国金证券发布2015年中期报告花虽好花开花落各有时

叶辉

繁荣的资本市场是实现“中国梦”的内在需要，如果A股市场转为“熊”市，若从现在的3700点跌到3000点将会意味着什么？我们认为意味着许多的资本市场改革都会停滞。近期“组合拳”力度超预期，泡沫再飞一会儿。政策已经全面转向宽松，我们倾向于相信未来这种友好的政策会持续一段时间。

国金证券认为下半年会走出一倒“V”的走势，猜想高度可能会达到4500点。看好成长股，因为成长股在经历了40%的跌幅之后，可能出现一定反弹。个股之间分化会进一步加剧，自下而上精选，回避无业绩高估值的个股。行业及板块配置：互联网+、中国制造2025、新能源及新能源汽车、军工。

大环境：政府不希望“牛”市过早结束

十八届三中全会明确提出，“要健全多层次的资本市场体系，推行股票发行注册制改革，多渠道推动股权投资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。

A股交投活跃，是提高直接融资比重的基础所在，“强”改革需要的是“活”市场。从历史来看，只要是熊市，IPO也会是处于停发的状态。证监会对这一段下跌较为担忧的原因之一就是，资本市场的不景气会影响金融市场改革的进程，所以我们认为，监管层一定会全力去救市。

资本市场承担着重要的角色，繁荣的资本市场是实现“中国梦”的内在需要。如果A股市场转为“熊”市，若从现在的3700点到3000点将会意味着什么？我们认为意味着许多的资本市场改革都会停滞。例如政府债务问题的解决，国有资产的做大做强，还有注册制、新兴战略板的推出、中概股的回归，甚至经济结构转型、新兴产业群体的崛起（万众创新、大众创业），以及其他领域的改革，如财税、国企、民生等方面，都会受到一定程度的影响。

从2006年以来有一个特别好的规律，资本市场动荡时，“会哭的孩子有奶吃”。由此我们有两点结论：第一点政策已经全面转向宽松，转向非常的友好;另一个结论是，我们倾向于相信未来这种友好的政策会持续一段时间。由此我们判断，如果政策转暖的话，对于当前的市场没有太多的担忧。

另外，短期来看的话，A股市场有可能还会走出一波人造的“反弹”市，幅度在4500点左右。最近出台的一系列政策组合其实是超预期的。为什么这么认为呢？有四个原因：第一，从全球资本市场来看，救市应该是很高调的事情，对中国政府而言，也是如此。第二，“真金白银”地去救市，上周末，也是政府打的第二张牌。第三，是28家新股的批文通过但暂缓发行。第四是做空机制的限制。中国政府在第一时间打出来这四张牌是超乎市场预期的。现在站在3600点至3700点的情况下，我们倾向于反弹的窗口应该逐步打开，而且这种泡沫不存在趋势性的颠覆。

细节决定波动：“牛与熊”的思维变换

细节方面，下半年应该出现牛熊的思维切换，即在一波反弹之后，存在三方面的压力：第一个压力，居民资产的再转移趋势将会显著放缓;第二个压力是全球“QE”边际上的变化;第三个压力是直接融资。

新股发行大体按照证监会计划进行，但具体发行节奏会适度考虑市场情况。如果市场能够反弹到4500点，我们认为下半年新股的发行还是会继续。注册制出来之后，企业上市的步伐将会加快，在注册制来临之前仍有550余家企业排队IPO，注册制出来以后，监管层对这些排队IPO的企业应有所交代。我们统计的数据是，已经过会但是还没拿到批文的企业有10家，已经拿到批文还没发行的有28家。肖钢主席则谈到：目前在排队的拟IPO企业，到注册制实施未审完的，将继续排队。

盈利跟不上流动性，估值不太可能维持过高

我们认为，这波下跌的最主要原因在于估值太高，即使在经历三周的“暴跌”后，A股的估值仍然过高。年初以来，四大股指都有上涨，创业板最高有77%的涨幅，从个股来看，有42%的股票上涨超过50%，所以我们认为A股市场的赚钱效应在上半年体现得比较充分。

从市值来看，现在的市场总市值差不多是今年3月底4月初的水平，其中上证综指、创业板指总市值分别为35.51万亿、2万亿;流通市值方面，上述两者分别为25.87万亿、1.4万亿。

从三大股指的动态估值来看，也不算太低，目前的数值与今年3月份基本持平。具体来看，动态PE方面，上证综指自高点16.4倍回落至13.9倍（年初11倍），创业板指自高点76.2倍回落至56.2倍（年初36.1倍）、中小板自高点44.1至32.1倍（年初22.8倍）。

下半场：“∧”型走势

如果下半年政策持续走暖，我们倾向于市场下半年会走出一个倒“V”的走势，反弹的高度或在4500点附近。之所以先看一轮反弹，主要有三个理由：第一，新股发行暂缓;第二，国家已经拿出真金白银在市场购买股票;第三，整个政策，无论是货币政策还是鼓励增持回购等政策，都是偏暖的环境。由此，我们认为市场会有一轮反弹，但反弹的高度不会太高。

板块配置方面，我们看好成长股，因为成长股在经历了40%的跌幅之后，可能出现一定反弹。个股之间分化会进一步加剧，自下而上精选，回避无业绩高估值的个股。

行业及板块配置，我们看好互联网+、中国制造2025、新能源及新能源汽车、军工。

2015年的政府工作报告首次提出“制定互联网+行动计划”。“互联网+”使得互联网与传统行业进行深度融合，创造新的发展生态。比如，第二次工业革命中，电力让很多行业发生翻天覆地的变化，未来互联网也会像电一样，作为一种生产力工具，给每个行业带来效率的大幅提升。传统集中度高、龙头享受渠道垄断溢价的行业，将迎来互联网“破坏式创新”，部分传统行业PE有望获得提升。

“中国制造2025”在今年政府工作报告中首次提出。顺应“互联网+”的发展趋势，以信息化与工业化深度融合为主线，重点发展新一代信息技术、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械、农业机械装备10大领域。

在雾霾、水污染等环保问题趋于严峻的背景下，节能减排和环境治理被提升至较高的高度。政府工作报告中关于新能源发展的篇幅较上年大大增加，明确谈到了：1）大力发展风电、光伏发电、生物质能，积极发展水电，安全发展核电，开发利用页岩气、煤层气;2）推广新能源汽车，治理机动车尾气，提高油品标准和质量，在重点区域内重点城市全面供应国五标准车用汽柴油。

2015年是军工的大年。随着国企改革的深入，提高军工资产证券化为大势所趋，2015年军工行业在资产注入、整体上市、军民深度融合、科研体制改革等方面进入实质推进阶段，这将为资本市场军工资产的发展壮大提供契机，预计接下来军民融合的政策催化剂会出来。

“一带一路”的发展和周边局势的缓和必须以军工力量对比的提升为基础，类似于美国当年的“马歇尔计划”，也是以发展军工为重要导向。

今年是第二次世界大战反法西斯胜利70周年，我国2015年抗战阅兵将于9月3日举行，俄罗斯总统普京及方队均会参与，规模上超预期，政策放松利好对利率敏感的行业。