新三板：能否抓住一年战略机遇期？

阮修星

“也就一年的时间，否则竞争力就要相对减弱了。”日前，在大成企业研究院与联讯证券新三板研究中心举行的一个座谈会上，与会专家提醒，一旦主板IPO重启，注册制和战略新兴板可能会随之推出，那么优秀企业的上市选择余地就大了，新三板如果不利用这段时间将制度建设等进行完善的话，将会失去难得的战略机遇期，一部分优秀企业可能会转而投向主板的怀抱。

其实这并非危言耸听，特别是在新三板高歌猛进的时候，更需要监管层和业内人士保持清醒的头脑，来思考新三板目前存在的不足，发现未来面临的挑战，制定出应对的策略，才能防患未然、化解可能出现的危机，从而在激烈的市场竞争力中巩固已有的位置，真正站稳脚跟，成为我国多层次资本市场的重要一维，为我国中小企业特别是科技型中小企业的融资做出应有的贡献。

IPO暂停，一级市场火爆

今年6月发生的股灾，给主板市场造成了非常大的冲击。在去杠杆引发的“多米诺骨牌”效应传导之后，特别是很多A股的连续无量跌停，可能会波及银行从而引发金融危机的风险，使得监管层不得不暂停IPO进行救市。而这却给了新三板千载难逢的发展机遇。

在7月初分析股灾对新三板的影响时，业内人士还只敢用“或是新三板的机遇”这类模糊的表述。三板富创始人李保华当时的判断理由是，对于一些成长性公司而言，时间就是生命。他形象地给出了一个比喻，一个渴望上市的企业就像二十出头的姑娘，过了这个时间段，韶华就不在了。因此，IPO的停摆让一些亟待融资的企业不得不选择了新三板，这也在一定程度上给新三板火上浇油。

“目前主板IPO暂停了，很多企业融资需求很急迫。可以先在三板挂着，不影响今后转到主板。”联讯证券副总裁曹卫东向《中国民商》记者表示，企业挂牌新三板的积极性非常高，随着IPO暂停时间不断延长，可能有大量急迫融资的企业将转向新三板挂牌。

除了主板IPO暂停的外界因素之外，转板预期、定增融资便利是IPO量级企业选择挂牌新三板的三大主要因素。而对于很多处于发展初期的好公司来说，新三板上市门槛低，比如对注册资本、盈利等方面的要求比主板低很多，这是它们选择新三板的最为关键原因之一。

此外，从今年9月1日起，新三板正式打破“非上市股份有限公司股权交易平台”的历史定位，升格为场内市场，这意味着新三板挂牌企业等同于沪、深两市的上市企业，不仅新三板全国性证券交易所的地位得到巩固，而且会让更多的企业选择在此挂牌了。这打开了那些原本一心想在主板上市企业的心理防线。

来自全国中小企业股份转让系统的数据显示，IPO暂停以来，新三板定增融资迅猛增长。其中，7月份有321家挂牌企业完成股票发行，环比增长23。46%，定向募集资金144。01亿元；8月份有370家企业完成股票发行，环比增长15。26%，定向募集资金168。53亿元。新三板一级市场的活跃度由此可见一斑。

据统计，截至9月22日，挂牌新三板的公司数已经超过3500家，达到了3512家，总股本达1853。2亿股。曹卫东预测，以现在的速度，到今年年底挂牌企业达到4000家应该没有什么问题，而到明后年或将达到1万家的规模。

冷静反思：哪些问题待解

当前新三板的发展形势不得不用“一片大好”来形容，但是，在“欣欣向荣”的背后，还需保持足够的冷静，去查找新三板下一步做大做强必须解决的问题，以及亟待补齐的短板。那么，已经升级为场内市场的新三板，要想和沪深主板进行有力的竞争，还需要从哪些方面进行完善呢？

在座谈会上，曹卫东等就新三板市场分层、竞价制度、做市商制度和退市等层面的建设进行了交流和探讨。

关注点一：如何看待二级市场流动性匮乏？是否会影响一级市场企业的挂牌和融资？

新三板二级市场的流动性匮乏早已不是新闻，与挂牌企业创纪录的红火局面形成鲜明对比的是，2015年做市指数在经历4月7日峰值后目前已腰斩，二级市场的成交量也在不断地萎缩。据统计，新三板现在每天的成交额大概保持在3亿-5亿元的区间波动，与4月7日52。29亿元的成交峰值形成了鲜明的对比；每天成交企业数量约为100家，相当于80%-90%的挂牌企业在二级市场没有交易。

尽管目前二级市场的流动性萎缩对一级市场的融资没有直接的影响，挂牌和融资数据的增长也表明新三板的融资功能在正常的运转，但是二级市场的颓势向定增市场蔓延的迹象，还是应该引起足够的警觉。

据东方财富choice数据显示，4月份以来，新三板共有2000余份融资预案被推出，而截至目前已经实施的尚不足1300份，完成比例仅为63。94%，而计划募集的1325亿元资金中，仅有590亿元资金到账。另据了解，目前已有近20家企业在发布股票发行方案后终止股票发行。

有业内人士提醒，如果价格市场的持续低迷得不到有效改观，股价与发行价的倒挂势必会让更多定增方案夭折。融资功能受阻对于新三板的打击才是致命的，因此必须引起足够的重视。

