同仁堂二次分拆上市的经济后果研究

（中南财经政法大学会计学院 湖北武汉430073）

一、引言

分拆上市是指已上市或未上市的母公司将其子公司或部分业务独立出来或者出售给其他企业，再通过首次公开募股单独上市。我国现行分拆上市主要使用狭义分拆上市，即已上市公司将独立出来的子公司或部分业务再次公开招股上市。2013年5月7日，同仁堂首次分拆后的同仁堂科技进行二次分拆，分拆得到的北京同仁堂国药有限公司（以下简称同仁堂国药）在联交所创业板上市，成为中国第一支二次拆分概念股。同仁堂科技再次拆分不仅是我国二次拆分第一例，也是香港主板企业将子公司分拆到联交所创业板上市的成功案例，引起了市场的广泛关注。本文以同仁堂二次拆分为研究对象，旨在探讨其二次分拆上市的经济后果，希望能为我国进展缓慢的A股公司分拆提供借鉴。

二、文献综述

从短期绩效来看，Hand等（1997）的研究表明分拆上市后5天内母公司的累计超额收益率是负数。Prezas等（2000）对1986—1995年10年内的分拆上市企业进行研究，发现子公司的确获得了短期超额收益。Benveniste等（2008）研究发现子公司上市当天的收益会受到母公司在其股票发行询价期的回报的显著影响，但不会受到母公司同期回报的影响。聚焦到我国学者，王化成等（2003）发现分拆上市后母公司可以获得正的溢价效应，但子公司在上市后期溢价效应才由负转正。李青原等（2004）的实证研究表明同仁堂在三次公告期均取得了正的累计超额收益率，但只有在董事会决议公告期取得的累计超额收益率是显著的，而母子公司的同业竞争者则取得了显著的负的累计超额收益率，支持了剥离价值假说。湛泳等（2011）则再次证实分拆可以为上市企业带来短期超额收益。但李礼等（2012）却发现分拆上市后子公司也可能不会得到市场的认可。郑安然（2012）则认为上市公司分拆后经营绩效会相对下滑，分拆上市并不能显著提升上市公司的经营绩效。张诗华（2013）以康恩贝分拆佐力药业为例，发现康恩贝在三次公告期间都获得了负的累计超额收益率，并不符合前人研究的积极的公告期效应。

总的来说，国内外有大量文献探讨了分拆上市的短期经济后果，如分拆后母子公司的溢价效应等。但由于二次分拆上市尚属我国第一例，学术界也缺少对二次分拆的市场反应的研究。本文正是基于这一视角来探讨同仁堂二次分拆上市的经济后果。

三、案例分析

（一）市场对同仁堂二次分拆事件的反应

本文主要采用事件研究法来评价同仁堂二次分拆上市后的公司股价变动。一般来说，正常收益率的计算有两种常见的方法：市场调整法和市场模型法。基于统计方面准确性的考虑，本文选用了市场模型法来估算正常收益率（即为分市场日回报率）。具体计算方法如下：CRA=∑AR；AR=个股日回报率-分市场日回报率 ；个股日回报率=（收盘价-前收盘价）/前收盘价 ；分市场日回报率=分市场所有股票日回报率均值。

1.事件日与时间窗口的选择。本文选择了有关同仁堂科技二次分拆的三个公告作为3个事件日：2013年4月22日、2013年4月30日、2013年5月7日。在4月22日，同仁堂科技董事会决议并于当日刊登了同仁堂国药的股份发售公告（即招股说明书）；4月30日，同仁堂科技与相关方协定了同仁堂国药新股发售价，保持了股份发售公告的效力以及确定了5月7日同仁堂国药于创业板买卖；5月7日，同仁堂科技发布了同仁堂国药成功分拆上市的公告。在时窗0点的基础上，向前追溯4个交易日，后推5个交易日作为检验的时窗长度，即Windows=［-4，5］。时间窗口一共涉及10个交易日，充分考虑到了资本市场吸收同仁堂二次分拆上市事件相关信息的预见性与迟滞性。

