的放款要求、甚至愿意承担更高的资金成本，这种现象被称为“界定现象”。所以商业银行对小微企业提出贷款需求时，对小微企业持审慎态度，甚至不得不放弃有良好发展前景的小微企业的正常信贷需求。因此，关于小微企业“信贷配给”的问题是小微企业融资需求理论的重要部分。

布拉滕施佩格（1978）进一步明确了“均衡信贷配给”的定义。希尔德加德·惠特（1983）在斯蒂格利茨和维斯研究成果的基础上，扩展了信贷配给模型理论。贝斯特（1985）对抵押品的用途进行了深入探讨，泰勒尔（2001）通过研究指出，当道德风险存在时，借款主体自有资本的大小可以决定其借款能力大小。

（四）关系贷款学说。美国学者Berlin和Mester将银行的借贷方式分为两种类型：“交易型贷款”和“关系型贷款”。“交易型贷款”多为一次性或短期交易行为，信用需求不会反复发生。交易所依据的是企业的“硬信息”，比如财务报表、抵押品的质量和数量、信用得分等，这些信息易于表达、量化、方便传递。“关系型贷款”是以银行对借款人保持密切监督、银行重新谈判和双方隐含长期合约为基本特征。依据企业的“软信息”（比如业主个人能力、性格、口碑、品行、企业行为信誉等）对客户的还款意愿和还款能力进行分析。这些信息也称为意会信息，具有强烈的人格化特征，难以量化和传递。

“关系型贷款”作为小微企业融资的主要手段，有助于解决银企之间的信息不对称，减少抵押要求。因此，引起国内外学者的广泛研究。如米切尔·彼得森和拉詹（1994）与青木昌彦（2001）都指出，为了满足中小微企业的融资需求，一些金融机构也发展了一种区别于传统银行信贷审批模式的“关系融资”的特殊融资模式。这种模式，注重通过考察中小微企业的“软实力”，来决定能否发放贷款。虽然如何判断软实力的高低存在中小微企业的相关信息碎片化、获得方式多样化、求证难度大、沟通渠道不畅通等问题，但是借贷双方通过深入交流和信息的不断积累，可以得到有效的解决。艾伦·伯杰和格利戈里·尤戴尔（2002）指出，金融中介机构内部将会产生一个代理问题：放贷员工通过与中小企业长期直接接触，获得了大量的企业软信息，但却难以从放贷员工有效地传递给机构的管理层或者所有者;而小型的金融中介机构因为具有较扁平化的管理结构，员工和决策层之间不会间隔太多级别限制，所以它们在关系型信贷中会产生较小的代理成本。金融机构通过获得中小企业的“软信息”，并建立起有效的基于“软信息”的评估和判断体系，从而突破传统的基于财务报表分析和抵押物价值的信贷审批模式，可以帮助中小企业能够获得金融机构贷款，同时降低他们的融资成本。

资本结构直接影响着企业的融资成本，进而影响小微企业融资效率。合理的资本结构有利于提高企业价值、提高企业融资效率。在资源总量有限的前提下，如何合理筹集经营发展所需的资金，是处于不同生命周期阶段企业的共同任务。采用科学的资本结构，合理地进行资本成本与资本收益间的权衡，将有利于小微企业的健康发展。