曹卫东认为，相比一级市场，新三板二级市场流动性的匮乏，主要是投资者的门槛设定为500万元，有点太高了。他认为应该将门槛降低到100万元。他提到，如果公募基金允许投资新三板，将给新三板注入巨大的流动性。

关注点二：做好新三板规范，退市制度的推出宜早不宜迟。

新三板一直被业内视为“中国的纳斯达克”，但是新三板要想取得纳斯达克的地位，实现可持续发展，仍然需要继续借鉴成熟市场的做法，尤其是要吸取A股多年来退市制度建设的经验和教训，针对新三板的特点，未雨绸缪探索建立注册制下的多元化退市机制，在中国资本市场里率先实现“零”容忍退市制度。

据了解，目前新三板仍有20多家企业出不了中报。对此，大成企业研究院常务副院长欧阳晓明认为，新三板退市制度的推出宜早不宜迟。如果挂牌企业数量更大，到时候再推退市制度，造成的負面影响可能会更大。她进一步强调：“越晚牵涉面越大，退市制度推出的压力就会越大。”

目前，新三板基本沿用主板市场的退市规定，《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法（暂行）》规定：比如未在规定期限内披露年度报告或连续3年亏损的，实行特别处理。挂牌公司进入破产清算程序、证监会核准其公开发行股票申请、北京市政府有关部门同意其终止股份挂牌申请以及协会规定的其他情形，终止其股份挂牌。

按照国外成熟证券交易市场，一般股票年退市率保持在2%-10%之间。业内人士建议，新三板应建立多元化的退市机制。可将退市框架设计为并购或私有化原因主动退市、达不到持续挂牌的财务标准或市场化标准而被迫退市、法人过失或重大违法行为导致退市。在退市条件方面，可设立财务类、交易类和公司治理类等多元化退市指标。但不能以单纯财务指标来作为退市标准，并且需要对信息披露重大违法、多年不披露财报等行为加大处罚力度。

关注点三：做市商制度急需完善。

与主板不同的是，我国新三板也引入了做市商制度，在股权转让上形成了“做市转让、协议转让和竞价转让”三驾马车并驾齐驱的格局。但是，由于制度设计的原因以及有效监管的不到位，做市商制度在新三板已经大打折扣。

据初略统计，在去年8月力推做市商制度后，采取做市转让的新三板挂牌企业依然为数不多，只占总挂牌企业数量的17%，而采用协议转让的挂牌企业占比却高达83%。在总交易金融中，协议转让挂牌企业常常仅占到日交易总金额的1/3以下，并且绝大多数协议转让挂牌企业长期零成交。这意味着大量的新三板挂牌企业已变成了“僵尸企业”。

目前做市商制度反而给企业带来了不利。曹卫东表示，做市商对企业股价的维护没有足够的动力。在市场出现大的波动的时候，做市商可能比其他股东跑得更快，从而给市场造成了更大的波动。数据显示，在今年4月上旬到7月中旬的市场调整中，做市板块恰是下跌的重灾区。

由此曹卫东认为，当前应该对做市商制度的一些细则进行细化、区别对待，比如对于持股数量的规定，应该根据企业规模的大小而定，切忌采取“一刀切”的方式。另外，还应该完善新三板大宗交易措施。

关注点四：分层制度何时能够推出？

目前在新三板挂牌的公司超过3500家，这些企业的差异化非常明显。推出分层市场的时机已经成熟。但何时推出分层制度，如何将这些企业分层，以破解流动性的匮乏，早已引发市场的期待和猜想。

9月19日，全国中小企业股转系统副总经理隋强在“2015年全国民营经济发展合作促进大会”上表示，新三板要适应市场的结构性、层次性的变化和内生需要，研究确定内部分层的基本原则、实施方案和相关制度安排，择机实施市场内部分层，这项工作有望在年内启动。

但对于分层制度该怎么推出的细节，外界暂不得而知。据曹卫东介绍，新三板的理想分层分为三层：最高一层大概不超过上市企业家数的5%，采取“竞价交易+做市商”的模式；第二层是做市交易，目前已有750多家企业采取；第三层是协议转让，也能实现企业融资的目的。但考虑目前的现实，可能会采取分两层的模式。曹卫东同时提醒，现在分层的呼吁很高，特别是竞价交易的方式推出之后，相关监管也必须跟上才行。

时不我待

从历史数据来看，以往8次IPO暂停，短至3个月，长则达到了18个月。曹卫东判断，一旦主板IPO重启，注册制和战略新兴板可能会随之推出，那么优秀企业的上市选择余地就大了。如此看来，留给新三板的战略机遇发展期，时间并不是那么充裕了。

不过，自9月中旬以来，股转系统连续出台了多项措施整顿市场，涉及挂牌企业、主办券商、场外平台等多个利益相关方，有观点指出这些规则或是新三板官方在正式出台分层制度和退市制度之前的铺路举措。

就在本期稿件截稿时，9月22日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（股转公司）发布了《全国中小企业股份转让系统优先股业务指引（试行）》，挂牌公司即日起可按相关规定发行优先股。在目前新三板企业只有定增单一融资渠道的情况下，优先股政策开闸给一部分企业提供了另一条新的融资渠道。与上市公司比较，新三板挂牌企业发行优先股门槛较低，优势明显。

如此看来，新三板的管理层其实一直并没有闲着。我们期待，在目前難得的战略机遇期，监管部门能够大胆创新在关键政策上有所突破。