从钟摆理论角度看资本市场动荡

李大卫

分开以后每个晚上，格外的寂静，滴答滴答，剩大钟在陪着我回忆。”晚上开车回家的电台里传出邓紫棋的歌，除了歌声之外，背景声中的钟表滴答滴答回响让人昏沉，却又痴迷。

我没有如歌中所唱的哀怨，而是想起了资本市场中有关钟摆的理论。

钟摆运动可以解释大多数资本市场现象。虽然弧线大中点是最具代表性的所谓“平均”位置，但实际上钟摆停留在那里的时间非常短暂，相反，钟摆甚至一直在朝向“平均”或背离“平均”进行运动，只要摆动运动接近轨迹的两端，钟摆迟早必定要摆回中点，比如市场情绪的兴奋与沮丧之间，在过高的定价和过低的定价之间，再比如贪婪与恐惧、乐观与悲观、轻信与怀疑、风险的容忍和规避之间。

规避风险是理性的市场参与者的重要原则，但实际上从1929年大衰退、2008次贷危机到今天中国A股危机，不恰当地规避风险才是市场泡沫化及严重崩溃的主要原因，而另一方面，投资者在市场崩溃时会恐惧过度，即使价格已经充分地反映了悲观情绪，估值已经低得离谱，过度的风险规避也会导致他们仍然不敢买进任何资产。

在普遍恐惧的基础上，投资者当然不喜欢风险，若要他们承担风险，必须以更高的预期收益来引诱他们。简单来说，当投资者风险容忍过度时，证券价格体现的是更高的风险而不是收益。当投资者过度规避风险时，价格体现出来的收益高于风险。

我们可以将投资的风险笼统归结为两种：赔钱和没赚到。大幅消除其中任何一个都是有可能的，但二者不可能同时消除。这就形成了以两种风险均衡为中点，一种风险或另一种风险一次又一次地占据上风。当形势大好、价格高企时，投资者迫不及待地买进，把所有谨慎忘在脑后。随后，当一片哀鸿遍野、资产廉价待沽时，他们又完全丧失了承担风险的意愿，迫不及待地卖出。永远如此。

形势严峻时股票最便宜，大多数人惶惶不安，只有少数精明且勇敢的人进场。他们的购买行为吸引了某些注意，越来越多的人开始怀疑市场是否开始复苏。入场者越多，市场似乎真的好起来了，人们买进股票的价格逐渐反映股票的公允价值。

然后，人们受到经济以及企业表现进步的鼓舞，大家似乎都成了经济学家或股评家，不管什么专业的人都踊跃地对资本市场发表看法，似乎人人都在其中赚到钱，似乎繁荣期将永远存在。而投资者意识到，市场不会永远称心如意，需要采取规避风险的措施，他们开始卖出，当这一动作和情绪传染开来时，更多投资者会意识到势态的恶化，逐渐的人人都出来哀叹，相信形势只会更糟。

在市场钟摆最黑暗的极端——只有具有强大的分析力、客观性、决断力乃至想象力，并且足够幸运的人，才敢相信一切将会更好。少数具备这些能力的人能够在极低风险的基础上获得高额利润。

中国古话讲“物极必反”，整个过程是市场主义者的老生常谈，但从钟摆理论的角度去思考，市场的崩溃可能并非是因为违约、去杠杆等特殊事件，而恰恰是因为市场过度繁荣，投资者和监管者都主动规避风险导致。我并不认为这是某个人的责任，而是“看不见的手”抽了“看得见的手”一个大耳光。