资本从来不过冬

陈琪

到处都差钱，但你的钱又无处可去。

随着近期市场的调整，资产荒似乎成为一个热门搜索，一方面是有学者希望国内投资人尽快平和接受3%～4%的投资回报率，另一方面与之相匹配的却是传统的机构投资者在仅有的投资市场中，痛苦地寻找看似与之可以匹配的投资品。出现这种情况的根源，表面上是目前经济环境下，总需求不足带来的高息资产的收益率下行，但作为市场的专业参与者，我们需要思考的是，如果这是一个大周期的结束，那么原先的这种简单的资产管理模式可能难以为继。

在笔者看来，市场参与者所面临的，不是资产配置荒，而是资产负债荒。在旧经济模式尚可阶段，市场的机构投资者大部分还是基于先寻找负债，再寻找资产来获取利差的模式。这种相对粗放的模式能长久持续的根基，一是刚性兑付的普遍存在；二是国内经济环境的大周期投资需求催生了可观的高息资产，而目前国内资产管理行业的运作模式普遍简单，即只需要将高息资产与充裕的流动性进行资产负债的匹配即可，无需进行不同类别、不同策略的组合。

但随着经济周期的规律往复，高速发展的瓶颈出现，总需求不足就成为打破这一粗放模式的核心问题。造成这一问题的主要原因，一方面是国内实体经济回报率下滑，经济本身对于资金的吸纳能力下降会造成无法持续供给充足的高息资产的局面；另一方面则是如果资本过剩的局面将长期维持，那么则会出现资产缺口扩大，原有的资产与负债相匹配的模式难以维持，从而导致目前资产负债荒的局面。

从目前情况来看，投资人的收益目标并未出现明显下降，那也就意味着负债端在短期内不会下行太多。但投资的实际情况却是总需求不足、高息资产逐步消亡与流动性维持充足这一对主要矛盾将长期维持。囿于原有资产负债模式的局限性，个人及多数机构普遍不具备真正的资产配置能力，对于单一资产类别收益的追逐必然推动各资产类别收益水平的下行。当基础收益无法满足实际需求时，通过杠杆提升收益水平成为必然选择。而当资产价格严重脱离基本面，或者流动性环境骤变时，又将导致风险偏好的反转及快速强烈的市场出清，前期的股票市场就是典型，而如今严重脱离基本面的信用债市场亦需警惕。

因此，如果原本资产负债模式的局限性导致投资品本身收益率不能覆盖负债的话，高杠杆行为将是必然选择而且会大肆盛行。但泡沫一旦破裂，那后果便是一地鸡毛，所以理念及行业模式的变革势在必行。

最近市场谈资产配置的比较多，但大部分谈的配置思路还是脱离不开负债驱动资产，寻找高息资产这条老路。如果想要真正实现理念及行业模式的变革，至少应该实现四个转变：

一是细分市场参与者的结构，根据海外市场的成熟经验来看，应该将社保、保险、私人银行等与传统的资产管理机构归类细分。

二是不能局限及依赖于单一资产类别。不是单纯的固定收益或者权益做得好，就能成为一个全面的资产配置者，更何况所谓术业有专工。

三是彻底摒弃收益驱动的模式。从海外来看，无论是以经典资产配置为模板的耶鲁模式或是目前主动管理风险定价的risk parity桥水模式都是我们可以借鉴学习的方向。

四是必须持续地丰富资产类别，这也是国内目前大部分机构在谈大类资产配置中最局限的一点。

借用一下狄更斯《双城记》中的那句话：这是最坏的时代，因为旧模式可能即将走到终点；这也是最好的时代，智慧的时代，作为资产配置者，这也许是我们应该勇于承担的历史使命。