2.同仁堂科技股价对二次分拆事件的反应。从图1、2、3来看，第一个公告日的前后10天里同仁堂科技取得了显著的负的累计超额收益率（-14.41%），其中70%的交易日均获得负的超额收益率。在前4日里，其累计超额收益率有正有负，不太稳定，但在之后一直为负，总体呈下降趋势。因此这次公告实际上减少了同仁堂科技流通股的股东财富，并没有为母公司股东带来正的溢价效应。第2个公告日的前后10天内，同仁堂科技也获得了负的累计超额收益率（-9.52%），其中70%的交易日均获得了负的超额收益率，且其累计超额收益率一直为负。第3个公告日的前后10天内，同仁堂科技获得了正的累计超额收益率（5.07%），其中60%的交易日均获得负的超额收益率，但其累计超额收益率忽高忽低，极不稳定。

图1 同仁堂科技股价对4.22日公告的反应

图2 同仁堂科技股价对4.30日公告的反应

图3 同仁堂科技股价对5.7日公告的反应

总的来看，虽然第三次公告增加了同仁堂科技的流通股股东财富，但由于前两个公告日减少了更多的股东财富，因此二次分拆非但没有给同仁堂科技带来正的财富溢价，反而使其财富相对同行业发生缩水，这表明市场对同仁堂科技的再分拆并不认可。原因可能在于以下三点：

第一，同仁堂科技本身是分拆的产物，却又在短时间内进行了再分拆，对公司信息透明度和管理效率的提升不大。现有经验数据表明，平均而言，企业分拆可以为母公司创造价值，而价值创造的来源则是信息或者效率。2000年时同仁堂将主要生产颗粒、胶囊等的科研中心、制药二厂等实物资产分拆出来，组建成同仁堂科技公司。一方面，A股公司的公司结构得以精简，管理效率大幅提高；另一方面，其分拆出来的优质资产更能引起投资者关注，可以减少投资者和同仁堂国药管理层之间的信息不对称，有利于投资者对公司价值做出更准确的评估。而同仁堂国药之前是同仁堂科技的一个附属子公司，负责同仁堂集团旗下的所有海外业务。分拆上市后，同仁堂国药将独家代理两类产品并负责同仁堂集团36家海外药店的管理及所有出口业务；同仁堂科技则将丧失非中国市场同仁堂品牌中药的分销权。因此同仁堂科技的再次分拆仅是对业务类别和销售范围进行了划分，在信息透明度和效率提升方面帮助不大，反而使同仁堂科技失去了增长的重要引擎——海外业务，其股价预期值受到影响也就不难理解了。

第二，香港股市二次分拆事件很少见，证券市场对此缺乏信心，投资者很容易认为其分拆动机不纯。一般来说，同行业公司整合有利于发展整体优势，很少有企业会进行多次分拆，尤其是资产并不庞大的企业。在2000年同仁堂A股的分拆为其带去了2亿多的盈利。而2013年5月7日，再次分拆得到的同仁堂国药首发价仅为每股3.04港元，严重被低估。根据其招股说明书，2亿新股中一半配送给原来持有1 000股以上的同仁堂科技股东，存在向大股东利益输送的嫌疑。

第三，在分拆上市当天同仁堂产品就被曝出汞超标丑闻，引起同仁堂股价下跌。虽然当天下午同仁堂科技就迅速做出回应，但并没有消除此事件给同仁堂科技和同仁堂国药带来的负面影响。

3.同仁堂科技、同仁堂国药的同业竞争者对二次分拆事件的股价反应。根据香港股票行业分类，同仁堂科技和同仁堂国药均属于消费者制造业中的保健护理用品行业，两者的竞争者相同。为了提高统计的准确性，本文用香港保健护理用品类上市公司相关数据的中位数来表示该分市场的相关数据，即分市场超额收益率=分市场个股日回报率中位数-分市场日回报率。

