欧亚集团：旅游业务短期贡献有限 物业重估仍是最大看点

王柄根

主持人：欧亚集团（600697）日前公告了进军旅游业的方案，包括成立“长春欧亚神龙湾旅游有限责任公司”，并与平顺县地方政府签订神龙湾景区的开发经营权框架协议。公告后的第二天，公司股价高开低走，请问您怎么看这个市场表现，公司股价未来的空间还有没有？

孔铭：首先我想还是先谈欧亚集团这次进军旅游的情况，其实公司在旅游方面早有布局，此前在珲春和吉林拥有2处快捷酒店。我得到的资料是，这次合作开发神龙湾景区，整体面积达35平方公里，景区东部20公里有较成熟的红旗渠景区，红旗渠景区年接待游客量近200万人，如果将游客流量实现共享，年门票收入将近2亿元，景区培育期大大缩短。

另外，不排除公司在周边开发商业的可能，这样可以将商贸经营优势进行迁徙，提供游客吃住娱购全方位休闲体验，实现商业与旅游协同发展。

其实公告发出来后，欧亚集团的股价高开低走，也是市场理性的一个判断。因为就算这次的旅游项目开发有较好的预期，但在欧亚神龙湾公司中，欧亚卖场股权占比不高，仅20.69%，所以欧亚集团进军旅游业值得看好，可短期内业绩贡献有限。

主持人：如此说来，欧亚集团后面股价的空间是不是比较有限？毕竟旅游项目要有培育期。而公司传统的零售业务，在目前电商大环境下，似乎难以获得很好的估值溢价。

孔铭：如果仅仅是从表面看，旅游业务对欧亚集团股价上行似乎没有什么特别的推动力，但这不意味着公司缺乏亮点，如果仔细对公司进行观察和分析，可以发现它零售业务这块业务的净资产收益率在同行业中是比较高的，2013年接近20%。

要理解欧亚集团比较高的净资产收益率是如何星辰的，可以再进一步看，截止2014年，公司拥有21家门店与34家连锁超市，20家门店地处吉林省内，储备门店多位于非一线城市，“中三星”战略初见雏形。这么说吧，欧亚集团百货自有物业超过220万平，超市自有物业超过22万平米。即使不考虑公司房地产开发中再建工程与房屋存货的价值，按公允价值计算公司自有物业的重估价值高达150.25亿元。

那么欧亚集团目前的市值是多少？公司是个小股本的公司，只有1.59亿的总股本，目前市值也就在43亿附近。按权益重估价值在106亿计算，目前仍有相当大的折价。所以我认为，市场目前对欧亚集团的估值还是存在“误区”的，但长期而言这种误差会得到修复，这是欧亚集团内在的一个看点。

主持人：实际上零售股里面，自有物业多的还有一个，就是大商股份（600694），去年中期以前一直都处于低位，后来也走出了相当漂亮的走势。但我想问的是，欧亚集团到2014年三季度末的资产负债率高达77%，明显超过行业平均水平，这当中有没有风险？

孔铭：到去年三季度末，零售行业上市公司资产负债率平均在60%附近，欧亚集团为何偏高，主要源于公司近年来储备门店均为重资产扩张，计息负债超过30个亿，14年前三季度公司的财务费用达到1.3亿，财务费用率达到1.56%，预计全年财务费用在1.6亿以上。

不过，2014年公司引入银华资本向其子公司股权投资5亿元，在持股期间银华资本不参与公司经营管理，不委派董事，所持有的股权也向欧亚集团托管，同时约定在3年后进行股权回购。以向银华资本“分期支付股权维持费，一次性支付股权基准价”明股实债的融资方式降低杠杆率，也映射出公司股价较低的事实。

当然了，我刚才讲到过，欧亚集团的物业价值重估肯定会高于现在的账面价值，因此也可以认为公司报表上固定资产价值具有一定失真，如果将固定资产账面价值调整至公允价值，那么公司实际的资产负债率应该在37%附近，是低于报表账面的。结合这两个方面来看，我认为风险完全可控。

主持人：除了物业价值重估外，欧亚集团零售业务后面业绩增长的预期如何？

孔铭：这个问题分析起来相对复杂一些，从大的方面来看，我们可以从区域发展来加以把握。

欧亚集团重点布局的省外区域中，除内蒙古以外，河南、山东的社零增速均高于吉林省，在全国省市中排名中上游。事实上，二、三线城市居民呈现出边际消费倾向较一线城市更强，2013年长春人均消费倾向大幅超过全国平均水平17.37个百分点，特别是吉林市、辽进市、松原市消费边际消费倾向显著，这可以说是欧亚集团在吉林当地营收增速坚实的“护城河”。公司所在区域发展潜力较大，在全国零售行业景气度普遍不高的大环境下凸显了其抗风险能力。

可以这么说，欧亚集团就是吉林省垄断性区域商业龙头，目前它在内生经营调整、线下门店拓展、线上省内生活服务平台建设三项推进，经营风格也比较稳健，后面业绩增长预期也比较好。

主持人：能否具体谈谈哪些项目能够对公司2015年和2016年业绩增长提供支撑？

孔铭：欧亚集团的省内布局已经阶段性告罄，继珲春、辽源、通化项目落地后，吉林综合体项目（商业部分）也已于2014年12月开业，省内仅剩白山项目也将于2016年开业，小三星布局完善。

省外储备项目落地则是在争抢全国商业份额，内蒙古乌兰浩特项目预计2015年中期开业、通辽项目预计2015年底开业，山东济南项目预计2016年开业，这是跨区域作战抢占外省商业空间。

值得一提的是，欧亚集团拓展商业综合体开发模式，因为有独到的选址经验，所以实现了低成本项目投放，如吉林综合体商业部分拿地成本仅为800元/平米。

地产项目上，公司商业项目合计达200万平，地产项目（除济南）合计剩余60万平。

主持人：零售股还有一个看点就是产业资本增持，特别是股权争夺战，那么这有可能在欧亚集团身上出现吗？

孔铭：欧亚集团的实际控制人是长春市国资，相信现在的大股东对公司的实际控制能力是很强的，但从股权结构看，欧亚集团第一大股东“长春市汽车城商业总公司”持股比例仅为22.83%，另外公司资产重置价值又很高，所以从长期来看，不排除有产业资本“觊觎”公司控股权的可能。