图4 香港保健护理用品类上市公司的股价效应

从下页图4来看，香港保健护理用品类上市公司流通股股东在第一个公告期间内获得了负的CAR（-1.30%），且CAR一直为负；在第二个公告期间获得了负的CAR（-1.83%），其中80%的交易日获得负的AR；在第三个公告期间获得了负的CAR（-3.89%），且CAR一直为负。同行业竞争者在三个公告期内的负的CAR并不显著，这说明虽然市场担心同仁堂科技在分拆后业务划分更加明确、同业竞争有所减少，但因为同仁堂科技是短时间内的第二次分拆，且同仁堂科技会失去较好的海外业务模块，竞争力将会下降，市场对此担忧并不大。

（二）二次分拆前后同仁堂经营绩效变化

1.同仁堂科技经营绩效变化。从表1可知，同仁堂科技历年来下半年的收入一直呈上升趋势，但其在2013年5月的二次分拆后，下半年营业收入的增速开始减缓，仅为15.34%，同比上年28.80%减少了约一半。同仁堂科技2013年下半年净利润的增幅也仅相当于2012年下半年净利润增幅的八分之一，相当于2011年的四分之一。其销售净利率也有所下降，仅相当于2011年水平。

表1 同仁堂科技历年下半年业绩情况

2.同仁堂国药经营绩效表现。从表2可知，同仁堂国药下半年的收入同比上年增长了约125%，净利润相比增长了约25%。这是因为上市后同仁堂国药资金充足，一直致力于加强海外销售网络的建设，同时加上其获得海外独家经销权，因此其营业收入增长较快。但需要注意的是，同仁堂国药2013年下半年销售净利率约为2012年下半年的一半，收益不显著。

表2 同仁堂国药2013年业绩情况

四、总结

本文主要运用事件研究法，从股价表现、经营绩效两方面分析了同仁堂科技二次分拆上市的市场反应。研究发现，同仁堂科技分拆同仁堂国药，即主板市场公司分拆子公司到创业板上市，总体来说并没有给同仁堂科技带来正的溢价效应，反而使公司财富相对发生缩水。在经营绩效方面，同仁堂科技和同仁堂国药也表现欠佳。与其类似的是，康恩贝在2010年12月10日分拆出子公司佐力药业，于创业板成功上市。然而康恩贝忍痛减持佐力药业换来的分拆上市并没有受到市场热捧，在三次公告期间康恩贝均获得了负的累计超额收益率。因此，虽然分拆上市有可能使母公司在短期内圈钱成功，但随着投资者越来越理性，信息获取能力越来越高，如果分拆上市的目标不明确 （不是从提高信息透明度和管理效率等出发），分拆方法不合理（分拆后的母公司或者子公司缺乏持续发展能力），反而可能会使投资者失去信心，导致市场反应冷淡。

综上所述，本文提出如下建议：第一，证监会应适当提高分拆上市门槛，完善分拆上市条件。分拆上市在内地资本市场尚为少见，因此许多A股公司对分拆上市抱有很大期望。即使证监会严加控制，也阻挡不了A股公司分拆上市的趋势。因此，证监会应该进一步提高和完善分拆上市的条件，既可以稍微冷却一下分拆上市热潮，也能够防止上市公司将分拆上市作为圈钱工具，置投资者和公司利益于不顾。第二，上市公司应该更理性地对待分拆上市，不要盲目地随大流。上市企业只有在企业多元化达到一定程度，管理效率下降，投资者和管理层之间的信息不对称程度较高时，才适合进行分拆。在分拆上市时，最好是将关联度较小但又具备高成长性、高盈利性的业务分拆出去，以保证母公司和子公司的可持续竞争能力。同时在分拆的过程中，应及时做好信息披露问题，防止因为信息披露不到位，影响到投资者对企业分拆的信心。